海航系扩张：长钱短用资本高手

本报记者 侯潇怡 叶麦穗 见习记者 方海平 北京、广州、上海报道

资本市场高歌猛进，海外投资涉足领域丰富多样，这样的知名企业能让你想到谁？

2017年4月9日海航集团公告显示，对新加坡物流和仓储公司CWT宣告收买要约，涉资约合10亿美元。根据公开信息统计，包含此项最新收购在内，海航近年的海外并购约400亿美元。

而21世纪经济报道记者独家获得的另一份数据显示，今年一季度交易终止的中国企业跨境并购项目总额达到36.08亿美元，占总交易额的比例达到40%，而去年同期这一比例仅为10%。

2017年海航集团成立24周年，在过去20多年时间里，海航创造了奇迹般的增长。1993年创业初期，海航所有的资金仅限于当时海南省政府给的1000万元创办费，但到了2016年，海航收入破6000亿元，总资产规模逾1万亿元。

自2015年首度上榜《财富》世界500强之后，2016年再次以营业收入295.6亿美元坐稳世界500强，排名较上年上升111名，位列第353位。根据海航集团董事局主席陈峰的“梦计划”，2020年要让海航集团进入世界500强的前100强左右。按照海航目前的速度来计算，实现这个计划，可能仅需要2年左右的光景。

3年迎来偿债高峰

公开资料显示，海航的两位掌门人陈峰和王健均出身民航局。

王健曾在公司内部表示，“不要天天老盯着财务公司那点钱，要看到外面广阔的天地，纽约有上万亿美元，伦敦交易所、香港交易所有那么多钱。给你们发工资，你们永远成不了百万富翁，你们要去拿投资人的钱。”

海航在买买买的同时会有配套的融资计划。其最经典的案例当属海航冷链，海航冷链于2015年1月在新三板挂牌，挂牌时其净资产不过2455万元，但随后三个月海航冷链推出了一个巨额增发项目，融资规模达到17亿，相当于海航冷链当时净资产的70倍。融到钱的海航冷链快速布局， 业绩也大幅提升，根据其发布的2016年报显示，公司营业收入14.06亿元，同比增长757.91%；净利润5693.55万元，同比增长194.21%，已经今非昔比。

21世纪经济报道记者翻阅来自中国货币网获取的多份海航财报显示，海航集团的负债率近年来一直维持在70%之上。

2016年上半年海航集团的资产负债率同比下降0.69个百分点。而年报披露，海南航空2016年的资产负债率为54.18%，同比上年下降15.06个百分点。

海航系旗下公司的负债率参差不齐，整体呈现实业低，金融行业高的特点。实业类：海南航空2016年的负债率为54.18%，相比2015年的69.24%，降幅超过15个百分点；供销大集2016年三季度的负债率仅有37.25%；凯撒旅游去年三季度的负债为50.5%；海航基础去年的资产负债率为54.9%。但是金融类资产的负债情况却大相径庭，如渤海金控截至2016年三季度的负债率为82.25%；新三板企业联讯证券去年上半年的负债率为79.34%。

海航集团董事局主席陈峰公开表示，“航空业负债率本身就高，金融和物流业也高，现代服务业本身都高，海航当前的资产负债率放在中国的大环境中，放在航空运输的行业中，有负债也很正常。”据21世纪经济报道记者了解，目前南方航空2016年的负债率为72.7%，东方航空76.15%，中国国航的负债率则相对较低，为65.88%。

依照陈峰的逻辑，海航集团航空板块其60%以下的负债率在业内已堪称很低，加上金融板块的高负债率，综合起来海航负债率仍处在合理的范围内。

与国内大多数公司类似，银行借款仍是其主要融资渠道。据货币网数据信息显示，截至2016年6月底，海航共获得多家银行累计授信额共5398亿元，其中未使用余额2412亿元。

而海航还在寻求更多的金融企业授信。

2016年11月24日，兴业银行与海航集团签订300亿元授信合作协议，就在4月1日，光大集团将为海航集团提供不超过700亿元战略合作额度。

wind数据显示，截至发稿海航集团债券余额142.5亿元，其间1-3年到期的到达101亿元，这意味着将来几年将迎来偿债顶峰。

“虽然绝对额很高，但是相对于海航集团整个体量来说并不算高，在合理范围内，暂时还没有发现有资金链紧绷的迹象。”华东一家私募的基金经理对21世纪经济报道记者表示。

但海航集团投资性现金流入量长期保持负数，2013年为-316亿元，2015年为-486亿元，2016年上半年便飙至-341.89亿元。

同时21世纪经济报道记者从海航集团旗下海南航空2016年年报中注意到，虽然整体负债率下降，但其流动负债超过流动资产约33.35亿元。且2016年海南航空定向增发46亿股，使其净资产增加164亿元情况下，依然出现流动负债超过流动资产的情况。

