央行发出重要警告: 低利率太久了!

作者 | 暴哥

加息的脚步可能日益临近了。

昨天，中国人民银行金融研究所所长孙国峰在一个金融峰会上，发表了一番重要的讲话，相对明确的表达出对长期低利率环境的警告以及货币政策正常化的建议。

这个讲话在暴哥看来是十分重要的，为什么这么说呢？

一方面，中国人民银行金融研究所是央行总行直属的研究机构，主要的研究方向就是货币政策；另一方面，孙国峰所长的讲话引发了外媒的普遍关注。

路透社用中国央行专家警告央行低利率政策时间过长。

那么孙所长究竟说了些什么呢？

讲话内容相对比较长，有兴趣的朋友可以到网上详查，暴哥这里摘录了一些重点的内容，和大家一起分析学习：

孙所长表示，货币政策的新框架重点在于防范金融风险。货币政策目标要考虑更广泛的金融周期而不仅仅局限于资产价格。因为资产价格只是一个表象，是金融周期的一个体现。金融周期的背后，是银行的信贷，或者说广义信贷的扩张。资产泡沫的背后是银行的过度借贷，过度借贷往往又是由超低利率引起的。

“从这个角度看，金融周期是经济金融体系内生的，和货币政策有密切的关系，因此货币政策应当考虑金融周期。”

孙国峰指出，货币政策是可以对金融周期进行调控的。危机之后各国中央银行为防范系统性金融风险，对宏观审慎政策框架进行了探索，核心是控制杠杆率，因为凡是产生大规模的资产泡沫背后都有高杠杆的问题。宏观审慎政策对于防范系统性金融风险非常必要，但仅仅控制杠杆率不足以应对金融周期。假如利率长期处于低位，即使通过宏观审慎政策手段，以及微观审慎的手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，可能其效果也是事倍功半。因此，货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。

孙国峰认为，长期利率过低是导致金融危机爆发的一个重要原因，长期借贷的利率可能对于防范金融周期的风险很重要。在此情形下，中央银行不应当仅仅调控短期利率，也应该调控长期利率。体现的方式可能是中央银行资产负债表的变化，背后是对整个收益率曲线调控。

孙国峰指出，银行背后有政府显性或者隐性的担保，而银行天然具有冒险倾向。如果中央银行长期保持低利率水平，就会鼓励银行的冒险行为，并且可能和中央银行的货币政策之间形成博弈。也就是说，如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率，反而会鼓励一些银行，特别是一些高杠杆的银行过度承担风险，从而导致了风险或者危机发生概率提高。

中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，不能营造实际利率长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行继续维持低利率。货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。

特别是在当前全球经济同步复苏背景下，发达经济体启动了货币政策正常化的进程，新兴经济体也应当启动货币政策正常化的进程，这样的话可能会保持整个全球宏观经济金融运行的平衡。

如何理解孙所长的话呢？暴哥是这么看的：

第一，此前央行在三季度货币执行报告中曾说，双支柱调控框架下，货币政策主要是为了应对经济周期，宏观审慎政策则是针对金融周期，而金融周期的核心指标是广义信贷和房地产价格。

本次孙所长的讲话中，告诉大家，在金融周期的两个指标中，房地产等资产价格只是一个表面现象，根本造成价格上涨的因素是广义信贷。

而广义信贷的扩张又是因为长期处于低利率环境所造成的。

即低利率——广义信贷扩张——房地产价格这样一个循环逻辑。

第二，正是因为存在这么一个逻辑链条，所以宏观审慎政策在执行的过程中，需要货币政策的配合，尤其是需要改变低利率的环境。

那么如何改变当前的低利率环境呢？综合来看就是货币政策正常化，主要是通过提高利率，缩减资产负债表两方面。

第三，昨天暴哥在文中提过明斯基的货币分层。政府债务属于第一个层级，而央行和商业银行由于有政府的信用背书实际上发挥着更为重要的作用，等同于是ZF代理人的作用。

有ZF的背书高信用加持，再加上商业银行本身的扩张商业天性（可以简单理解为因为知道自己有ZF的支持所以有时候会失去风险意识），很容易引发过度的冒险行为。这种冒险行为造成的后果和适应性反过来又形成对央行低利率环境的长期“诉求”，从而最终制约了央行的货币政策。

为什么说制约呢？因为一旦央行货币政策收紧过快，那么以资产作为重要抵押品的商业银行可能就会因为资产价格的下降而出现风险。

上述链条可以简化为：央行——低利率——商业银行扩张（加杠杆）的正向循环之后，反过来商业银行（要求）——低利率——央行（不敢放开手脚）。最终的结果是循环的“有去无回”或者“又去少回”。

那么我们说了这么半天，其实焦点就体现在一个地方，就是低利率。低利率成为各个环节各个逻辑链条的核心，他要么是央行调控的结果，要么是引发资产价格上涨的诱因，要么是商业银行扩张的动力，总之一句话，低利率是关键。

