新三板挂牌企业对赌成风 对赌条款涉及6大领域

截至目前，新三板挂牌公司数量为9140家，当中有VC、PE投资的共929家，投资总额达186亿元。而在这929家挂牌企业中，有256家公司共涉及669条对赌协议。

“对赌”这一“舶来品”在中国资本市场上还未形成成熟“制度”，而对机构投资者主导的新三板而言，挂牌公司数量高速增长的背后伴随着的是各种形式的对赌协议。

基于choice数据，我们以截至目前的669条对赌协议为研究基础，重点剖析2016年以来的188条对赌协议，从对赌项目等方面对目前新三板“对赌形式”进行简要剖析，发现新三板挂牌企业对赌条款越来越细化，涉及业绩、投资者权利等六大领域。

新三板挂牌企业对赌成常态化

对赌，是投资方与融资方在达成协议时对于未来不确定情况的一种约定，实际上是期权的另一种表现形式。对赌在国外资市场发展的比较成熟，蒙牛和摩根士丹利的对赌是我国比较“著名”的案例。

作为改善中小企业融资难问题的“沃土”，机构及个人投资者在新三板市场选择投资标的时也较多的采用了签订对赌协议的方式。

新三板市场上的对赌行为开始于2014年12月，尔格科技大股东(黎贤钛)对投资者承诺，公司将于2015年4月30日前在新三板挂牌，否则投资者有权要求其回购股权。2015年4月16日，尔格科技在新三板挂牌，该协议宣告终止。

此后随着挂牌公司数量的增加，挂牌公司大股东与投资方的对赌也迎来了“井喷期”。据choice数据显示，截至2016年10月12日，新三板共有669条对赌协议，共涉及256家挂牌公司。其中，2015年新增480条对赌协议，涉及143家挂牌公司。

2016年以来，共新增188条对赌协议，涉及118家挂牌公司。从新增对赌协议涉及的挂牌公司数量看，2015、2016年对赌协议在新三板已经成为常态化。

对赌条款涉及业绩、投资者权利等六大领

财务业绩是对赌协议的核心。财务业绩是标的公司获得高估值的基础，也是标的公司能否登陆资本市场的关键因素。在对赌协议中，对标的公司财务业绩和上市时间是较为常见的约定条款。

新三板在线对目前挂牌公司涉及的对赌协议进行整理发现，目前新三板投资者与挂牌公司股东签订的对赌协议早已不再局限于财务业绩和上市时间，还涉及公司经营行为、控股股东行为、投资者权利及其他针对标的公司具体情况的条款。

财务业绩方面，除了常见的扣非净利润要求外，投资者还选择每股净利润、每股收益、市盈率等指标对标的公司财务情况进行考核。

良物珍品大股东2016年1月份与投资方签订的业绩补偿条款中便提到了商品交易总量。协议约定，良物珍品2015年度商品交易总量达到人民币2亿元的情况下，不需要通过调整投资方股权比例进行补偿。用商品交易数量对业绩条款进行补充规定，也是投资方对标的公司业绩灵活考核的表现。

同时，为了能够实现获利退出，投资方通常对标的企业的上市时间进行规定。在新三板的对赌中，投资方对标的公司登陆资本市场的约定较为细化，除规定上市或挂牌时间外，还关注标的公司上市工作启动时间和向证监会提交上市材料时间等。

如太阳城实控人与投资方于2016年1月份签订的投资协议中便对其登陆资本市场行为进行了详细的规定。协议约定，太阳城需在2016年6月30日前在新三板挂牌，若当年净利润超过人民币2500万元，需在次年度启动转板程序。

另外，投资方同样“关心”标的公司的经营情况，在新三板挂牌公司的对赌协议中，投资者不仅对融资资金用途、关联交易、主营业务变更等进行规定，还对标的公司核心人员稳定性等进行相关约定。

百米生活2016年4月份与投资方签订的投资协议规定，公司核心管理层出现离职或出现非不可抗力情形以致无法履行其作为公司关键管理人员或核心员工的义务将触发回购条款。

另外，欧曼科技2016年7月份与投资方签订的投资协议规定，欧曼科技需在投资方首次出资起2年内按照上市公司标准进行规范运营或管理。

控股股东行为，也是新三板投资者比较关注的问题。特别是控股股东个人重大诚信问题是投资方关注的重点，在投资者重大诚信问题中，账外现金销售收入被多次“提及”。

科贝科技2016年7月与投资方签订的协议中规定，公司现有股东出现重大个人诚信问题，尤其是公司出现投资方不知情的账外现金销售收入时需要进行相应补偿。

在投资者权利方面，新三板投资者不仅关注反稀释权、优先清算权、优先购股权等，还对投资方知情权等进行保护。

值得关注的是，日前新三板相关对赌协议中出现360日内无条件回购权的相关条款，可谓是全方位规避了投资者风险。

九成信息2016年7月份与投资方签订的投资协议规定，交割完成360日内,投资方有权向创始股东、被投资方实际控制人以书面的形式提出回购要求,创始股东、被投资方实际控制人应当按投资方投入资金总额加10%的年化内部收益率全部一次性回购。

此外，投资者在签订对赌协议时还考虑到挂牌公司应收账款回收、资产权证办理、重大知识产权出售、财务资料查阅权等特定情况。

例如，三卓韩一2016年5月份与投资者签订的对赌协议中规定，标的公司需在合理期限内足额收回LATERALSOLUTIONSPTE.LTD.等公司的应收账款，否则对赌股东需向投资方补偿相应款项。

本文出品：新三板在线。作者：蔡亚茹。

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