海南航空在年报中表示将不断寻求新的融资渠道，且目前已取得足够的银行授信额度以改善集团的流动资金状况。

长钱短用资本高手

而除却传统方式，近年来海南航空通过P2P融资力度也逐渐增大。截至目前，海航系P2P平台至少有4家，其中聚宝滙影响力最大。聚宝滙是聚宝互联科技（深圳）股份有限公司旗下的投融资平台，后者股东系海航集团的全资子公司。聚宝滙于2014年7月正式上线，工商资料显示，从2015年起海航集团接连四次增资，使其注册资本从6000万一路增加到30.79亿。

21世纪经济报道记者从聚宝滙官网数据发现，截至2017年3月31日，平台累计成交金额561.98亿元，累计用户1410万。目前主流固收理财和债权转让产品年化收益率在4%-9%，历史数据统计收益率在9%以上的占到52.7%。

在其时常显示售罄的明星产品海租宝、海信宝等具体产品介绍中，常与海航集团项目相关。例如，一款名为“海聚宝397期-360天”的商品阐明书中显示，该产品借款人为重庆海航酒店有限公司，向聚宝滙会员借款2000万元，确保人为海航旅行集团有限公司。而根据工商资料，重庆海航酒店出资有限公司的股东系包含海航酒店控股集团有限公司、海航酒店（集团）有限公司，亦被人看作是“海航系”。

对此，某业内人士对21世纪经济报道记者表示，一般规律来说，海航作为优质国资背景企业，银行给出的贷款利息在4%-8%，而正常企业盈利10%-20%是比较正常的区间，赚取利差相对比较稳妥。但海航的资本思路绝不仅限于此。哪怕通过2-3次抵押，或通过P2P等成本在12%甚至更高的方式拿到资金，即使融资成本20%，这在常理来看很高。但海航可以在最低点买入资产，一两年估值翻倍，这种盈利方式存在风险，但是从结果来看，海航确实成功了。

“海航并购海口美兰机场和三亚凤凰机场就是成功的例子，在海南省政府手里的亏损大包袱，在海航手里通过整合和强化管理，成了下金蛋的鸡，省政府还搭了大英山机场（海口老机场）的土地开发权为嫁妆，而这块接近9平方公里（1.35万亩，900万平米）的土地的增值带来的现金流成为海航最主要的现金流储备库。”海航集团的前总经济师文小芒在一篇文章中如此表示。

文章中提到，产融结合必须从财务管理开始，然后到给集团提供财务服务（例如海航财务公司就是这一认识的产物），然后再开始外部金融服务和筹措资金，最后再达到金融产业化。在现金流管理不规范时，就试图用金融杠杆获取超常规发展，会欲速则不达。所以海航一开始就极为重视现金流平衡管理和财务风险管理。

某研究院分析师对21世纪经济报道记者表示，海航系负债率高，但依然能够贷到钱，且保持了融资的稳定性和高速的资本扩张，很大部分原因取决于海航集团是按照市场的规律在运作。

该分析师指出，不论是拿土地还是飞机作抵押，一般的期限都是10-15年，而海航近年的投资逻辑多是投资短期项目，这是拿长线资金进行短期资本操作，本身就有很大优势，保证了融资的相对稳定性。而海航前期大量的土地和飞机等硬资产，是拿到资金的硬条件，国企背景只是锦上添花。其提醒，这种运作模式在经济和流动性双上行的大环境下是必然可行的，短期内出现风险的可能性有但不大。但要注意流动性风险上升。

2012年前后，海航的借钱并购模式曾出现问题，企业陷入全面亏损，不得不开始收缩扩张步伐，放弃了许多花费大成本获得的项目，例如放弃了重组匈牙利航空。累计关停并转子公司超过260家，撤消了北方、华南、西南、西北和上海等众多区域总部和平台公司，占当时下属企业总数的40%左右。

（编辑：闫沁波）