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1. 全球主力矿山梳理—矿山老化、品位下 滑 低银价拖累新矿山建设

1.1 优质矿山集中于美洲,国内矿山品位低、小矿山较多

白银质软、有良好的柔韧性和延展性，是导电和导热性能最好的金属，在地壳中含量很少，属微量元素，仅比金高20-30倍。 矿山集中于美洲与中国:根据世界白银协会统计，2017 南美洲和北美洲白银产出占全球60%。墨西哥和秘鲁是最主要产银国，白银产出达到全球 40%，中国紧随其后占 13%。

世界级大银矿均位于国外:2016 年世界前 10 大矿山有7座位于美洲，2 座位于欧洲，1 座位于大洋洲，均位于国外。从储量上看，新发现的内蒙古赤峰的双尖子山银矿储量达 到 18600吨金属量，位列世界第七，但品位较低，仅为 128g/t。

国内多为中小型银矿，且多为伴生或共生:根据2015年发表的《中国银矿的资源特征及 成矿规律概要》，我国共发现银矿 1483 个，其中大型银矿(储量大于 1000t)仅 52 个(3.5%)。 国内白银储量有42%以上属于共伴生银矿，多为铅锌矿伴生或共生，矿体与国外相比较 薄，开采成本较高，银品位低于 50g/t 的银矿储量达到伴生银总储量的 75%以上。受制于 低品位薄矿脉，国内白银生产难以达到国外世界级银矿的规模效应，生产成本较高，且 在一定程度上受铅锌价格影响。

1.2 近两年全球矿山银产出回落 再生银产量保持低迷

根据世界白银协会统计，2017 年世界矿山银产出 8.50 亿盎司，同比下降 4.1%。自 2015 年 8.91 亿盎司历史高位后，连续两年出现回落。2016 年由于铅、锌价格处于底部，伴生 银产量也随之走低;尽管铅锌价格在2017年回暖，但美国与危地马拉部分白银矿山陆续 陷入罢工与法律泥沼无法正常开采(如全球第二大银矿 Escobal)，白银产量继续收缩。

再生银产出保持低迷:2017 年世界再生银产量为 1.38 亿盎司，占白银总供给的 13.9%。 再生银产量与白银价格密切相关，自2011年银价逐渐走低后，再生银产量也逐年下降。

1.3 低银价拖累银企投资 矿山银产能增长有限

白银行业集中度较低:与其他有色金属相比，白银行业集中度较低，仅次于铅行业。全 球白银 CR5仅有 22%，CR10 仅有34%，行业集中低导致一两家白银龙头企业供给变动 对白银价格影响较弱。

由于白银多为铜、铅、锌伴生产物，世界前20 大白银矿企中有较多为全球多金属生产巨 头，且主要以铅锌或铜生产为主要导向，白银为附加产物的生产模式。白银生产除了受 白银价格影响外，铅锌铜价格变动的影响也不容忽视。2016 年白银产量的下跌就是由铅 锌价格下跌、铅锌矿产出减少导致。随着century 锌矿、Dugald River 锌矿复产和投产， 未来铅锌供应有望增加，伴生银产量或有提升。但锌价步入长周期下行通道中，未来有 望抑制锌矿建设，一定程度上抑制白银产量。

全球主力银矿综合梳理—受累于低银价 未来矿山银产能增长有限:2013 年以来白银价 格逐渐下降，许多新矿山项目被搁置。新增产能集中在对现在矿山的工艺流程的改进， 如 Fresnillo对尾矿进行再次回收，提高白银回收率 5-9%，预计将增加年产量 3.5Moz。

由于 2013 年以来的银价低迷，各家公司对于白银矿山的资本支出收缩。考虑到白银矿山 的建设周期从设计方案到建成投产长达 3-4 年，加上前期勘探更达到 5-6 年，尽管多家银 企拥有在探矿山，但未来 3 年内很难完成建设并形成产能，新增矿山有限。