那么问题来了，究竟低利率怎么算低呢？以什么标准来衡量利率是高是低呢？现有的利率环境算低吗？

暴哥提出上述问题是因为，如果我们弄不清什么算是低利率那么又怎么能够理解和提前适应货币政策的改变呢？

暴哥查了不少资料，对于低利率这个词的定义基本上没有一个确切的概念。

美联储前副主席费舍尔曾经有一个公开演讲就叫低利率。其中提出一个比较少听到的概念是自然利率，或者说中性利率。

中性利率是瑞典经济学家威克赛尔提出来的，简单理解就是这种利率水平下，物价合理、就业充分、经济达到潜在经济增速水平，是一种假设中的理想化的能够让资产最有效分配的一种利率。

以中性利率这种理想化的利率为基准线，低于它就算是低利率，高于他则算是高利率。

美国近几十年来的中性利率和实际利率之间的关系是这样的：

红线是中性利率，绿线是实际利率

基本上，美国的实际利率是围绕着中性利率在波动，一段时间就会出现低利率，一般的跨度是十年左右。

最近的这一次大概是2008年开始的，那么也就是说低利率重新回到中性利率及以上可能会在2018年或者2019年。

不过问题又来了，从中性利率的定义我们知道，他是一种近乎理想化的利率，既然是理想化的，那么其计算，应用本身就带来很大的不确定性，加上我们中国处于货币框架从数量型到价格型转型阶段，目前还不存在中性利率这个东东，所以用中性利率来衡量利率高低似乎不太适合我国国情。

那么我们该衡量中国的利率环境高低呢？

暴哥觉得，或许只能从历史中找出路了。高低之间原本就是一个比价关系，不可能和明天和未知比，只能和过往，和已经确定了的利率比。

从1980年到2016年中国的实际利率是这样的：

中国实际利率

这个结果尴尬了，因为从图上我们会发现，目前调整了通胀之后的中国实际利率并不能算低，怎么看也是个合理的水平。

如果是这样那似乎就不存在孙所长所说的低利率水平了，但孙所长强调了很多遍低利率环境的弊端，我们从常识也认识到目前资产价格高企，肯定是低利率环境造成的。那么怎么解释实际利率和低利率之间的矛盾呢？

实际利率主要针对的是通胀和此前我们常用的存贷款基准利率之间作用的结果。没有包含资产价格的因素。

通过调整过后的货币数量方程我们知道：

MV=P1Q1+P2Q2+……

在货币流通速度V短时间内不变的情况下，货币供应量M的变化会引起，物价P1、资产价格P2等等的共同变化。从CPI我们看到，这些年来一直保持在比较稳定的水平，因此，货币供应量或者从价的角度来说，低利率就体现在房价等资产价格的上涨上。

总结一下，当前用实际利率的历史记录来衡量中国的利率环境，或者说孙所长所特指的低利率是不合适的。

那么我们只好抛弃实际利率，而直接把央行决策的政策利率拿过来做出观测，进而把它和资产价格做出联系，从而确定所谓的低利率环境。

房价和利率的关系大家想必都十分清楚，暴哥这里就不在再次做出说明了。只给出对照的关系图：

房价变动和个人房贷利率关系

现有的房贷利率参照基准是存贷款基准利率，在存贷款基准利率基础上浮动。存贷款利率是我们之前常用的政策利率，在货币框架转型阶段，一直没有启用，而是通过其他比如逆回购利率等等进行调节。

所以我们在利率高低的时候得用两个参照系，一个是2015年之前的存贷款基准利率，另一个是目前的逆回购等利率。如果按照过往来看，无论是哪一个参照系，都处于相对的低位。也许就是所谓的低利率环境。

存贷款利率

7天期逆回购利率

低利率的判断勉强解决了，下一个问题又来了，我们真的能回到合理的利率水平或者此前相对高利率的状态吗？

通过直接加息调节，当然可以。

但是，这里存在两个很重要的矛盾：

第一，现有的货币政策是以通胀、就业为调控目标，也就是说通胀合理、就业稳定，货币政策就达标了。

但通过之前的分析我们发现，物价稳定、就业合理其实并不意味代表货币政策合理，因为出现了资产价格过快的上涨，而资产价格如果崩溃那么会导致比物价飞涨可能更大得影响力，从而最终引发失业潮等此前货币调控目标的失效。

也就是说，用一句俗语来形容，如今全球的货币政策有点“按下葫芦浮起瓢”的意思，顾得了这头，顾不了那头。

第二，长期来看，全球出现的老龄化趋势反映到利率上其实是长期的相对低利率环境。我们从相关的实证研究也能得出类似的结论。

65岁人口占比和利率之间的相关性很高，老龄化日趋严重，消费热情降低，让利率上行的空间有限。

所以，经过暴哥今天的分析，我们可以看出来，对央行来说，不同的阶段只能重点调控风险更大的环节，比如当下的资产价格，那么加息（货币正常化）就势在必行。

但是，长期来看，老龄化和货币框架内在的矛盾性导致利率可能再也无法回到曾经的水平。

而这一切其实可以说是目前经济学或者货币领域理论层面亟待重大突破的结果。数字货币、量子计算机会是经济学家们的重要帮手吗？或许吧！