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报告综述：

房地产是中国经济的支柱性行业。在这篇报告中，我们量化 分析了房地产对中国经济以及金融体系的影响。2014 年以后，房 地产投资占 GDP 的比重有所下滑，但仍然维持在 6%左右，远高 于其他发达经济体;但居住消费占比有所回升，目前已经接近 9%。整体住房需求 15%的 GDP占比，与其他经济体相比差别不 大，但是房地产投资更高的比重，使得住房需求变动对于 GDP波动的影响更大。从某种意义上看，相对较低的住房服务价格， 也是中国居民愿意在住宅本身花费更多的重要原因，这也导致了 中国的房地产业增加值占比相对发达经济体同样偏低。而除了房 地产本身与建筑业之外，住房需求对建筑、建材、金属、金融行 业的拉动率超过 15%。

尽管中国房地产需求整体占 GDP 比重与美国大致相当，但 是相对较高的房价水平，房地产在中国居民财富配置中的占比远 高于美国，已经超过了 50%，这使得房地产发挥了强大的金融加 速器作用。在“居民——地产商——地方政府——金融机构链条” 的高速运转下，房地产已成为中国信用扩张的主要载体。而且随 着房价的不断上涨，房地产贷款在我国新增信贷中的比重不断提 升，房地产市场的冷暖对于我国信用扩张的作用越来越重要。房 地产政策放松——房地产销售回暖——信用环境扩张——经济 预期改善——地产投资提升，这一逻辑链条已成为主导中国经济 扩张与收缩的关键因素。在这种情况下，房地产已经成为中国经 济内生动能最集中的体现。

中国经济自2016 年以来的这轮回升，与房价的上涨以及房 地产需求的改善密切相关。但在2018 年，经济却在房地产市场 相对稳定的背景下，就出现了较大的回落压力。我们认为，这主 要是因为对于地方政府债务约束的加强，导致基建投资增速出现 了断崖式的回落有关。而房地产市场本身，仍然处于平稳运行的 状态，这也是在融资约束减弱后，经济在今年得以企稳的关键因 素。但在目前的环境下，如果房地产市场出现超预期的调整，其 仍会是经济不可承受之重。

报告内容；

众所周知，房地产是中国经济的支柱性行业，它也是中国居民财富最重要的配置渠道。房地产需求的改善， 也是 2016年以来这轮经济复苏的重要决定因素。但是，房地产相关需求占中国 GDP 的比重究竟有多高，其对 于中国的金融体系又发挥了多大的作用，系统性的梳理却并不多。因此，本篇报告希望通过量化分析房地产对 中国经济以及金融体系的影响，从而为日后对于经济运行逻辑的研究提供新的依据。

一、投资更高，消费较低——15%的居住需求占比并不高

自 1998 年住房制度改革全面展开后，居民住房需求对于中国经济的影响越来越大。从房地产开发投资活动， 到居民生活用房以及与之相关的消费活动，其对实体经济的影响贯穿于中国经济活动的方方面面，甚至对建筑、 建材、物流、金融等行业的生产活动也有广泛的带动作用。为了研究房地产对中国经济的影响，我们在报告的 第一部分将对住房需求对实体经济的影响进行了量化测算，并从国际比较的角度对其进行检视。

1.1房地产投资占 GDP 的比重约为 6%，高于发达经济体

房地产开发投资是指全部房地产企业开发的房屋建筑物、配套的服务设施，以及相关土地开发工程和土地 购置的投资。我国房地产开发投资数据的统计最早从 1986 年开始，经过30多年的发展，2018 年房地产开发投 资已经超过了 12 万亿，是 1986 年的1200倍，年均增长 24.8%。如果回顾这 30 多年的发展史，它以1998年住 房体制改革为界，分为两个阶段。在 1998 年以前，我国房地产开发投资呈现了高波动的特征，1992-1993 年房 地产投资的增速超过了 100%，但 1990 年和1997年也出现过负增长的局面。而在 1998 年之后，房地产开发投 资增速的平稳性显著提升，增速最高峰 2010 年为 33%，近年来虽有所下滑，但也从未出现过负增长的局面。

