独角兽回归提速 机构提示警惕A股“新经济”估值风险

独角兽回归提速，机构提示警惕A股“新经济”估值风险

谭志娟

“独角兽”企业回归中国资本市场的步伐呈现加快迹象：3月30日，国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》）。 就在同日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，对于私募基金非上市股权投资的估值做了详细说明和规定，这使得“独角兽”企业的估值有据可依。

虽然有些实施细则仍有待明确，但在受访机构人士看来，该《若干意见》的出台标志着中国存托凭证正式推出，海外上市的创新企业将主要通过发行CDR的形式回归A股，并预计CDR相关细则或将很快推出，由保荐机构表示，目前一些“独角兽”正在争取6月回归A股。

预计首批CDR发行家数或为1~2家

所谓CDR是指在中国境内上市交易的存托凭证。而存托凭证是指在一国境内市场发行的代表境外公司股票的可转让凭证，每份存托凭证对应一定数量的境外发行的股票。CDR与普通股类似，不仅可以二级市场交易，还可以通过增量发行方式进行融资。

据悉，按照发行和交易地区的不同，存托凭证被冠以不同的名称，如：美国存托凭证（ADR）、台湾存托凭证（TDR）、中国存托凭证（CDR）。

《若干意见》，明确了试点企业可以在境内发行股票或存托凭证，要求试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

对于这次《若干意见》出台的背景，前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，我国经济通过改革转型，新经济在整体经济中的占比逐年提高，但新经济企业在A股中占比较少。 现在新经济对我们GDP中的贡献，已经达到了23%以上。但在A股资本市场上，仍然是以金融、地产、石油、石化、周期、消费等传统行业，占据了绝大部分的市值。

因为各种原因，过去A股错失了很多科技龙头企业，而这些企业的经营主要都是在国内， 甚至已经成为市值超过万亿元的巨头，比如说腾讯、阿里巴巴等，但是他们在海外上市， 国内投资者无法分享到这些企业的成长 。

英大证券首席经济学家李大霄在接受记者采访时也持类似看法，“A股市场现在是传统企业占主导位置， 投资A股的投资人不能通过投资A股享受到经济结构转型的成果， 该政策出台将改变这种现状。”

证监会新闻发言人常德鹏答记者问时也表示， 支持创新企业在境内发行股票或者存托凭证，是有效发挥资本市场服务实体经济作用的重大制度创新。近年来，以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命正在蓬勃兴起，代表新技术新产业新业态新模式的创新企业不断涌现，对产业发展、经济转型升级具有引领作用和示范意义。但是，由于以往资本市场制度限制以及宏观改革措施尚未跟上，一批处于引领地位的创新企业已经在境外上市，同时第二批快速成长的创新企业也在筹划上市。支持这类企业在境内发行上市，将有利于推动实体经济发展的质量变革、效率变革、动力变革，有利于增强境内市场国际化水平和全球影响力，提升境内上市公司质量，使境内投资者能够分享新时代经济发展成果。

常德鹏还表示，《若干意见》发布实施后，证监会还将制定更为具体的实施办法，进一步完善配套制度和监管规则，由此构建起包括国家法律、法规性文件、证监会规章规范性文件及证券交易所规则等在内的制度规则体系，保障试点工作依法合规进行。

根据《若干意见》设定的行业和市值门槛（已在海外上市的企业市值不低于2000亿元），共有5家海外上市的创新企业符合发行CDR的标准，分别为腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易，合计市值达7万亿元左右。

根据李立峰的估算，假设上述5家公司按照总股本的3%增发新股发行CDR，那么以当前价格计算，CDR融资规模将达2000亿元左右，接近于2017年A股IPO规模（2301亿元）。

但考虑到市场承受能力，他预计CDR发行节奏将保持平稳，年内首批发行家数为1~2家（市场预期“阿里巴巴、京东”可能性较大），同样按照3%的增发比例估算，规模或达500亿~1000亿元左右。

利好新经济板块

记者对机构人士采访获悉，CDR推出后，在一定程度上会满足中国投资者在A 股实现多样化投资的需求，增强资本市场服务新经济企业的能力，利好科技板块等，但短期对相关的资产可能存在挤出的效应。

在杨德龙看来， 新经济板块将来肯定会成为资本市场重要一极，而一些“独角兽”企业回国内上市，势必会改变A股现有的市值结构，新经济板块的占比会大大提升，至少要提升到和GDP中一样的占比，甚至会更高。也就意味着，以后A股会接近四分之一的市值，都是一些以科技股为代表的新经济板块。

不过，这些已经在海外上市的企业回归国内，无论是通过IPO还是通过CDR的方式，都存在一个问题，就是它们估值上并不一定便宜。他们回归可能会给A股市场带来一定的影响。

杨德龙表示，其影响主要有两个方面：这些公司有可能由于估值偏高，或者是发行的股份过多，对A股的资金面产生一定的冲击。“对于一些‘独角兽’企业回归，还要看它的发行价是否合理，它未来是否还有成长性。”

大明投资总经理和广对《中国经营报》记者表示，“CDR推出后，A股进一步和国际发达市场接轨，投资者首先拥有了一个新的金融工具，吸引海外更多优质资产通过CDR形式回归A股市场，增加了可选标的。因而长期效果是正面的。”

但他同时也表示，短期来看，国内外市场正在经受较大幅度的震荡，中美贸易摩擦尚不明朗，国内去杠杆工作仍然艰巨，大规模引入CDR对市场资金有分流作用，在没有明显新增资金的情况下，A股市场难免受到负面影响。

对于CDR对A股的影响，李立峰也指出，短期来看，谨防过度炒作风险，A股科技股估值体系将重构。

对于投资者而言， 受访机构人士提醒投资者在操作时也注意一些问题。

“从投资机会来看，CDR引入的部分‘独角兽’企业，已经从创新高速成长阶段发展为稳定增长阶段，这些企业适合长期投资者配置持有，并不适合短期炒作，投资者需要注意这点。”和广对记者说。

杨德龙也提醒，投资新经济的公司和传统行业的方法是有所不同：一是要选择绝对的龙头，因为新兴行业往往存在“赢者通吃”的情况。二是要用公司的成长性判断公司价值。可能一些代表新经济的公司，现有业务还无法产生较多的利润，但未来的业绩会大概率释放出来。而在估值方法上，也不能局限于用市盈率或者市净率的方法，还要综合运用多种估值方式。