根据我们统计，前 15 大银企增产扩产项目将增加 2019 年产能 10Moz左右。另一方面， 随着部分老矿山进入开采最后阶段，矿石品位严重下滑，产能有所收缩。而世界第二大 银矿 Escobal被危地马拉政府暂停采矿权，预计 2019 年下半年之前难以复产，全球产能 进一步受压缩。仅在我们统计范围内，2018 年产能至少收缩 14Moz。

2. 国际大型银矿企业梳理—部分矿企产量收缩未来新建矿山投产有限

2.1 弗雷斯尼洛公司(Fresnillo):San Julian 金银矿及尾矿库项目有望提供增量

Fresnillo是世界第一大产银公司，2017 年白银产量达到 54.2Moz(不计入 Silverstream Contract, 即其他公司生产的但归属于 Fresnillo的白银)，占世界矿山银生产的 6.4%。 Fresnillo 拥有 4座产银矿山，其中以 Fresnillo, Saucito, 以及 San Julian 为主。

San Julian 金银矿与尾矿重冶炼项目(Pyrites Project)是公司产银增长点:2016 年下半 年 San Julian 第一阶段投产，2017 年 Q3 第二阶段投产，预计 2018 年该矿白银产量将达 到 14.2Moz。公司 Pyrites project 位于 Saucito 矿区的 Phase I 已于 2018年 Q2 开始运行， 位于 Fresnillo 矿区的 Phase II 将于 2019年完成建设。该项目旨在通过尾料矿渣处理提高 金银的回收率，预计满功率运行的情况下，白银的回收率可以提升5-9%，年产量增加 3.5moz 左右。

2.2 塔霍资源公司(Tahoe Resources Inc):Escobal矿山暂停开采，产能骤降

Tahoe resources 是位于加拿大的贵金属生产商。银产出主要来自危地马拉的 Escobal矿山。

Escobal矿山采矿证被暂停，2017、2018 年产量骤降:2017 年 7 月至今，该矿被危地马 拉政府暂停采矿许可证，基本没有生产。公司 2017 年产量从此前 21.3Moz 下降至 9.9Moz， 估计 2018 年仅有0.1-0.2Moz。目前公司仍在与危地马拉政府沟通，9 月 10 日尽管宪法法 院维持暂停采矿许可证的行为，考虑到程序的复杂性以及政府的态度，我们估计 2019 年 下半年之前复产可能性较低，将持续影响全球产能的释放。

公司或将被泛美白银公司收购:2018 年 11 月14日公司发布公告，宣布已与泛美白银初 步达成协议，将由对方以每股 3.4 美元现金或 0.2403 股泛美白银股票的方式收购公司全部股权。此外，若10年内 Escobal 银矿恢复商业开采，每股将额外获得 0.0497 股泛美白 银股票。2019 年 1月 8 日，公司股东大会投票通过本次收购议案，1 月 10 日，BC 省法 院通过本次收购议案，法律障碍均被清除，该收购预计 2019 年 2 月 26 日前后完成。

2.3 KGHM 公司:检修导致 18 年产量下滑

KGHM是一家总部位于波兰的跨国铜矿企，矿山分布于波兰、加拿大、美国以及智利。 其白银产出主要来自公司位于波兰的三个铜矿:Polkowice-Sieroszowice Mine，Rudna Mine 和 Lubin Mine，2017 年白银产量达 39.7Moz。公司目前建设的两座新矿山均不生产白银， 未来三年内白银产出均依靠原有矿山。KGHM2018 年上半年由于设备检修，白银产出降 低 3.7Moz，估计 2018 年产出下降10%(4Moz)。

2.4 嘉能可(Glencore):预计 18 年产量小幅下滑

Glencore 是全球最大的资源公司之一，其矿产主产为铜、钴、镍、锌、铁、铝，白银是 其铜、锌矿的副产品(铜矿中产出占 35%，铅锌矿中占 63%)。其业务覆盖 50 多个国家， 矿山遍布六大洲。2017 年公司生产白银 37.7Moz，为世界第三大白银生产商。2018 年公 司前三季度白银产量 26.3Moz，预计全年降低 3Moz。