而从房地产开发投资占全社会固定资产投资的比例上看，从 1986 年到 1995 年呈现出了明显的上升态势， 由 1986年的 3.2%提高至 1995 年的 15.7%。随后几年虽然有所调整，但在1998年住房体制改革后再次回升。 到了 2001 年后，这个比例基本稳定下来，在随后近 20 年的时间里，一般都稳定在 17%-20%之间，成为继制造业投资、基建投资之后，中国固定资产投资的三大主要投向之一。 房地产开发投资是月度统计的全社会固定资产投资的组成部分，而后者也是GDP中固定资本形成总额核算的重要资料来源。但在口径范围上，两者存在一定的区别1。为了简便起见，我们利用“固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重”以及“扣除土地购置费之后的房地产开发投资和全社会固定资产投资的比重”，推算出房地 产开发投资形成的固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重;再利用“固定资本形成总额对GDP增长的贡献率”， 以及“扣除土地购置费之后的房地产开发投资和全社会固定资产投资的比重”，推算出房地产开发投资对GDP增长的贡献率。

根据我们计算的结果，从 1998 年住房制度改革以来，房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 的 比重不断提升，从 4%左右一直上升到了 2013 年的峰值 7.6%，但在 2014 年后开始逐步回落，目前占比大约在6%左右。从房地产开发投资对 GDP 增长的拉动率来看，他同样从 1998 年以来不断提升，贡献从1998年的 0.2% 左右震荡抬升，到了 2010 年一度达到了 1.1%，但此后同样开始震荡回落，到2018年其拉动率已经降至 0.3% 左右。

如果从国际比较的角度看，与其他主要经济体房地产投资占比在 2008 年后普遍下降不同，中国的房地产投 资几乎没有受到金融危机的影响，甚至在危机后仍有提升，目前已经显著高于日本与美国等发达经济体，大约 是其 2倍左右，而与韩国大致相当。而中国当前 6%左右的房地产投资占比，虽然已经有所下滑，但已经与美国在 2000 年代房地产泡沫时期大致相当。

1.2居住相关消费占比仍低于发达经济体

对于居民而言，购房置业是其一生之中最重要的一笔支出。从国民经济核算的角度看，居民购房一般被作 为投资进行统计，但购房活动本身就是其对未来收入有足够信心的体现，并且在购房后还会引致一系列对于装 饰、家具、家电等产品的需求，因此其对消费活动的拉动作用也是显而易见的。但在进行国民经济核算时，房 地产对于这些后周期消费的拉动作用是间接的，而居民的房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚 拟支出这类与居住直接相关的消费，作为消费的组成部分，更直接的体现居民对住房的需求。

国家统计局在2012 年后不再公布农村居民和城镇居民的居住类消费支出，但从2013 年开始的城乡居民一 体化调查提供了居住类消费占居民消费占比的数据，那么我们便可以根据这一比例，计算居住消费占支出法消 费的比例。需要指出的是，目前中国对于自有住房的虚拟支出仍然是按照历史成本法进行计算的，这可能会其 存在一定的低估。

根据城乡居民一体化调查的结果，2013 年至2017 年，房地产消费占居民消费的比重基本稳定在22%左右，2017 年达到了22.49%。而居民消费占最终消费的比重超过了70%，而近些年来，最终消费占支出法GDP 的比重 又超过了50%。因此，根据这一比例计算，房地产消费占GDP 的比重超过了8%。根据房地产消费的增量占消费 增量的比重，我们还可以计算出房地产消费对于GDP 增速的拉动率。这一比率自2014 年以来也稳步提升，在2017 年比重已经达到了0.75%。

而根据前文计算的房地产投资对 GDP6%以上的占比以及 0.3%的增速拉动率，我们可以合计计算，房地产相关的消费与投资占GDP的比重约为 15%，对 GDP 增速每年的拉动率近两年来均超过了1%。

如果从国际比较的角度看，海外多数经济体居住类消费占GDP 的比重都高于中国，例如美国和日本——其 占 GDP 的比重都达到了 13%左右，这也得其房地产占 GDP 的总体比重与中国类似。这一方面与统计口径有关， 在发达经济体，多数按照市场价格计算自有房屋的虚拟租金，但在中国却按照历史成本法，这导致了中国数据 在一定程度上低估;另一方面，由于人均收入的差距，发达经济体的服务品价格相对较高，因此消费者在物业服务、公用事业等方面的支出也要显著高于中国。

