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1.钴：寡头被动减产，过剩大幅减少

1.1 回顾：钴价同比下跌 50%，企业盈利下滑

由于供给过剩严重，钴价于 2018 年年中触及 67 万元/吨的高点之后快速回 落，一度跌至 22 万元/吨。受部分中小矿山及手抓矿停产的影响，叠加嘉能可 宣布 2020 年起关停全球最大钴矿消息的刺激，钴价触底后一度反弹至 29 万元/ 吨左右。年初至今，电钴价格下降 26%至 26 万元/吨，前 11 个月均价为 27.3 万元/吨，同比跌幅高达 50%。

钴价快速下跌导致钴业公司营收降低、毛利率下降、存货跌价损失上升， 进而使得利润大幅缩水。寒锐钴业 2019 年前三季度实现营收与归母净利 12.4/0.4 亿元，同比-42%/-106%；华友钴业今年 1-9 月营收与归母净利分别为 140.2/0.93 亿元，同比+39%/-95%；洛阳钼业 2019 年前三季度营收与归母净 利分别为 334/12.4 亿元，同比+66%/-70%。

1.2 供需：过剩大幅减少，供需格局优化

 供给 ：最大钴矿关停，中小矿山及手抓矿减产，供给收缩

嘉能可减产导致行业供需格局大幅改善。作为钴行业寡头，嘉能可钴产量 约占全球 30%，其生产活动对供给侧影响重大。公司于 8 月初发布公告，今年 钴产量指引由年初的 5.7 万吨下降至 4.3 万吨，主要原因是 Katanga 矿进行检 修导致产量大幅下降。同时，公司公告 2020-21 年，旗下全球最大的钴矿 Mutanda 将停产进行技改，影响产量约为 2.5 万吨，占全球供给 15%左右。

供给总量或低于市场预期。目前市价已跌破部分中小矿山和手抓矿的现金 成本，因此相应产能被迫停产。我们预计 2019 年手抓矿产量较 2018 年减少约 1 万吨至 1.5 万吨左右。此外，大型矿山未来数年或将陆续迈入开发的中后期， 品位发生不可逆转地降低，产量料将下降。以 Mutanda 为例，因其表面氧化矿 资源基本被开采完毕，不得不转向品位更低的硫化矿，势必带来产量下降以及 成本上升等问题。

根据我们测算，2020 年全球钴供应量约为 16.4 万金属吨，较此前所预计 的 19.0 万金属吨下降 2.6 万吨。

 需求：新能源汽车恢复高增，钴需求回暖

欧洲新能源汽车市场有望成增长亮点。1）碳排放法规趋严。欧盟于 2019 年 4 月设定了最新的汽车减排目标，对未来 10 年汽车碳排放作出了严格的规 定，并将于 2020 年开始实施。2）欧洲各国纷纷出台补贴政策，扶持力度加大。 以德国为例，其政府规定自 2020 年开始的五年内，将插电混动车补贴从 3000 欧元提升至 4500 欧元，针对价格高于 4 万欧元电动车的补贴增至 5000 欧元。 3）传统主流车企积极发展电动车业务。宝马、大众等欧洲传统车企今年纷纷披 露新能源汽车发展规划，电动车销量占比或将高速提升。根据我们的不完全统 计，至 2020 年欧洲几大传统车企将陆续推出超过 50 款新能源汽车新车型，多 数产商电动车销量占比在 20%以上。

据国金汽车组预测，2020-2022 年欧洲市场新能源汽车销量为 81/125/195 万辆，增速高达 60%/55%/55%，分别占全球电动车销量 21%/25%/28%。

我国未来三年新能源汽车销量增速较 2019 年或有明显回升。据国金汽车 组，虽然目前整个电动车板块在补贴退出过程中确有阵痛，但后续有双积分等 扶持政策加码、牌照指标持续引导、主打自发需求的车型百花齐放以及特斯拉 及大众 MEB 等全球巨头入华产生“鲶鱼效应”，新能源汽车销量仍有望恢复高 增。预计 2020 年产业链将实现逐步对补贴的“脱敏”，抢装效应消失，库存曲 线将平滑，产销中枢区域稳定；2020 年之后切换至内生需求拉动增长。根据 国金汽车组预测，2020-2022 年 我 国 新 能 源 车 销 量 同 比 增 速 约 为 18%/25%/32%，较 2019 年约 7%的增长明显提速。

