水晶转债投资价值分析

债券代码：“128020”，简称：“水晶转债”；配售代码：“082273”，简称：“水晶配债”；申购代码：“072273”，简称：“水晶发债”；股权登记日：11月16日，股东配售及网上申购日：11月17日；单账户申购上限1万张，每手(10张)为一个申购单位；股东配售比例：每股配售1.78元转债金额；转股价：29.90元/股。

债底80.37元，YTM为1.92%。平价为99.36元，对流通盘稀释率6.45%。下修较宽松，赎回、回售中规中矩。

预计水晶转债的上市价格在[118，122]元区间，中枢120元。

预计水晶光电(行情002273,诊股) （002273行情,资料,评论,搜索）股东配售比例在50%左右(标的质地不错)，留给网上申购的发行量在6亿元左右。同时，考虑申购上限100万，我们预计参与申购户数600万户，因此预计水晶转债中签率在0.001%附近，一级申购已经很难拿到量参与意义不大，可关注上市后低价吸筹。

1、发行要点

债券代码：“128020”，简称：“水晶转债”；

配售代码：“082273”，简称：“水晶配债”；

申购代码：“072273”，简称：“水晶发债”；

股权登记日：11月16日，股东配售及网上申购日：11月17日；

单账户申购上限1万张，每手(10张)为一个申购单位；

股东配售比例：每股配售1.78元转债金额；

转股价：29.90元/股。

债底80.37元，YTM为1.92%。水晶转债发行期限6年，票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年0.8%、第四年1.0%、第五年1.3%、第六年1.8%，到期赎回价108元(含当期利息)，对应的YTM为1.92%。债券信用等级为AA/AA(联合)，按照2017年11月14日6年AA级企业债到期收益率5.76%计算，债底价值在80.37元。

平价为99.36元，对流通盘稀释率6.45%。水晶光电11月14日收盘价为29.71元，初始转股价为29.90元，初始转股价值99.36元。水晶转债的发行规模为11.8亿元，如果以初始转股价29.9元转股，对公司流通盘的稀释率为6.45%。

下修较宽松，赎回、回售中规中矩。下修条款为存续期内15/30、85%，较宽松。赎回条款为转股期内，15/30、130%、面值+当期利息；回售条款为30/最后两年、70%、面值+当期利息，上述俩条款中规中矩。

3、上市定价分析

预计水晶转债的上市价格在[118，122]元区间，中枢120元。本次水晶转债发行规模11.8亿元，初始平价为99.36元。水晶光电当前基本面如下：

公司专业从事光学影像、LED、微显示、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售，目前已形成光学、蓝宝石、反光材料和新型显示四大业务板块。公司2017年前三季度营收、归母净利分别为15.17亿、2.7亿，同比增长33.41%、59.41%。第三季度单季营收5.77亿，同比和环比增长分别为20.41%、19.02%。业绩大幅增长受益于蓝玻璃IRCF产能的提升和蓝宝石LED衬底景气度回升。

双摄渗透率上升，IRCF增长空间广阔。2016年双摄渗透率仅为4%，预计2020年双摄渗透率能达到80%，IRCF的需求将快速上涨。公司蓝宝石IRCF的市占率约20%，全球排名第三。双摄和高像素摄像头渗透率的上升，将促进公司IRCF收入持续上涨。3D sensing业务启动，公司是国内窄带滤光片唯一供货商。Iphone X采用3D成像技术，有望引领手机3D成像趋势。摄像头变种趋势下，无论结构光或TOF方案，发射端与接收端均需各采用1个窄带滤光片产品。公司是苹果公司窄带滤光片在国内唯一的供货商，大概占到了其3D供应链50%的份额。公司作为国内该行业的领头人，将率先享受3D sensing快速发展带来的高业绩增长。积极布局AR、汽车电子、超短焦投影，打造公司新增长点。公司在积极推进新型显示产业，通过持股Lumus公司进行视频眼镜产业布局，同时推出“汽车HUD抬头显示器”，发布自主研发的“EX60超短焦投影光学模组”。长期来看，这些业务可能成为3D sensing之后公司的新增长点。

目前公司市值为197亿元，股价在29.71元左右，市盈率55.6x，比电子元件行业平均值54.58x略高。该股60日和120日年化波动率分别为46.05%、40.49%，弹性较强。目前有三只以水晶光电标的私募EB，分别是16星星01、16星星02、16星星03。三只私募EB均已进入转股期，转股起始日期为2016/11/03、2016/11/18、2017/02/03，换股价格分别为26.37元、25.21元、32.13元，未转股余额分别为3.9、2.8、3.7亿元。

从平价、发行规模考量，水晶转债与雨虹转债相当。公司作为滤光片龙头市占稳固业绩提升较快，当前估值并不高，公司多业务协同有望继续带来高业绩增长，转债估值应在雨虹之上。考虑到水晶光电弹性较强，3Dsensing近期或为股价的触发剂，因此待到上市日水晶转债将有可能复制林洋转债上市表现触发熔断，参考雨虹转债当前价位117.95元、转股溢价率17.89%，我们认为水晶转债估值应在[18%,22%]区间，价位在[118,122]元，中枢为120元。

4、中签率分析

最近转债的申购户数稳定在600万户左右，但比较出乎意料的是，嘉澳转债与济川转债并未像之前转债一样大股东全额参与转债优先配售，济川股东配售比例只有15%(大股东基本未参与)。对于水晶光电，我们暂默认大股东全部参与配售(35%)，考虑抢权因素，预计水晶光电股东配售比例在50%左右(标的质地不错)，留给网上申购的发行量在6亿元左右。同时，考虑申购上限100万，我们预计参与申购户数600万户，因此预计水晶转债中签率在0.01%附近，一级申购已经很难拿到量参与意义不大，可关注上市后低价吸筹。