解读丨2017年物价“心电图”: 食品价格14年来首次下降!

导读：国家统计局1月10日发布的数据显示，2017年12月CPI同比上涨1.8%，相比上月回升0.1个百分点。PPI同比上涨4.9%，回落0.9个百分点。

在此情况下，PPI-CPI剪刀差明显收窄，这将有利于成本上涨向下游行业转嫁，也有助于中下游行业的盈利改善。

数据发布后，市场上国债期货下跌，10年期国债及国开债收益率应声上扬，其中十年期国开债收益率触及5%关口，显示通胀预期增强。

那么，2017年12月物价及全年物价走势呈现什么特点？对货币政策又会有何影响？

来源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

记者丨定军、周潇枭、张奇、实习生 何葳

劳动力成本上升将成CPI上涨主动力

根据国家统计局1月10日公布的数字，2017年12月全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.8%。2017年全年CPI同比上涨1.6%，涨幅比上年回落了0.4个百分点，上述涨幅低于全年3%的目标。

为什么CPI涨幅放慢？

这与食品价格出现新变化有关。根据国家统计局城市司高级统计师绳国庆1月10日的分析，2017年CPI涨幅回落，其中食品价格下降1.4%，是自2003年以来首次出现下降，主要受猪肉和鲜菜价格下降较多影响。但是2017年非食品价格上涨2.3%，涨幅比上年扩大0.9个百分点。

国家信息中心经济预测部宏观经济研究室主任牛犁1月10日表示，最近几年粮食丰收，库存也比较大，粮食的供应是过剩的，相应其他农产品(000061,股吧)价格也难上涨。而非食品价格上升快，这与服务价格上升有关。

牛犁认为，因为劳动力供需结构发生了很大的变化，人口结构变化了，适龄劳动人口总量从2012年开始减少，这几年可能已经减少了上千万。“农村剩余劳动力减少了，服务领域每年需要涨点工资才能招到人。”牛犁说。

他认为，2018年CPI预期同比涨2%左右，仍有望低于3%的目标。

按照惯例，今年3月两会公布的2018年政府工作报告，会有2018年物价调控目标。很多机构预计，2018年物价（CPI）调控目标仍会是3%左右，不过全年预计实际涨幅在2%左右，仍低于全年目标。

数据显示，2017年12月CPI同比涨幅为1.8%，比上月扩大0.1个百分点。但12月食品价格下降0.4%，影响CPI下降约0.08个百分点。

而从2017年而言，食品价格自2003年以来首次下降，降幅为1.4%。

交行金融研究中心高级分析师刘学智认为，2017年CPI走弱的主要原因是食品价格涨幅较低，从2017年2月以来食品价格一直负增长。

食品价格走低主要有两方面原因：

一是2017年全年气候相对平稳，蔬菜粮食供应充足；

二是部分食品周期性较强，例如猪肉价格迎来下行周期，从5月到10月每个月降幅都超过10%，对物价形成下拉作用。

但是他也指出，2017年食品价格负增长，属于短期情况。“2017年食品价格低基数将抬升2018年同比增速，2018年猪肉价格可能迎来上行周期，食品价格可能恢复性回升，成为推动2018年CPI上升的重要因素。”他说。

数据显示，2017年12月全国鲜菜和猪肉价格分别同比下降8.6%和8.3%，合计影响CPI下降约0.46个百分点。2017年全年蔬菜价格同比下降8.1%，为十多年以来的最大降幅。

此前多年，蔬菜价格也有多次同比下降，比如2002年下降了1.9%，2004年下降了6.1%，2014年下降了1.5%，但是降幅不如2017年。

不过，食品价格和蔬菜价格下降的情况可能难以持续。1月10日，中国蔬菜流通协会副会长陈明均表示，2017年蔬菜种植面积有所增加，相对来说风调雨顺，产量恢复和种植面积都增加了； 一些地方进行产业结构调整，一部分玉米主产区也去种植瓜果蔬菜，供给增多了，所以价格一直处在比较低迷的状态。

他指出，农业技术提高对蔬菜价格可能会有影响，在三五年后，农业技术的作用会更明显。“再往后十几年，劳动力成本提高的趋势也是不可逆的，也很难说蔬菜生产成本会降低。”

非食品价格涨幅明显

有意思的是，目前中国CPI中涨幅最明显的是非食品，另外服务业也涨价明显。

2017年非食品价格上涨2.3%，涨幅比上年扩大0.9个百分点。其中，工业消费品价格上涨1.7%，服务价格上涨3.0%。

具体而言，教育服务2017年价格同比上涨3.1%，旅游服务价格上涨了3.6%，医疗服务价格同比上涨了6.5%，中药和西药价格分别同比上涨了5.7%、6%，家庭服务业价格上涨了4.2%。