2.5 黄金公司(Goldcorp):尾矿冶炼有望小幅提升产能

Goldcorp是一家总部位于加拿大的跨国矿企，主产为黄金。目前公司拥有 7 座重要矿山(其中 1 座为合资)，4 座位于加拿大，其余 3 座分别位于墨西哥、多明尼加共和国和阿 根廷，主产银矿山为 Peñasquito,和 Cerro Negro。2017年公司产出白银 28.6Moz，2018 年 公司前三季度白银产出 17.8Moz，预计 Q4 白银产出回升，全年产量下降3Moz。

尾矿重冶炼项目为公司带来长期白银增量:Peñasquito矿区预计 18 年底完成尾矿重冶炼 项目(Pyrite Leach project)，该项目旨在提高金、银回收率。根据公司公告以及我们的估 算，未来 3 年平均每年将增加白银产出 1.8Moz。

2.6 俄罗斯多金属公司(Polymetal):主力矿山接近枯竭

Polymetal是俄罗斯最大的白银生产商，也是 2017 年世界第五大白银生产商，贡献了 26.8Moz 的白银产量。公司白银产出集中在 Dukat、Goltsovoye 和 Lunnoye矿区， 17 年 产量为 22.5Moz。

矿山接近枯竭，白银产出严重下滑:Dukat 以及 Lunnoye 矿山寿命仅剩 5 年，随着逐渐接 近矿山开采末期，矿石品位出现明显下滑，2017 年分别下降 19%、23%。预计品位下降 的现状还将持续，由于这两个矿区白银产出占公司 90%左右，预计公司未来 3 年年产银 量将大幅减少，我们假设每年降低 10%产银。2018 年前三季度产出 19.4Moz，全年产出 估计降低 3Moz。

Prognoz成未来长期增长点:2017 年公司再次收购俄罗斯远东最大银矿 Prognoz45%股权， 总计持有 50%股权。Prognoz是一个尚未开发的巨大银矿床，根据 2017 年公司年报，该 矿床白银品位达 586g/t，拥有 292 百万盎司资源量，开发潜力巨大。但考虑到银矿建厂周 期较长，普遍 4年左右才能投产，对近 3 年全球白银供应不会产生影响。

2.7 布埃纳文图拉公司(Cia. De Minas Buenaventura): 全年产量或将小幅上升

Buenaventura是一家秘鲁贵金属公司，拥有 11 个已开采矿区及 6 个未开采矿区，而在已 开采矿区中，有 5个产出白银，其中最主要来自 Uchucchacua 矿区。Tambomovo 是 16年 投产的新矿，产量处于上升阶段。2017 年公司生产白银 26.4Moz，2018 年前三季度产出 21Moz，预计2018全年产出增加 1.5Moz。

2.8 泛美白银公司(Pan American Silver):阿根廷新矿山 明年有望投产

Pan American Silver 是一家加拿大矿业公司，在墨西哥、秘鲁、玻利维亚、阿根廷拥有6座在营矿山。2017 年共生产白银 25Moz，预计18年产出 25-26.5Moz。

新矿山成公司未来产出增长点:公司位于阿根廷的两座新矿山COSE和 Joaquin 预计 2019 年开始生产，COSE 预计矿山寿命 1.5 年，Joaquin预计 3 年。这两座矿山都属于高品位 小矿山，预计 2019 年将为公司产出白银 4.5Moz，2020 年产出4Moz。

2.9 霍克希尔德矿业公司(Hochschild Mining Corp):低 银价致使矿山建设停摆

Hochschild mining 总部位于英国，主要业务覆盖北美、拉丁美洲以及南美。目前公司正 在开采的矿山有4座，2017 年产出白银 19.1Moz。公司2018年前三季度产出 14.7Moz， 预计全年产量上升 1Moz。

