股市“慢牛”的背后: 经济增幅放缓, 企业都差钱

近期，皇氏集团因公司股价跌破最低保障比例，公司董事徐某未能及时完成补充质押物的相关手续，致使其部分股票被东方证券强行平仓。此事一时间引发热议。人们发现，在A股公司中，质押的股权触及平仓线或达到预警线的公司目前仍有不少。有人担忧这是否会造成A股的风险上升，带来投资风险。

与此同时，A股23日迎来一波回调，不少散户伤心欲绝。包括之前涨得很厉害的茅台等等股票都有较明显的价格回调，这更是引发了人们对于股市潜在风险的猜想。

但实际上，A股目前并没有进入风险期，而是处于泡沫初始的成长期。比起风险来说，我们更应该考虑未来市场的成长动力。增长的动力不足，才是现阶段制约股市发展的最大阻碍。

一，上市公司普遍缺钱，大家都拿股权换钱

今年9月，沪深交易所发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，制定了“单只股票整体质押比例不超过50%，质押率上限不超过60%”等“红线”。不过政策发布三个月后，A股股票质押公司的数量和股权质押比例并没有显著下降。

根据Wind资讯统计显示，今年以来，A股市场上共进行了9085次的质押行动，合计涉及1849家上市公司，总共质押了2305.20亿股，质押参考市值高达2.84万亿。可见今年质押业务十分活跃。

另外，有122家公司的股权质押数量占总股本的比例超过50%，接近9%的股权质押已到预警线或平仓线。以上这些数字，说明什么问题呢？

所谓的股权质押，其实是上市企业普遍缺钱的表现。

理论上讲，股权质押是上市公司股东自身的融资行为，并且对于大股东来说是一种有效率且低成本的融资方式，属于股权融资的一种类型，而股权融资本来就是中国企业的主要融资方式。

分行业来看，在农林、建筑、文化、服务业等行业，利用股权融资的资金比例超过了40%，而在制造、交通、信息技术等行业，依靠股权融资的比例也在30%到40%之间。可见，相比于债券、银行融资而言，股权融资占据更重要的地位。

这是因为，银行对普通企业的信贷额度通常并不大，对企业而言，其他的融资渠道也十分有限，因此，当企业缺乏流动性时，股权融资就成了控股股东相对便捷的融资选择。在这当中，效率较高的股权质押又是首选的融资方式。

使用股权质押的方法，既可以避开监管层审批，一般情况下也不会影响企业控制权，且限售股也可用于质押。尤其在“牛市”行情时，质押股份融得的资金量增加很快，这是形成股市泡沫的重要因素之一。

不过，在中国这样的投资者素质相对不高、中介机构还不是很发达的背景下，市场信息的负面传导效应往往容易被过分放大。

经过财经媒体的报道和宣传，股权质押的信息就可能进一步导致外部投资者对大股东乃至上市公司资金流的担忧，甚至导致恐慌抛售股票等极端行为发生。这种媒体效应也是目前市场担忧情绪的根源。

据一份历史统计数据显示，2004年至2010年统计上市公司的股权质押情况，质押比重从28.3%上升到33.6%。之后，这个比例一直高速上升，经过2015年股市的政策牛市，积累至今，股权质押的上市企业比例已经超过70%以上。

前段时间摊上事的乐视，就是典型的利用股权质押融资的例子。根据乐视网过去的公告，自2013年3月起，每隔一段时间，企业的控制者贾跃亭就将持股质押。仅仅三个月时间内，贾跃亭个人名下84%的股票已被质押，这些股票占上市公司总股份的39.32%。

细分乐视筹集资金的去向，可知在质押资金当中，投向个人资金的为35.3%，投向下属相连企业和子公司的为41.2%。实际上，在频繁地进行股权质押的同时，乐视网也在对外大笔投资。在短短两年间，公司共设立或者控股参股了十三家子公司。这种大举扩张必然需要大量的资金，而资金需求最便捷的获得方法，就是股权质押。

乐视网和贾跃亭后来的结局，大家已经知道。这个事件说明，控股股东股权质押是一柄“双刃剑”，虽然临时缓解了控股股东的融资约束，但股权质押比例过高意味着企业缺钱，与此同时，控股股东也面临着因股价崩盘而发生控制权转移的风险。

最糟糕的情况是，当质押的股份被强制平仓时，会触发程度更大的股价崩盘。不过，崩盘发生前，企业的股价必然会迎来一段高涨的时期，这对于投资者来说，无疑是一个黄金的时间。

最近皇氏集团发生的事情，就是属于撞上了枪口，惨遭“平仓”。但是按规定，对国有控股上市公司的被质押股权是不能直接进行强制平仓的。这就使得国有控股上市公司及其控股股东在质权人面前会具有较大的“谈判力”。

