[新股分析]毛利率低应收账款攀升 上市迟到的德邦要如何突围快递资本战

历经长达两年的IPO，国内公路快运龙头企业德邦物流股份有限公司（下称德邦股份，603056.SH）终于跻身中国上市物流快递企业“七匹狼”之列——2018年1月4日，德邦股份将迎来申购。

只是，德邦股份“起了个大早赶了趟晚集”，眼见同行的顺丰与“通达系”成员圆通、申通、韵达先后通过借壳踏上了上市捷径，中通、百世也远赴美股抢先登陆资本市场，而最早启动上市进程的德邦股份却在2017年12月才等来了驶向A股的“通行证”。尽管作为德邦股份实际控制人的崔维星可以稍松半口气，但剩下的半口气还需噎着：上市后的顺丰与“通达系”早已借助资本的力量夯实硬件，值得一提的是，“通达系”更是将业务的触手伸向德邦股份所擅长的快运行业。在快运和快递界限愈发模糊的情况下，晚上市的德邦股份该如何突围？

2013年之前，德邦股份还本本分分地在快运行业闯荡。以零担运输起家，并于2009年采用直营经营模式后，德邦股份在快运界声名鹊起。截至2012年底，德邦股份零担业务当年的营收额高达57.46亿元，成为为数不多年营业额超过10亿元的大型零担企业。可零担行业门槛低、参与者众多，市场集中度较低。数据显示，直至2016年，我国零担快运市场规模虽然高达1.14万亿元，但以德邦股份为首的前五大零担企业合计市场份额不足2%。因此，同质化服务严重、低价竞争成为零担行业的常态，这也考验着零担企业的毛利率。

事实上，零担业务占一半以上主营的德邦股份毛利率整体下滑。

招股说明书披露的数据显示，2014年至2017年前三季度，德邦股份零担业务的毛利率波动显著。截至2017年前三季度，该公司零担业务的毛利率为20.18%，较2014年底下降0.15个百分点。这期间，德邦股份零担业务的毛利率曾于2016年底一度跌至17.10%。

为了弥补零担运输因需等待凑满整车而导致运输速度变慢的缺陷，德邦股份辅以整车运输作业务补充，其与零担运输一同构成了该公司完整的公路快运业务。自2012年起，德邦股份整车运输业务增长快速，截至2016年底，该业务实现营业额19.42亿元，年复合增长率达99.34%。然而，整车运输业务却也陷入毛利率持续走低的尴尬境地，2016年底，该业务毛利率为8.22%。今年前三季度，这一数据大幅跌至3.23%。

于是，零担业务毛利率的波动叠加整车业务毛利率的大幅下滑，德邦股份公路快运业务的毛利率起伏跌宕，受此影响，该业务毛利增速放缓。2015年、2016年，德邦股份报告期内公路快运的毛利分别为18.77亿元、22.80亿元，分别同比增长4.67%、-3.23%。值得一提的是，公路快运业务为德邦股份最大营收来源，如何分散因该业务盈利波动导致的经营风险，则是摆在该公司面前的待解问题。

2013年，德邦股份在经营战略上做出了一个重大改变——不把自己只当做一家快运公司，将业务延伸至快递市场。这一转变的背后，正值快运与快递的发展出现鲜明对比——快运行业增速缓慢，而快递行业却借助电商的发展如虎添翼。就这样，德邦股份左手零担、右手快递的主营业务模式逐渐成形。

不过，相较于顺丰和“通达系”，德邦股份进入快递行业的时间点稍晚了些。为了填补错失先机的劣势，德邦股份将快递业务的运输对象锁定在3千克至30千克的货物，定位“中国性价比最高的重货快递”，以进行差异化竞争。

经过三年多的发展，德邦股份快递业务的营业额由2013年的0.12亿元增长至2017年前三季度的46.59亿元，年复合增长率高达598.86%。然而，该公司快递业务同样陷入低毛利率的“魔咒”，2017年前三季度，该业务毛利率仅3.64%，远低于同期行业平均20.96%的毛利率数据。

德邦股份毛利率逐年下降的现象也引起证监会发审委的关注。对此，德邦股份将主要原因归结为，由于业务规模的扩张，该公司人力成本的不断上涨，对其盈利造成一定压力。

与同行上市物流快递企业相比，德邦股份还存在一个“软肋”，即应收账款金额持续攀升，且其应收账款的回款能力逐年下降。招股说明书显示，2014年至2017年前三季度，德邦股份应收账款净额则由2.61亿元上升至11.12亿元，同期，其应收账款周转率由42.05次/年下降至12.41次/年。

此次，德邦股份拟发行不超过1亿股股份，预计募集约4.2亿元，用于“直营网点建设项目”、“零担运输车辆购置项目”、“快递车辆及设备购置项目”以及“信息一体化平台建设项目”。德邦股份计划在上述4个项目上共计投入38.8亿元。这其中，20.9亿元用于购买零担运输车辆。

截至2017年第三季度，德邦股份拥有营业网点5243个（不含事业合伙人网点）、运输车辆1.05万辆、分拨中心127处。而从上述项目建设资金分配的金额大小中不难看出，德邦股份仍然想继续加码自己的品牌业务零担运输。

实际上，这或许是德邦股份在民营物流快递企业资本战中实现突围的最好“攻击点”。随着中小件市场逐渐饱和，快递巨头们开始觊觎零担市场。以2016年的数据为例，快递行业当年的总收入为3974亿元，不及同期零担行业总收入的三分之一。而电商的发展红利也渗透到家电、家具等大型物件市场，零担行业的市场规模还将继续扩大。

“通达系”快递企业行动迅速：2017年3月1日，圆通速递（600233.SH）宣布正式开通快运业务，运输对象包括30千克至100千克的电商大件、100千克至200千克的小零担、200千克至600千克的标准零担、600千克至1000千克的大零担以及1000千克以上的整车运输；10月10日，韵达股份（002120.SZ）的快运项目正式启动；11月29日，申通快递（002468.SZ）继8月份增资快运企业快捷快递后，又宣布与其成立合资公司······截至目前，顺丰、圆通、韵达、申通、中通以及百世均已涉足快运行业。

对于德邦股份而言，零担运输不是新战场。在无法撬动快递行业现有格局且该业务盈利能力未能显著提升的前提下，重金深耕经营多年的零担运输则是更为稳妥的选择。毕竟，民营快递巨头们已经来了，零担运输的硝烟味渐浓。