低银价限制公司新矿山投资:由于银价下跌，公司自2013年起暂停 Crespo、Azuca 和Volcan三个新矿山项目，市场回暖后才有可能进一步分配资源完成建设。根据目前的银价情况， 这三个项目在2-3年内有较大可能保持停滞状态。

2.10 智利铜业公司(Corp Nacional Del Cobre de Chile): 新建周期长，短期增量低

智利铜业公司是世界上最大的铜矿生产商，白银仅为铜矿副产品。目前公司拥有 5 座产 银矿山，2017 年白银产量16.8Moz。预计随着 Ministro Hales 品位恢复，2018 年产量上升1-2Moz。

公司新项目较多，但 3 年内难有产出增量:EI Teniente 预计 2025 年完成扩产工程，截止 2017 年 10月完成进度 44%。Andina 矿石传送系统预计2021年完成建设，截止 2017 年 10 月完成进度42%。Chuquicamata 地下开采建设预计 2019 年完成建设，截止 2017 年 10 月完成进度 51%，该项目是为了延长100年老矿的开采寿命，产量预计不会有大幅提升。

2.11 科尔矿业公司(Coeur Mining)La Preciosa 矿山开发 停滞，全年产量下滑

Coeur Mining 是一家总部位于美国的跨国贵金属生产商，旗下拥有 4 座矿山，其中 Palmarejo 和 Rochester产出白银。由于 Palmarejo 第二条地下矿脉于 2016 年中投产，公司 2017 年白银产量增至 16.4Moz。截至 Q3,公司今年共生产白银9.3Moz，预计全年产出 13-14Moz。

Silvertip矿山投产，公司产出有所放量:公司于2017年 10 月收购位于加拿大的 Silvertip 矿山，今年 9 月份投产，预计年底产能达到日处理矿石量750t，2019 年达到日处处理矿 石量 1100t,满采情况下增加年产量 1.5-2.0Moz。

La Preciosa 矿山开发陷入停滞:公司目前有一个新金银矿项目处于勘探与成本估算阶段， 该矿是位于墨西哥的 La Preciosa 金银矿。但由于银价水平较低，投资回报率不足，从 2014 年起该项目被搁置。目前公司并没有重启该项目的计划，预计未来 3 年内不会影响公司 产量。

出售 San Bartolomé老化矿山:2017 年 12 月公司向 Argentum Investments 出售 San Bartolomé 矿山，该矿山老化严重，寿命仅剩3-4年。2017 年共生产 4.3Moz，同比下降22%。

2.12 玻利顿公司(Boliden AB):主力矿山产能或将收缩

Boliden AB 是一家瑞典跨国有色金属生产商，旗下拥有 6 座矿山，其中 3 座产出白银， 分别是 Aitik, Boliden Area，以及 Garpenberg。2017 年公司年产量13.3Moz，前三季度生 产 10.3Moz，预计全年产出略有下降。

Aitik是公司未来白银产出增长点:Aitik 矿山扩产预计 2020 年完成，届时矿石处理量将 从目前 36Mt每年提升至 45Mt 每年，矿石品位不变的情况下，该矿白银产量将上升 25%。

Boliden Area 矿区产出或将受查明储量不足收缩:The Boliden Area 矿区 2017 年底查明 储量 1.1Moz，不足17年产量一半，但矿区资源量依然有 13Moz，在探查及时的情况下， 还能够以较低品位维持开采 5-6 年。随着矿山高品位矿脉枯竭，白银产出将有所下滑，我 们估计每年降低 10%左右。

3. 白银供给回升有限 成本端对银价形成 有力支撑

3.1 2018 年全球产银将大幅收缩 随后有望逐步回升

根据前面对 15 大白银生产商的梳理，我们估计 2018、19、20 年前 15 大生产商产出将分 别为 332、348、359 百万盎司。根据 15 大生产商占全球总产出比例41.1%估算(前三年平 均值加上前 15大生产商与其他矿企 2017-2018 矿山交易情况修正)，全球矿山银总供给未 来三年将分别达到 808、847、874 百万盎司。