全球需求有望重回高增。欧洲政策加码叠加传统车企积极布局新能源领域 料将加速电动车渗透率，2020-2022 年新能源汽车海外市场销量增速提升至 41%/42%/42%；国内新能源汽车产业链在经历补贴退坡的阵痛后迈入“成熟期”，同比增速有望企稳回升。据国金汽车组预测，2020-2022 年，全球新能源 汽车销量为 377/508/703 万辆，同比增速 30.3%/34.9%/38.3%，渗透率将分别 提升至 3.9%/5.2%/7.1%。

新能源汽车领域钴需求加速上升。我们预计，受益于新能源汽车板块的回 暖，2020-2022 年，全球新能源车用钴量将达 2.8/3.7/5.3 万金属吨，增速约为 43.4%/31.4%/42.8%。

3C 及其他储能和传统行业钴需求平稳增长。受益于 5G 投资加速、TWS 放量等因素，3C 及其他储能领域钴需求增速回升。我们预计 2020-2022 年对 应钴用量分别为 5.96/6.18/6.25 万金属吨，同比增加 2.9%/3.6%/1.1%；而传统行业的需求由于与宏观经济高度相关，增速较为平缓，预计未来几年将维持在 6 万金属吨左右。

 供需：供需格局明显改善

由于供给侧产量较预期降低，需求端受新能源汽车推动明显回暖，我们预 计钴行业 2019/2020 分别过剩 1.3/0.9 万吨，较此前预期的 2.1/4.0 万吨大幅改 善，供需格局优化显著。

1.3 价格：短期或因补库攀升，中长期震荡上行

短期，钴价或因中游补库快速攀升。由于目前中游库存已降至历史较低水 平，而上游原料主要集中在刚果（金），运输至国内并完成钴盐生产通常需要 2-4 个月，若需求端放量，中游或将进入补库小周期，钴价有望短期实现快速 上涨。

中期，价格将在 22-30 万元/吨之间震荡运行。考虑价格跌至 22 万元/吨以 下大量中小矿山及手抓矿停产导致供给短缺，而超过 30 万元/吨停产产能又将 充分复工，因此我们认为，钴价明年可能于此区间内震荡。

长期，价格料将逐渐上行。我们认为，新能源汽车长期向好、3C终端设备 单机带电量持续上升等因素有望带动钴需求不断上升，而矿山品位下降、手抓 矿管理趋严等因素造成供给增速低于需求增长，因此钴行业供需格局有望进一 步优化，钴价中枢料将逐渐上行。

1.4 投资建议：行业景气度显著回升，建议配置护城河较宽的钴业公司

钴价已跌至底部区域，行业供需格局大幅改善，景气度显著回升。我们认 为钴行业目前供给端难有大量新产能投放，需求端 3C 及其他储能逐渐回暖、 电动车渗透率不断提升。因此，当前时点钴的成长性凸显。

建议积极配置坐拥优质大矿山的低估值钴业龙头洛阳钼业，拥有电动车上 中游产能的华友钴业，以及加速布局新能源汽车领域的钴粉龙头寒锐钴业。

2.锂：供需格局料进一步优化，价格筑底回升可期

2.1 回顾：锂价同比下跌 42%，公司业绩承压

锂价于 2017 年底触顶后快速回落，2019 年下半年，冶炼产能集中投放， 锂精矿库存加速向锂盐转化，碳酸锂及氢氧化锂价格跌势加剧。自年初以来， 碳酸锂价格已下降 32%至 5.4 万元/吨，1-11 月均价为 7.02 万元/吨，同比下降 42%。

锂价骤降导致相关企业营收放缓、毛利率下降，利润大幅减少。赣锋锂业 2019 年前三季度实现营收与归母净利 42.1/3.29 亿元，同比+17%/-66%；天齐 锂业报告期内营收与归母净利分别为 38.0/1.4 亿元，同比-20%/-92%。