由于居住类消费往往相对稳定，反而是住宅投资的波动更大，因此对于很多发达经济体而言，尽管住宅投 资的占比较低，但是其往往会对 GDP 的波动产生更大的影响。因此，尽管中国房地产需求的比重与海外经济体 大致相当，但是更高的投资占比也会导致房地产行业的波动对中国经济产生更大的影响。从某种意义上看，相 对较低的住房服务价格，也是中国居民愿意在住宅本身花费更多的重要原因。

1.3房地产业增加值占比低于发达经济体

上文对于房地产投资与消费活动的计算，都是从居民住房需求的角度进行的。实际上，我国GDP 主要是从 生产法角度进行核算的。在这一维度上，我们可以通过考察房地产业增加值的影响来推算其贡献。1978—2018 年，房地产业增加值从80 亿元增长至59846 亿元，按可比价格计算，增长了47.4 倍，年均增长10.4%，比同 期GDP 年均增长率高0.9%。房地产业占GDP 比重的增长态势与我国住房市场化的进程相吻合，除了2008 年全 球金融危机时出现显著下滑之外，房地产业增加值的比重一直在稳步提升，2018年达到了6.7%。

需要指出的是，房地产业的增加值以收入法计算，它衡量的是房地产开发经营企业、物业管理和房地产中 介公司等在建房和房屋使用及交易环节提供的商业性服务活动所创造的增加价值。因此，建造房屋以及部分居 住类消费本身并不被计入房地产业增加值，因此其占比低于其相关需求占GDP 的比重。

如果与海外经济体相比，中国房地产业占GDP 的比重远低于美国与日本的12%，与韩国大致相当。这也是 由于中国房地产投资占比较高，而这又并不被计入房地产增加值之中，而由于服务价格相对较低使得居住类消 费占比偏低所导致的。

我们还可以通过房地产业占GDP 的比重以及房地产不变价的增速，推算出房地产业对于GDP 增速的拉动率。 我们从上图中可以发现，房地产业对于GDP 增速的拉动率波动率较高，并且与GDP 增速本身保持了较高的同步 性，具有一定的顺周期性，近年来平均在0.3%-0.4%之间。事实上，由于商品房销售在中国仍然是房地产行业 创造价值的主要方式，因此，在中国商品房销售面积与房地产业增加值增速高度相关。

1.4住房需求对建筑、建材、金属、金融行业的拉动率超过 15%

由于住房需求具有产业链条长、关联行业多的特点，其变动对于其上游行业的影响是异常显著的。房地产 开发一方面与建筑业生产活动密不可分，另一方面直接消耗大量建筑材料，带动了钢铁、水泥、玻璃、化工等 多个制造行业的发展。而房地产的开发和销售，也会对物流、金融等第三产业具有很强的拉动效应。

为了研究房地产对于其他相关行业的拉动作用，我们使用了2015 年中国42 部门的投入产出延长表，建立 投入产出模型。假设进口产品与国内产品有同质性，对进口品的最终使用进行分离，并建立进口内生的投入产出模型∆x = [E − (E − ̂)A]−1(E − M)∆d，来计算房地产的最终需求增加给不同行业带来的产出变化，再将其 与这些行业的总产出比较，便可得到房地产业对各个行业总产出的拉动率。此外，我们还可以通过将∆x乘以各行业的增加值率，得到房地产最终需求变化带来的各行业增加值。

需要指出的是，在投入产出核算框架下，房地产投资的统计范围与固定资产投资的统计有一定的区别。在 月度的固定资产投资统计中，房地产投资指的是房地产开发企业进行的投资，但是这些投资在投入产出表中， 需要拆细至实际从事这些产品生产部门的固定资本形成中。房地产开发投资最主要的建筑工程与安装工程应该 分别计人房屋和土木工程建筑业以及建筑安装业,二者都属于建筑业的范围内;设备工器具购置则应计入部分机 械行业的固定资本形成中;而其他费用主要包括土地购置费、旧建筑物购置费，不直接形成固定资本，应该在 计算时扣除;投资中未形成当年固定资本的部分则以存货形式反映。

