发动机龙头中航动力百亿融资始末：曾阻碍重重

经济观察报 记者 沈怡然 2016年11月7日，中航动力（600893.SH）拟募集资金不超过人民币100亿元，这是公司上市8年来资金总额最大的一次募资，而本次的10名发行对象中，也不乏中国航发、陕西航空产业集团等资历雄厚的“国家队”。

出身中航系的中航动力是我国发动机行业龙头，2009年借壳上市，整合了沈阳黎明（下称“黎明公司”）、株洲南方工业（下称“南方公司”）及贵州黎阳动力（下称“黎阳动力”）等历史悠久的发动机厂，可谓国内最大的航空发动机资产平台。截至目前，拥有从发动机实体研制到修理维护的完善产业链，具备全套军用航空发动机武器装备生产自制，以及航空发动机主机的几乎全部型谱。

定增预案显示，本次非公开发型募资总额中，扣除相关发行费用后，拟将66亿元用于公司本部及下属子公司偿还金融机构借款本息，剩余部分用于补充流动资金。

对此，中航动力宣传部人员对经济观察报表示，当前内部工作繁忙，同时因涉及控制人相关战略，较为敏感，暂不回应。但企业也公开解释了当前的债务问题，“截止2016年9月30日，公司负债合计321亿资产负债率高达63.80%，已高于可比公司平均水平16.17个百分点”。2016上半年财报显示，中航动力子公司中，沈阳黎明资产负债率73%，黎阳动力84%。

军民用航空发动机市场逐步打开，发动机龙头正受内外因素重重阻碍。中航动力这一资产平台，浓缩了中国航空发动机的前进历程，经历了借壳上市、资产重组、离开中航系，如今翻开了新的一页。

困局与整合

2014年5月，中航系内出现了最大规模的一次整合，主角是中航动力。公司以发行股份方式，收购了中航系8家航空发动机企业，其中控制了黎明公司、南方公司、黎阳动力三大发动机厂的100%股权。

整合的一个重要目的，就是为几家老发动机厂提供融资平台。整合中，中航动力计划募集配套资金总额不超31亿人民币。银河证券在当年预测，上市后，三家发动机资产的净利润率等盈利能力上升的可能性很大。

同时，中航动力业务范围得到进一步拓宽，三大主营业务并行，包括航空发动机及衍生产品业务，发动机配套产品外贸业务，非航产品等其他业务。在发动机研发耗费巨资的同时，拥有多项业务作为支撑。

此时，发动机春天的脚步也一声声近了。作为航空工业最大“短板”的发动机，也成为了最具成长空间的行业之一。

2012年12月，“航空发动机将列入国家重大专项”的消息传出，引发业内关注。国家计划5年内投资发动机1000亿元，肯定了发动机制造的战略价值。

2013年前后，中国军机正处于第二代向第三代升级换装的高峰期，大力牵引着发动机的市场需求。当年平安证券曾估算了一笔账：假设一架三代战机价格为2800万美元，原装发动机占整机价格的25%，未来20年中国三代及相关战机达到3500架，一架飞机平均更换3.5次发动机,那么未来20年我国三代及相关战机更新带来的发动机需求就高达772亿美元。

需求爆发背后，是大量产能亟待释放。光大证券分析，为让军用飞机的代际衔接更合理，争取实现20年甚至15年就换代，中国同时研制了两款四代机，未来公司产能亟待释放。

专项落地在即，市场需求爆发，但尴尬的是，作为发动机龙头的中航动力，在整合后的几年并未在国产发动机的春天中受益，“短板”仍在，中航动力仍无法逃脱高负债、盈利不佳等问题。

问题在财务上有所显现。2014年至今，三大发动机厂负债一直居高不下。在资产负债率上，黎明公司处在65-75%，南方公司徘徊于40-80%，黎阳动力从54%上涨到84%。2016年半年报显示，中航动力营收同比减少19％，主营业务航空发动机及衍生产品的营收同比减少9％。

财务问题的背后，是难以攻克的技术，军费结算的盈利模式，以及仍处产业链低端的出口业务。更重要的，是多年来航空发动机制造企业都处在一个被动而尴尬的位置。

阻碍重重

“较长的研发周期和长期靠军费开支是高负债的重要原因”，一位长期从事军工行业研究的分析师告诉经济观察报，较长的产业链拉长了发动机研制的回报期，从材料、零件、部件、总承，每一环节都需要供应商配合，即便整合到同一平台，仍然需要耗费大量时间协同。

军费结算的周期性也影响着公司资产周转。上述军工行业分析师解释，中航动力的航空发动机产品，绝大部分供货军方，根据部队军费开支来获得收入，但军费结算时间通常在年终，这要求企业一年中绝大部分时间要自行垫支，包括向上游采购、人工开支等环节。所以公司往往通过发债、银行贷款等方式，以短期负债支撑资金流动。上市以来的几次募资，似乎只缓解了一时之急。