再生银方面，我们预测 2018 年产量随银价下降，2019、2020年将随银价上升。2018-2020 年产量分别为 130、133、139Moz。

全球银总供给未来三年将分别达到 939、980、1013 百万盎司，供给上升幅度有限。

3.2 油价企稳回升带动运输费用上升 生产成本支撑白银 价格

根据今年世界白银协会的调查统计，2017 年平均加折旧生产成本为 10.54$/oz，同比降低 6%，主要是由于波兰及印尼高品位银矿投产。除去这两个国家的银矿产出，现有矿山平 均成本为 11.36$/oz，同比增长 3.8%。

油价企稳回升带动运输费用上升，生产成本线料将上移，支撑白银价格:从累积图上看， 比较重要的两条成本支撑线为 12$/oz 以及 14$/oz，一旦跌破将分别有约60%、15%的产 量受到影响。尽管该成本加入了折旧摊销，涉及企业不会完全停产，但很可能会减少对 白银开采及勘察新矿的新投入，对白银供应产生巨大影响。2018 年平均油价同比上升 40% 以上，采矿运输费用跟随上升，成本线继续上移。尽管 2018 年末国际油价出现大跌，但 目前油价仍高于 2017年平均水平。随着 2019 年 1 月 OPEC 及非 OPEC 主要产油国减产 协议生效，在贸易战没有进一步恶化带动全球需求放缓之前，油价下跌动力不足，生产 成本料将有所回升，对白银价格形成支撑。

4. 光伏与首饰拉动需求增长 白银消费逐 步复苏

4.1 白银商品需求占八成2013 年起需求逐渐萎靡

2017年白银总实体需求为 10.18 亿盎司，其中商品性需求占约 85%，白银金融投资需求 占 15%。商品需求中，电子工业占比最高，为总需求 23.9%，而光伏产业需求增长最为 迅猛，从 2014年占比 4.6%提升到 2017 年的9.2%。

4.2 目前低银价有望刺激银币银条销售需求增长

2017年全球银币银条需求共计 151.1 百万盎司，银条需求 71.7 百万盎司，银币需求 79.4

百万盎司。

银条需求以印度和北美为主，低银价刺激需求增长:根据世界白银协会统计，全球银条 需求由印度和北美支撑。北美银条暂无数据，但印度上半年白银进口量显著增长，达到 去年全年进口量的 3/4，今年印度银条需求很可能有明显增长。加上今年 7 月份以来银价 下跌刺激投资需求，我们认为今年银条需求将上升 10%，2019、2020 年分别上升 5%。

银币需求以美国鹰洋银币为主，今年下半年数据向好:2017 年之前，美国鹰洋银币占全 球银币需求的 30%以上，2017 年比例有所下降。今年上半年鹰洋银币销售数据疲软;但 受益于银价下跌，银币收藏与赠送成本降低，今年下半年鹰洋银币销售数据明显优于去 年同期。以此类比，我们估计全年全球银币销量降低15%左右，2019、2020 年在其他市 场放量以及初期低银价的推动下每年回升 10%。

4.3 印度首饰消费回暖或将带动全球需求增长

印度白银首饰消费从打击黑钱活动中恢复，带动全球需求增长:印度是近年来白银首饰 需求大国，2017年需求占全球 31.7%。2016 年莫迪政府打击黑钱力度加大，11 月强制推 行废钞政策，导致居民购买力下降，黄金与白银消费大跌。尽管 2017 年莫迪政府进行税 制改革，对黄金白银的征税提高 1%，随着对新货币政策的逐渐适应，2017 年印度白银首 饰消费依然增长了 6.6%。我们估计 2018-2020 年印度需求将保持 4-5%的增长，与中国共 同带动全球白银首饰需求增长2.5%。

4.4 新政策将利好光伏产业 银浆需求 2019 年将回升

由于白银良好的导电性以及附着力，光伏电池组件生产需要使用到大量的银浆。根据世 界白银协会调查显示，平均每个电池组件需要消耗0.13g白银制作电路或电极，而每个组 件发电量约为 4W(多晶硅电池组件)。由此估算，如果都使用多晶硅电池，平均每 GW 新增装机量需要 1.05 百万盎司白银。