而对于房地产行业本身而言，房地产销售收入与房地产投资之间的差额,作为房地产销售增值,记录在房地 产业的固定资本形成中，对房地产业的消费主要包括了居住服务费、自有住房服务虚拟消费、租赁房房租,以及 用于住房的直接支出中的其他部分等。

在2015 年，我国房地产开发投资共计9.6 万亿元，其中建筑安装工程7.1 万亿元，我们将其计入建筑业的固定资产投资中，2.36 万亿其他投资主要来自于土地购置，我们将其剔除，而剩下1211 亿设备工器皿投资， 为了简化起见，我们将其计入专用设备制造业的投资中。此外，房地产自身的生产活动本身还带来了3.08 万亿 的消费，以及0.96 万亿的固定资本形成。我们便可以通过之前的投入产出模型，计算与房地产相关的最终需求 变动对于各行业产出的拉动作用。

根据我们的测算结果，2015 年房地产最终需求的变化对于GDP 的拉动作用达到了9.9 万亿，占GDP 的14.6%， 与上文计算的房地产投资与消费的带动基本一致。而从其对各行业增加值的拉动如下表所示。

从上表可以看出，房地产需求对于房地产业与建筑业增加值的带动作用仍是相对较强的，占到总体作用的一半作用。但除了这两个行业之外，房地产业不但对建材、金属、化工等工业行业有较大的拉动作用，对于金 融、批发零售、交运仓储等服务行业的拉动作用同样显著。如果将各行业受房地产带动的增加值与其全部增加 值相比较，我们可以发现，除了房地产业与建筑业之外，房地产对于非金属建材相关行业的拉动作用最大，超 过了20%，其次是部分金属原料与相关制品，其占比大致在15%-20%之间。此外，金融、科技服务、电力热力、 木材家具等行业，受房地产的拉动作用也在15%左右。

由于投入产出表的数据目前只截至到2015 年，如果我们希望将数据进一步的更新，我们用居民居住类消费的增速来近似房地产消费增速，用房地产企业房地产投资与销售利润率的关系来估计房地产业的投资，而房地 产建筑安装与设备工器皿投资的数据一直更新至今，可以得到2016 与2017 年房地产相关需求对于GDP 占比以 及各行业拉动率的计算。

根据我们的测算，房地产相关需求占GDP 的比重在2016 年有所回升，但在2017 年出现了显著的回落。对 于GDP 增速的贡献率也从2016 年17%降到了2017 年的12%左右。从行业分布上看，2017 年房地产需求对不同 行业的拉动率多数也有不同程度的下降，对于制造业、建筑业以及采矿与公用事业增长的贡献率都低于房地产 需求占这些行业增加值的比重。但值得注意的是，金融行业对房地产的依赖度似乎有所提升，房地产需求占金融业增加值的比重在2017年上升到了16.5%，而对金融业增速的贡献率更是超过了20%。

二、财富分配的超高比例，强化了房地产的金融加速器作用

尽管中国住房需求15%的GDP 占比似乎并不高，房地产投资的规模甚至小于基建与制造业投资，但事实上， 房地产投资与它们最大的区别在于，房地产还是一种流动性相对较高的金融资产，是居民财富的重要储存形式 之一。实际上，住房需求本就是金融业的价值来源之一，这使得房地产得金融加速器作用更加强化。

2.1中国住宅市场总价值 250-300 万亿，是居民财富的比重超过 50%

中国住宅存量价值有多大?这似乎很难给出一个准确的结论。但是我们可以根据现有的数据用多种方法进 行估算。根据国家统计局住户的全国城乡住户一体化调查，2016 年全国人均住宅建筑面积40.8 平方米，其中 城镇居民人均住宅建筑面积36.6 平方米，农村为45.8 平方米。由于统计样本的问题，这一指标可能高估了城 镇居住面积，但是由于农村居民宅基地价格难以估计，我们计算的中国住宅价值仅包括城镇住房价值，这可以 在一定程度上解决高估问题。