中国在发动机领域与欧美国家有密切合作关系，民用发动机几乎依赖进口，重点型号军机也是从模仿起步。中国工程院院士刘大响曾对《中国科学报》记者表示，航空发动机研制的最大问题是没有走自主研发道路，长期脱离不了仿制模式。

GE航空集团中国区工程技术总经理王鹏，在接受澎湃新闻采访时称，“GE发动机从头到尾都有在中国做的，但高压涡轮这类关键产品受出口限制。”

“至今关键技术还是薄弱的，尤其在大推力、高推重比的涡扇发动机研制上”，中国航空学会常务理事、原中航工业科技部长张聚恩告诉经济观察报记者。

核心发动机依赖进口，出口的产品却是中低端零部件。中航动力的重要业务之一是外贸，从财报上看，2014至2015年每年约有24-26亿营收，而毛利率均在3-6%之间徘徊，企业也公开承认主要产品相对处于产业链低端。中航动力之下的三家发动机厂多年以零部件产品外贸业务为发动机研制“供血”，维持着与罗罗公司、通用电气航空集团等巨头企业的长期合作。

就在中航动力资产整合的前后，2012年三代战机歼-15在辽宁号航母上成功起降，同年10月，四代战机歼-31实现首飞；2016年珠海航展上，用于接替歼-10、歼-11的四代战机歼-20首次进行飞行展示，向世界昭示了双发重型隐身战斗机的研制前景。

“从三代机到四代机的发展，发动机一直在加速研发，但依然无法匹配飞机的进度”，上述军工行业分析师说，“发动机一直很被动，但发动机的研制不是想加快就加快的，需要按照科学规律研制，而不是被一代代飞机所选择。”

国内发动机采购商与供应商是绑定的。事实上，首飞成功的歼-20预计配套涡扇15“峨眉”发动机，前者来自成都飞机工业集团，后者来自中航动力，两者同属中航系。“世界范围内，没有一家航空企业是既搞飞机又搞发动机的，只有中航工业集团公司由于历史的原因才会如此，如今必须改变这种模式”，谈到国产发动机的运作模式，张聚恩发表了看法。

他称，发动机和飞机，两者的研发规律不完全一样，从世界发展的普遍规律来看，两者的制造商需要完全独立经营，采购和供应环节也应当分离。如波音公司等飞机制造商，可以军民机兼营，但发动机业务由通用电气和普惠单独完成。目前的状况是，中航动力下的发动机厂属于中航系独立事业部，也就是二级公司，而将其划分出来独立运营，独立承接国家发动机专项任务是大势所趋。

发动机“单飞”

变化已经发生。2016年5月31日，中国航空发动机集团有限公司（下称“中国航发”）成立，国产发动机历史翻开了新的一页。

工商注册信息显示，中国航发是国务院授权范围内的国有资产，注册资金500亿，四大股东分别是中航工业、中国商飞、北京国有资本经营管理中心、国务院资产监督管理委员会。公司下属企业包括中航工业所属从事航空发动机及相关业务的46家企业事业单位，由原航天科工总经理曹建国出任集团董事长。

“这对发动机是一件天大的好事”，张聚恩表示，成立不足半年的中国航发，跻身中国航空工业最高规格的央企，与中航工业和中国商飞并立，这代表着国家多年研讨的“飞发分离”战略终于落地。

新集团成立后的第一件事，就是把中航动力从中航系中剥离出来。2016年8月28日中航动力称公司实际控制人将变更为中国航发，11月7日完成了变更登记手续。几乎同一时间内，中航系上市公司中，成发科技与中航动控也先后发布更换控制人的消息，这两家企业与中航动力被业内并称“中航系发动机三兄弟”，托载着平台上大大小小的几乎是发动机全产业链制造商，在2016年下半年一起“单飞”。

随即而来的，是中国航发带领“国家队”为发动机龙头“还债”和“输血”。2016年11月7日，中航动力向10名对象发布不超100亿人民币的募资预案，中国航发拟以现金45亿认购1.4亿股，这是增发对象中资金总额最大的一笔。

据广发证券估算，若将66亿资金偿还借款，将减少30%的付息负债，会显著改善公司的资本结构，从而提升盈利水平。

“发动机的分离，可以让公司将按照产品序列安排研发，并直接承接国家的发动机专项，包括国家审批拨付的科研经费”，张聚恩称。

“分离后，还需要五年到十年的漫长转变，但中国已经走在这条路上了”，随着发动机春天真正来临，行业也将出现一系列变化。

“市场在进一步打开，而我国从事航空发动机的力量总体明显不足，目前进展来看，高层在发动机产业链的核心环节上已经在向民营资本开放，相比过去在材料等配套市场引入民资，这是一个很大的转变”，张聚恩说。而中航动力也在财报中提到，随着军民融合的进一步深化，公司将面临的是，来自国内民营航空发动机制造企业的挑战。