2.2 供需：供给锐减，需求向好

 供给 ：矿山频现停产/减产，供给收缩明显

Bald Hills进入破产重组程序。作为西澳成本最高的锂矿山，Bald Hills 在 锂价下跌过程中首当其冲地被挤出市场。2019 年 8 月 19 日，其母公司 AMAL 公告 4000 万澳元债务违约，被迫进入破产程序。Bald Hills 自投产以来共计生 产锂精矿 14.6 万吨，3Q2019 起停止生产，预计影响产量约 1.9 万吨 LCE。

Wodgina 关停，短期内恐难复产。截至 2019 年第三季度，Wodgina 三条 锂精矿生产线已全部建设完毕，规划产能达 75 万吨/年。2019 年 11 月 1 日， 雅宝公司宣布关停 Wodgina 矿山。我们认为，当前时点，在行业整体景气度较 低的大背景下，叠加手握 Greenbushes 和 Atacama 等低成本优质资源等因素， 考虑经济最优化原则，锂行业龙头美国雅宝短期内不会恢复 Wodgina 的生产。

Pilbara 与 Mt Cattlin 主动减产。Pilbara 大幅削减其 2019Q3 锂精矿产量 至 2.13 万干吨，环比下降 67%。Mt Catllin 2019 年产量指引中枢从 19.5 万吨 下降至 18.8 万吨，同时公告会将 2020 年的产量减少至 2019 年的 75% 左右， 原矿开采量下调 40% 。

行业另一个巨头 SQM 碳酸锂产能建造放缓。SQM目前碳酸锂产能为 7 万 吨，公司曾计划 2019 年扩展 5 万吨至 12 万吨，2021 年再扩充 6 万吨至 18 万 吨。但据最新公告，5 万吨的产能投放时间推迟至 2021 年年底，6 万吨的产能 暂无明确的时间。

现金成本支撑价格面临挑战，Altura 或将退出市场。据我们测算，Altura 现金成本约为 5.3 万元/LCE，仅略低于当前市场价格。同时，公司资金情况极 度紧张。截止 2019 第三季度末，公司账上现金余额仅为 109.8 万澳元，2020 年 8 月前却需偿还 1.34 亿美元（约合 1.94 亿澳元）的债务，违约风险巨大。 我们认为，Altura 在利润较薄但债务压力巨大的背景下，持续经营能力存疑。

全球锂供给较此前预期大幅减少。由于部分矿山停产/减产以及龙头公司主 动延缓新产能的投放，行业供给收缩明显。根据我们测算，2019-2020 年，全 球锂供给总量分别为 41.0/42.7 万吨 LCE，较我们此前预期 47.0/60.1 减少 6.0/17.4 万吨 LCE，同比增速降至 28%/4%。

 需求：新能源汽车占比不断提高，带动需求加速上行

新能源汽车贡献主要锂需求，未来三年 CAGR 有望达 40%。2018 年，新 能源汽车首次超过 3C 及其他储能领域成为锂需求的第一大来源，占比达 36%； 2020 年，电动车锂消耗量占总需求比例有望增至 48%。根据我们测算，20202022 年，新能源汽车领域锂需求量分别为 16.4/21.6/32.2 万吨 LCE，CAGR 为 40%。电动车需求是增速最高的板块，至 2022 年，其占比将超过 60%。

预计 2020 年 3C 及其他储能领域锂需求增速为 6.7%。1）5G 换机潮来临， 单机带电量及手机总出货量料上行；2）随着 5G 基站建设加速，储能锂电池需 求进一步扩大；3）TWS 渗透率的迅速提升，耳机锂电池用量料将快速攀升。 我们预测 2020-2022 年 3C 及其他储能领域锂需求将提升至 6.9/7.3/7.6 万吨 LCE，增速约为 6.7%/6.6%/3.4%。

陶瓷玻璃等传统行业锂需求保持稳健。传统行业对锂的消费量主要受宏观 经济主导，因此我们预计其增速约为 3%，即 2020-2022 年锂用量分别对应 11.1/11.5/11.8 万吨 LCE。