2016 年，中国城镇人口共7.93 亿，按照36.6 的人均住宅面积，可以推算得到2016 年中国住房面积达到 了290 亿平。2017 与2018 年全国商品住宅销售面积分别达到了14.5 与14.8 亿平，大致可以得到中国住宅存 量约为320 亿平。而在2018 年，中国新建商品住宅的平均销售价格为8461 元/平方米。考虑在一线城市，新建 住宅多在中心城区以外，存量住宅均价可能低于新建住房，而三四线城市可能与之相反。因此，我们使用这一 价格数据，可得全国住宅总市值约为270 万亿人民币。

我们可以通过其他方法，增加研究的稳健性。由于《上海统计年鉴》公布了上海市存量住房面积，而其他 地区并未公布，我们可以通过计算上海市住宅市值，并计算上海占全国的比重，计算住宅总市值。2017 年上海 市存量住房面积为6.72 亿平方米，其中公寓6.25 亿平，剩余部分为别墅、新旧式里弄等。而在2017 年，上海 市新建商品住宅平均价格为2.49 万元。尽管这一数字低于我们对上海市中心区房价的认知，但我们暂且用这一 价格作为住宅均价的代表。将这两类数据相乘，可以得到上海市住宅总市值约为16.7 万亿人民币。

2017 年末，上海市个人住房贷款余额1.31 万亿，而全国居民个人购房贷款余额为21.9 万亿，上海市占比 约为全国的6%，这一比重高于上海市GDP(3.6%)以及人口占全国的比重(1.7%)。因此，如果假设上海市住房 市值占全国比重与贷款余额占比相当，那么可大致推算，全国居民住房市值可能将接近280 万亿，略高于用前 一种方法的估计值。由于上海市金融市场相对发达，可能有部分消费贷作为首付款进入市场，导致上海市实际 贷款占比被低估;此外，由于上海市住房单价远高于全国平均水平，因此上海居民购房的杠杆率可能高于全国， 这又可能导致上海住房市值比重实际上低于贷款余额比重，因此实际情况可能与这一水平接近。

此外，第三方研究机构第一太平洋戴维斯对于全球房地产价值的研究，在2016 年末，全球住宅总市值达到 了168.5 万亿美元，其中中国与香港地区占比为25%，约合290 亿人民币。而尽管香港住房单价较高，但其建 筑面积相对较低，住宅总值略超1 万亿美元，因此，大陆地区住宅总值约为282 万亿人民币，考虑到近两年来房价的回升，2018 年的情况可能更高。

综合这些结果，我们估计，2018 年中国住宅总值总市值大约在250-300 亿元之间。有意思的是，中国GDP 占全球的比例约为15%，低于19%的人口占比，但后者又低于25%住宅市值占比，这也意味着中国的房价似乎超 过了经济发展的水平。

根据社科院编制的中国居民资产负债表，2016 年末，中国居民的金融资产约为180 万亿人民币，这已经低 于我们计算的住宅市值。如果我们用250 万亿计算2016 年住宅总值，其占居民总资产的比重已经达到了56%， 是中国居民最重要的一类资产。相比之下，尽管美国居民2016 年总资产规模到了761 万亿人民币，远高于中国 的444 万亿，两国居民财富的比重与GDP 的比重大致相当，但是美国居民的住宅资产约为26 万亿美元(180 万 亿人民币)，反而低于中国，而其占居民财富的比重仅为24%。而美国居民除了存款与通货以外的金融资产规模， 高达66 万亿美元(459 万亿人民币)，大约是中国居民的5 倍(93 万亿人民币)。

在这一背景下，中国房地产价格的变动，将会带来更强的财富效应，对宏观经济产生更大的影响。

2.2房地产是我国信用扩张的重要载体

实际上在中国，从居民、开发商到地方政府、金融机构，各经济主体都被绑在了房地产的链条上。地方政 府将生地变成熟地，并将土地卖给开发商以获得收入;房地产开发商从金融机构获得融资购地，并将建好的住 宅卖给居民实现资金的回笼;居民也从银行贷款购房。只要房价维持涨势，房地产作为投资品便会吸引更多居 民需求，开发商收入增加，对未来更有信心，会加大对土地的购置力度，政府的收入增加，能够进行更多支出， 居民的财富回升会增强其还款能力，并刺激消费，房地产开发贷款与个人购房贷款对于银行的风险也会下降， 会将更多资金投入房地产领域，房地产的链条就能一直运转下去。而这一链条的快速运转，也会带动全社会的 总体需求。因此，房地产具备金融加速器作用，这也是其被称为周期之母的重要原因。