中国光伏装机量、组件产出量、组件出口量全球第一:2017 年中国光伏装机量 53GW， 占全球 51.9%;组件产出量 83GW(估计)，出口量 37.9GW，均位居世界第一。中国光伏 产业的变化对全球有较大影响。

5.31政策引发国内光伏寒冬，10 月政策变向或将迎来春天:由于 2017 年累计装机量超“十 三五计划”规定的 105GW，以及部分电站弃电现象严重，国家5月底宣布将加快发电补 贴退坡，国内装机受到较大冲击。1-6 月国内光伏装机量 24.3GW，7-9 月仅有10.2GW， 下滑明显。今年 10 月份开始政策开始转向，包括用户政策调整、第二批扶贫以及领跑者 奖励指标等均利好光伏产业;11 月 2 日国家能源局在光伏行业交流会中透露将对“十三 五计划”中光伏 210GW 目标进行相应调整。2019 年 1月 9 日，发改委和能源局联合下 发《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，对国内新能源行业 形成实质性支撑。政策利好下，2019 年及 2020 年国内装机需求有望回暖。

美国 201 反倾销法案落地，印度与欧盟将成为光伏出口新增长点:2018 年初美国通过对 中国光伏组件征收 30%反倾销关税的 201 法案，中国对美出口严重受挫，1-9 月出口同比 降低 90%。但中国对印度市场的出口保持增长，印度计划 2022 年光伏装机量达到100GW， 17 年底仅完成不到18%;而欧盟 9 月起取消对中国光伏双反措施，有望再次推动中国出 口增长。今年 1-9 月光伏组件出口 34.1GW，接近去年全年出口量，同比显著增长。

我们估计 2018 年全球受中国装机量影响小幅下降 10%，2019-2020 年分别增长 15%、10%。

4.5 电子工业需求略有收缩,摄影需求持续下降

全球电子工业需求主要来自中国与美国，2012 年以来一直保持全球 50%以上的占比。

3C行业遇到瓶颈，白银电子工业需求可能略有收缩:电子工业中，白银最大的用途是在 厚膜浆料，典型的是在多层陶瓷电容器中制作丝网印刷回路，制造薄膜开关和导电粘合 剂，下游广泛应用于 3C 等领域。近年来个人电脑与手机行业逐渐步入瓶颈期，白银在电 子工业的需求略有低迷。车载电脑在中低端车型普及率有所提高，或成需求端新增长点， 但由于汽车行业今年也进入寒冬，依靠普及率提升难以带动整体工业需求增长。我们估 计白银电子工业需求 2018-2020 年分别下降 2%、1.5%、1%。

摄影需求持续下降，但降速放缓:由于具有良好的感光性，摄影行业照片冲洗需要用到 较多的卤化银。但由于技术进步与消费习惯的改变，摄影行业用银量持续收缩，从 2008 年的 98百万盎司下降至 2017 年的 44 百万盎司。需求的降速自2014年起有所放缓，这 是由于依然存在一定量的刚性冲洗需求，如婚纱照、纪念照等。因此，我们估计该需求 未来三年将以 3.4%的速度下降(2014 年以来的复合增长率)。

4.6 白银需求未来有望逐步回升

除白银首饰、银币银条、电子工业、摄影和光伏外，我们对白银其他需求按 8 年复合增长率进行估测。

根据上述分析整合，我们估计 2018-2020 年白银实体需求将分别达到 1002.5、1026.3、1049.4百万盎司。

4.7 白银供需格局改善,支撑中长期价格

根据我们的估算，2018-2020 年供小于求格局持续，缺口分别为 63.5、46.3、36.4 百万盎司，较此前有所扩大。

从供需图可以看出 2015 年起白银供给下跌显著快于需求，2018-2020 年白银供需格局进 一步改善，对白银价格形成中长期支撑。