全球锂需求有望保持高增速。新能源汽车销量有望重回高增从而带动锂需 求增速上行，3C 及其他储能锂需求随 5G 建设而回暖，叠加陶瓷等传统需求稳 健增长，我们预计 2020-2022 年全球锂需求总量分别为 34.4/40.4/51.6 万吨 LCE，对应增速 18.9%/17.5%/27.6%。

 供需：过剩大幅减少

受益于供给侧的显著收缩，需求端明显改善，锂行业过剩压力骤降，供需 格局较预期大幅好转。我们预计 2020 年将过剩 8.3 万吨 LCE，较此前预期的 19.5 万吨 LCE大幅降低 11.2 万吨 LCE。

2.3 价格：碳酸锂价格有望筑底回升

预计碳酸锂价格跌至 4.8 万元/吨后逐渐回升。除泰利森矿以外，澳洲其余 矿山品位相对接近，均在 1%-1.5%之间，量产后的 6%锂精矿的现金成本大概 率处于 400-450 美元/吨，对应国内碳酸锂价格大约 4.8 万元/吨。我们预计价格 大概率会跌破这一现金成本支撑位，随后禀赋较差的矿山被迫退出市场，供需 有望回归平衡，碳酸锂价格逐步回升。

2.4 投资建议：建议配置充分受益于电动车渗透率提升的锂盐厂商

供给端，随着上游部分矿山的破产、停产以及减产，2019/2020 年锂供给 分别较此前预期减少 6.0/17.4 万吨；需求端，伴随电动车重回高增，3C 及其 他储能回暖，2020 年锂需求增速有望上升至 19%。

行业整体过剩产能有望加速出清，供需格局料将进一步改善，碳酸锂价格 筑底后或逐渐回升。考虑产业链整体利好频出带动板块风险偏好提升，建议配 置产能持续扩张、进入龙头车企供应链的锂盐厂商赣锋锂业。

3.黄金：金价短期定价较充分，中长期向上趋势不变

3.1 金价 2019 年大幅上涨，短期对美联储降息定价较为充分

通过对布雷顿森林体系瓦解后金价走势的复盘，我们发现金价由黄金与信 用货币的相对价值决定。特别是世界主导货币美元与金价的相对关系尤为明显， 美元指数以及美债实际收益率与黄金价格呈现明显的负相关关系；而避险情绪 短期会对金价造成扰动。

根据国金宏观组预计，随着市场对美联储降息的充分定价，4Q2019 短端 利率下行的预期难以边际上更好，通胀也不会明显上行，美国实际利率的短期 底部可能已经显现，叠加中美贸易摩擦大幅缓和等因素，金价短期缺乏催化剂 向上突破。

3.2 美国经济频现衰退迹象，美联储或将进一步扩表

美国主要经济数据呈现恶化趋势。1）PMI 已跌至荣枯线下方。作为经济 增长的前瞻指标，美国 ISM制造业 PMI指数自去年 3 月份阶段性触顶后持续下 跌，2019 年 8 月跌破 50，为近十年来首次跌至荣枯线下方；9/10 月数据分别 为 47.8/48.3，仍处于荣枯线之下。暗示美国制造业景气度仍然较低；2）PCE 物价指数走弱，低于目标值。美国去年下半年至今 PCE数据持续走弱，年初至 今均低于美联储设定的 2%的目标。

美债收益率倒挂或预示美国经济将见顶回落。美国 10 年期与 2 年期国债 收益率利差自 2014 年以来持续收窄。8 月中旬，两者利差甚至自 2007 年以来 首次出现倒挂。根据我们统计，1986-2018 年期间，10 年期与 2 年期美国国债 分别于 1988/1998/2000/2006 出现倒挂现象，美国经济于 1990/2001/2008 发 生大幅衰退。本次美债收益率倒挂同样反映了投资者对美国经济前景的担忧， 预示着美国经济衰退概率上升。