自2008 年以来，房地产的链条对于我国信用扩张的作用越来越重要。在2008 年末以前，包括个人住房贷 款以及房地产开发贷款在内的房地产贷款在我国贷款余额中的比重大约仅为17%，但此后规模持续扩张。在2012 年之后，房地产贷款的增速持续高于贷款余额增速，尤其是在2016 年，新增房地产贷款占到全部新增贷款的比重甚至超过了50%，随后几年也都保持在了40%左右，这还是在对于房地产企业融资以及居民房贷做了诸多限制 的条件下发生的。而房地产贷款目前占贷款余额的比重已经达到了29%。

房地产对于中国信用扩张的作用越来越重要，其带来的后果就是中国经济的周期与房地产周期的相关性越 来越强。如果用中国商品房销售额作为房地产周期的划分指标，我们可以看出，从2008 年以来，中国的房地产 市场经历了三轮短周期的变化，分别是2009 年-2011 年、2012 年-2014 年以及2015 年至今。如果比较中国商 品房销售额增速与广义社融增速，我们可以发现二者保持了非常强的同步性。如果说2009 年的那一轮房地产市 场的回升，还与当时整体宽信用的政策密切相关，但是随着我国整体宏观杠杆率的上升，我国此后没有再推出

类似“四万亿”那样力度的刺激政策，因此到了2012 年以后，房地产周期就更受房地产本身的调控政策影响， 而这时房地产需求的变化对国内信用扩张的意义就更加显著。所以从某种意义上讲，中国的金融周期就是房地 产周期。

一般看来，货币金融这类虚拟变量，相对于实体经济会具备一定程度上的领先性，如果将社融增速与GDP 增速相比较，可以发现其相对于GDP 存在1-2 个季度的领先性。这从某种意义上，也说明房地产销售对于实体 经济同样是领先指标。而从历史规律上看，房地产销售相对于投资又保持了两个季度左右的领先性，因此，房 地产投资的改善，可能也是实体经济改善的重要原因。前文已经说明，房地产投资对于建材、金属等原材料存 在大量的需求，因此，它也是驱动PPI 上升的重要因素。我们可以看到，房地产投资与PPI 之间也存在较强的 相关性。而在2012-2016 年，全球经济都笼罩在通缩的环境中，在这种情况下，房地产投资的回升，对于打破债务-通缩的循环，带来实体经济的回升也发挥了重要意义。

三、房地产是中国经济内生动能的决定性力量

尽管中国房地产需求整体占GDP 比重与全球主要经济体大致相当，但是相对较高的投资需求使得房地产市 场的波动对于宏观经济发挥了更大的影响。更重要的是，由于房地产在居民财富中的重要地位，使得房地产发 挥了强大的金融加速器作用。在“居民——地产商——地方政府——金融机构链条”的高速运转下，房地产市 场的冷暖对于我国信用扩张的作用越来越重要，房地产政策放松——房地产销售回暖——信用环境扩张——经 济预期改善——地产投资提升，这一逻辑链条已成为主导中国经济扩张与收缩的关键因素。在这种情况下，房 地产已经成为中国经济内生动能最集中的体现。

中国经济自2016 年以来的这轮回升，与房价的上涨以及房地产需求的改善密切相关。但在2018 年，经济 却在房地产市场相对稳定的背景下，就出现了较大的回落压力。我们认为，这主要是因为对于地方政府债务约 束的加强，导致基建投资增速出现了断崖式的回落有关。而房地产市场本身，仍然处于平稳运行的状态，这也 是在融资约束减弱后，经济在今年得以企稳的关键因素。在目前的环境下，如果房地产市场出现超预期的调整， 其仍会是经济不可承受之重。

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（报告来源：中信建设证券；分析师：黄文涛、李一爽、）