精选层标准或严于上市公司 新三板退出策略或逆转

导语“精选层”方案及配套交易制度的改革若能在年内有实质性进展，有望导致目前投资者以A 股IPO 或并购退出为主线的逻辑发生根本性变化。

新三板在线 · 文/王熙喜

风再起，搅动一池春水。

2017年2月24日三板做市指数大涨0.53%至1117.02点，3个交易日上涨11.84点，上涨0.81%。

即将推出的“精选层”吸引了诸多目光。新财富新三板最佳分析师、安信证券新三板投资负责人诸海滨和新财富新三板排名第二的中泰证券新三板首席分析师张帆先后发声。

诸海滨表示，从台湾和美国NASDAQ的分层经验来看，二板分层标准高于主板标准。结果是，美国纳斯达克PE估值高于纽交所，台湾地区上柜市场市盈率高于台交所(上市市场)，在未来再分层预期之下，新三板和创业板之间的估值鸿沟或将缩小。

2015年创业板和新三板的估值差为89.23：27.19，2016年该数据为57.19：24.31。

张帆表示，长期来看，新三板市场顺应国内股权投资爆发趋势，储备海量可投资标的，在建立多层次资本市场中占据重要一环，涅槃终有时。

从股东人数、流通股占比、归母净利润规模三个维度，张帆团队筛选出48 家创新层做市企业，建议投资者积极关注，“这批企业基本面有较好保障，投资者的退出机制也相对灵活”。

精选层标准或严于主板

诸海滨在最新研报《再分层准入标准比较研究》中指出，纳斯达克目前分为纳斯达克资本市场(1971 年成立初期)、纳斯达克全球市场(1982 年成立)和纳斯达克全球精选市场(2006 年成立)三个层次。

从最能代表美国场外市场的纳斯达克资本市场和全球市场的上市标准演历史来看，均经历了由早期单一标准到多元化标准的阶段，且在现阶段中皆形成了以净资产(股东权益)为基础的多元化标准，综合考虑了经营年限、净利润、收入和市值的多个维度。

通过对美国、中国台湾、韩国三个市场的比较研究可以发现，海内外二板市场的准入标准中

都经历了从单一标准到多元化标准的过程，而且都比较重视股东权益指标。

二板市场虽对未盈利企业有所宽容，但对市值和成长性要求更高。从台湾和美国NASDAQ 的分层经验来看，即使是在二板市场，更高层次的准入标准也会更加严苛。台湾上柜市场的准入标准没有对市值的要求但是对盈利比较看重，不允许亏损企业转入上柜，并且对股权分布有相关的要求。由此，诸海滨认为，如果新三板在创新层的基础上再分层的话，或将推出更为严格的准入标准。

如纽交所上市标准：公司最近一年的税前盈利不少于250万美元;社会公众拥有该公司的股票不少于110万股;公司至少有2000名投资者，每个投资者拥有100股以上的股票;普通股的发行额按市场价格例算不少于4000 万美元;公司的有形资产净值不少于4000万美元。

无独有偶，张帆也按照股东人数不少于200 人、流通股占比不少于25%、2015 年归母净利润不少于4000 万元、做市转让四个维度筛选出48 家创新层企业。

IPO 、并购退出为主线的逻辑或发生变化

政策是影响新三板市场投资定位的核心要素，明晰的政策定位是理顺投资框架的前提。

张帆表示，先前监管层对于新三板市场定位缺乏配套执行政策导致市场投资策略框架、估值体系摇摆不定，也是市场情绪不振、投资者投资意愿不足、大批企业纷纷选择IPO 的主因之一。

“近日媒体报道的一系列市场改革方案若能在年内顺畅落地，将有利于明确市场定位，强化投资者信心，在一定程度上缓解流动性困局”。

张帆表示，“精选层”方案及配套交易制度的改革若能在年内有实质性进展落地，有望导致目前投资者以A 股IPO 或并购退出为主线的逻辑发生根本性变化。

他并寄望，再分层强化筛选功能，为后续政策红利铺平道路。目前950 家创新层企业依然分化严重，需要再分层强化筛选功能以承载后续可能引进的竞价交易制度、降低投资者门槛等政策红利(参照海外市场经验，纳斯达克即通过层级调整和交易制度不断优化实现市场流动性)。

诸海滨也表达了类似观点，他说，美国、欧洲、中国台湾地区类新三板市场估值均高于主板，估值体系差异体现制度设计不同，也表明未来改革空间大。

以色列在科技及创新创业方面有多项成就全球领先，特拉维夫交易所相对来说比较活跃，但是一般规模体量比较大的高科技公司都会选择在美国上市，美国资本市场对以色列公司来讲是最有吸引力的，而且交易量很活跃。

“对于高科技创新型企业云集的二板市场，长远来看其估值应该高于相对较传统的主板市场”，诸海滨表示。

而国内证券市场的估值体系则有所不同，同样具有二板市场功能的新三板估值明显低于创业板，这体现出和境外相比，新三板在制度设计上或许有一些不同和改革空间。

本文出品：新三板在线。作者：王熙喜。

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