所以说，股权质押也存在干儿子和亲儿子的“双重标准”。即使国有控股上市公司股价下跌至平仓警戒线，质权人也更可能同意采用非市场化的手段和国有控股上市公司控股股东进行私下的协商化解。

事实上，并不是大面积的股权质押会使得股价全面下跌，反而是存在控股股东股权质押的公司的股价上涨的机会更大，尤其是在国有控股上市公司，它恰恰是做大泡沫的股市杠杆工具之一。只有在非国有控股上市公司中，控股股东股权质押与股价崩盘风险更具有相关性。

在这个二元格局之下，A股未来的走势必然是上市企业间更加严重的分化，强者越强，弱者越弱。

二，慢热型的经济基本面，带动慢热型的股市

说了一堆股权质押的事情，其实就是一个观点：股指的下跌与此没什么直接关系，大量的股权质押反而是预示着未来可能出现的股市结构性泡沫。

再来说近来的股市回调：关于A股股指下调，如果我们从经济基本面来分析，其实不难找到原因。虽然自去年以来，国家通过各种计划性的经济政策，在供给端做文章，拉抬了整体经济走势，但实际上，无论怎么折腾，中国经济增速的整体放缓，已是既定事实。

用以上几幅图表来说明：从2015年至今，国内生产总值的趋势是增幅不断收窄，今年二三季度的国内生产总值增长率与去年同期相比均呈现明显回落。

而在固定资产投资方面，2017年3月以来的增速也是一直呈下跌的趋势，10月份的固定资产投资增速已经来到近年来的最低值。

我们再来看反映经济景气程度的重要指标生产者价格指数，则会发现，虽然自2016年以来生产者价格指数依靠供给侧的发力而大幅上涨，但是进入今年以来实际上是呈现出回跌的状况。至于其他的参考标准，诸如出口贸易收益、货运量、企业用电量、消费指数等等，近期均呈现不同程度回落。

从宏观面的数据来看，中国的经济增长速度放缓确凿无疑，这显然支撑不起高速膨胀的股市，近期的A股大盘回调也可以说是对于之前涨幅偏高的指数的修正。

然而，这并不意味着未来的股市没有行情，事实恰好相反。正因为中国经济将长期呈现增幅收窄的“慢牛”态势，与之匹配的股市慢牛也同样可期。

我们要注意到，虽然经济增速放缓，但为A股未来的泡沫提供“原材料”的供给却并没有明显的减少。我们参考人民银行的数据，近两年中国M2供应量按月计算的最高点在2016年1月，供应量增速为14%。之后，M2供应供应增速持续下落。今年10月已经回落到8.8%。这说明了金融去杠杆、货币收缩政策正在起作用，市场上的货币正在逐渐收紧，短期流动性紧张。

但是，之前金融机构放出去的水是不会凭空消失的，正所谓覆水难收。如果我们看2017年初以来M2的总量，整体实际上依然是上升趋势，从年初的157万亿，来到今年10月的约165万亿。

换句话说，市场上的肥皂水供应现在是暂时减少，但是既往积存的肥皂水依然很多，新旧加在一起，依然可以期待吹出一个大泡沫。同时，慢热型的经济基本面将与会慢热型的股市相配套，基本面力量的不断积蓄，会使得将来的潜在的泡沫体积有可能会非常大。

从大盘走势来看，进入2017年年中以来，A股已经进入了一个明显的上升通道。以上证日线指数为例，今年7月份以来，上证支撑线就一直在稳步提高。从9月至今已经站上了3300点左右的支撑，近期的这一波回调并未跌破支撑。而即使跌破了3300点的支撑，我们还要观察在3000点左右的第二条支撑是否会破底，如未来没有发生明显的逆转，则缓慢上升的趋势并不会发生改变。

实际上，从股市监管者的角度来讲，目前的金融整顿、紧缩政策等等都是与“制造慢牛”的计划相配套的措施。只有在现阶段去杠杆、去泡沫，才能更好的在投资供给端打掉高回报率的固定投资产品，同时让股市看上去监管更规范、更具有对于现金的吸引力。如此，资金才会心甘情愿进入股市。

根据摩根士丹利的分析，与2015年股灾前夕大量资金迅速涌入股市、制造巨大杠杆不同，此次中国居民的钱将逐渐流入股市。综合上文所说的基本面、资金面、技术面的数据来看，慢牛已形成，结构性泡沫可期。换言之，投资者才刚刚准备换取筹码进入赌场，“买定离手”的窗口期还将开启较长一段时间。