美联储或将进一步扩表。从历史上看，10 年期与 2 年期美债收益率倒挂通 常打开美联储降息通道以维持经济扩张；而美国失业率上升往往会带来美联储的持续降息。美联储于 7 月下调联邦基金目标利率 25BP至 2.00%-2.25%，这 是自 2008 年以来首次降息，9/10 月美联储分别再次降息 25BP，将联邦基金 目标利率下调至 1.50%-1.75%。考虑目前美国失业率在历史底部，下行空间有 限，一旦美国经济增速放缓，失业率或将抬升，美联储料将持续进行降息。

3.3 美国主权债务风险上升，美元地位下降，美元指数中枢料将继续下移

美国主权信用风险迅速上升，外国投资者信心下降。美国未偿国债金额自 70 年代以来持续攀升，占 GDP 比值已超过 100%。债务比例不断上升的背景 下，美国大量超发货币，M2/GDP 不断上升。截止至 2018 年，美国 M2 总额 为 14.5 万亿美元，与 GDP比重达 70.2%，较 10 年前提升 14pct。

美国国力相对下降，美元地位降低，美元指数中枢料将继续下行。由于中 国等新兴经济体的迅速崛起，美国 GDP占全球比重持续下降，从 1985 年的高 点 33.9%回落至 2018 年的 24%。国力相对下降导致美元的国际地位逐渐被削 弱，美元占外汇储备的份额从 2001 年的 72.7%下降至 2018 年的 61.8%。我 们认为，随着中国国力的快速上升、人民币国际化进程的快速推进，叠加美国 主权风险不断累积，美元地位还将进一步下降，美元指数中枢料将继续降低。

3.4 全球经济增长放缓，降息潮或愈演愈烈

经济先行指标制造业 PMI回落。全球制造业 PMI 于 2017 年见顶后快速回 落，2019 年 5 月回落至 49.8，为 2012 年年底以来首次跌破荣枯线，此后半年 至今始终处于 50 以下。此外，中国、日本以及欧元区等主流经济体制造业 PMI全部进入下行区间并跌破荣枯线。

IMF 年内 3 次下调全球 GDP 增速预测，世界经济增长或明显放缓。受贸 易不确定性以及全球制造业活动的大幅放缓的影响，IMF 于 10 中旬下调 2019 年全球经济增速至 3%，这已是继 4 月与 7 月后 IMF 年内第三次向下调整全球 GDP 增速。调整完成后较年初预测值下降 0.5pct，创金融危机后的最低点。此 外，IMF 下调 2020 年全球经济增速至 3.4%。

降息潮或将愈演愈烈，全球进入宽松周期。受经济增速下滑、通胀不及预 期等因素的影响，各大经济体纷纷进行降息。年初以来，已有包括美国、澳大 利亚、新西兰等超过 30 个经济体宣布降息，其中印度降息 5 次，澳大利亚、 乌克兰等多个国家降息 3 次。欧央行下调今明两年经济增长预期，在降息的同 时重启 QE，宽松程度超市场预期。

3.5 投资建议：关注具备成本优势、产量有望持续增长的黄金龙头企业

由于市场对美联储降息定价较为充分，金价短期或有技术性调整。但我们 认为，在全球经济增长缺乏动力的大背景下，美国逆周期宽松政策仅会带来越 来越弱的脉冲式修复。无论是美国持续走弱的制造业 PMI、低于预期的物价指 数，亦或是罕见的美债长短端收益率倒挂均暗示美国经济增长或将放缓。更长 远地看，美国主权债务风险上升，国力相对衰退、美元地位下降等因素或将促 进金价中长期向上趋势不变。

建议关注国内最纯正的黄金上市企业山东黄金。1）公司是具备储量、产 量及成本优势的黄金龙头企业。公司目前拥有黄金权益资源量 968 吨，权益储 量 324 吨，位居全国第二；2018 年矿山金产量近 40 吨，位列全国第一。且公 司因矿山品位高、采矿效率提升而具有明显的成本优势。2）产量有望持续增长， 优质资产注入可期。公司通过矿体合并、扩大采矿区域、增加勘探投入等方式 增加原有矿山产量。同时，母公司山金集团计划逐步将金矿资产注入上市公司， 公司可持续发展保障度较高。

（报告来源：国金证券）

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