牛犁认为，从居民消费的角度，服务业近几年上升的趋势仍在持续。因为劳动力供需结构发生了很大的变化，目前劳动力总量在持续下降。现在消费升级的方向使服务消费快速增长。短期来看，服务业价格还会上涨。

“虽然放开了二孩政策，但一时间劳动力的供应还是跟不上。这使得服务业价格仍有上升动力。”他说。

数据显示，2012年末，中国大陆15至59岁劳动年龄人口为93727万人，比上年末减少345万人，这是多年来劳动力总量的首次下降，此后每年以三四百万的速度继续下降。而这导致服务业劳动力供给不足，从而造成服务业价格上升。

也正是因为如此，CPI篮子中，服务业价格上升将成为未来CPI变动的主要动力。事实上农产品供给也受到劳动力成本上升的影响，特别是蔬菜。

陈明均指出，蔬菜是劳动密集型产业，不管是生产技术还是劳动力成本，对蔬菜生产成本的增加或降低都是一个循序渐进的过程，即使某项技术有一个历史性的突破，也还是有一个推广的过程，因此不会导致蔬菜价格出现峰值或低谷。

陈明均预计，2018年菜价会比2017年会有所回升，因为2017年主要是受2016年的影响，2016年基数比较高，但2017年基数低。

PPI同比涨6.3%

机构预测：2018年增速将回调

1月10日，国家统计局公布全国工业生产者出厂价格（PPI）指数：2017年全年PPI同比上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势。

从全年走势来看，PPI同比增速总体呈回落态势。2017年年初PPI增幅较高，2月份PPI同比增长7.8%，随着翘尾因素逐渐减弱，12月份PPI增速为4.9%。

2017年PPI同比大涨6.3%，全年CPI仅温和增长1.6%，工业产品涨价并未传导到消费端。业内普遍预计2018年PPI同比增速会回落，至于2018年PPI价格是否会传导到消费端，有观点认为很难影响消费品价格，也有观点认为可能影响部分消费价格，但传导过程比较缓慢。

国家统计局数据显示，2017年全年PPI同比上涨6.3%。2018年1月10日，国家统计局城市司高级统计师绳国庆表示，2017年全年，PPI由上年下降1.4%转为上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势。

虽然2017年全年PPI增长了6.3%，但PPI增速总体是逐月回落的。12月份全国PPI同比上涨4.9%，涨幅比上月回落0.9个百分点。12月份4.9%的增速相较年初3月份7.8%的高点，更是回落不少。

纵观全年走势，PPI增速是在波动中下行。

3月份PPI同比增速达到7.8%高点后，经过二季度大致下行到5.5%左右，8月份PPI同比增速回升到6.3%，并一路走高到10月份的6.9%，后又回落到12月份的4.9%。

交通银行(601328,股吧)金融研究中心高级研究员刘学智对21世纪经济报道记者表示，2017年年初PPI同比增幅较高，主要是受2016年下半年开始的上游产业，包括采掘业、煤炭、石油等价格大幅上涨带动。随着翘尾因素的减弱，2017年全年PPI同比增速整体是回落的。

2017年三季度PPI增速之所以出现波动，主要是钢铁价格波动上升，这跟去产能进程的推进、钢铁产量削减进而带动产品价格回升有关。

牛犁对21世纪经济报道记者表示，2017年PPI增速总体是回落的，主要因为基数效应和新涨价因素都是呈回落态势。8、9、10月份，PPI同比增速有所回升，主要受环保督查、去产能等影响，部分高污染、高能耗产业被关停，相关产品价格反弹回升导致。但政策推动的价格回升难以持续，11、12月份PPI同比增速继续回落。

牛犁进一步表示，2017年PPI同比上涨6.3%，约70%是基数因素带动，新涨价因素只占小部分。PPI处于高位的2017年年初，基数因素贡献更多，约80%由基数因素带动。

从PPI环比增速来看，新涨价因素也在不断积累。12月份PPI环比上涨了0.8%，全年仅4、5、6月份PPI环比增速为负值，其他月份PPI环比均为正增长。其中，9月、8月、1月份PPI分别环比增长1%、0.9%、0.8%，环比增速较高。

牛犁表示，2017年价格上涨较多的钢铁、煤炭、有色、石化产品，由于前些年价格持续下跌，产量也在下跌，企业库存消耗差不多，再加之2017年投资需求方面比较稳定，使得上游原材料价格出现回升。

刘学智也表示，2017年大部分月份PPI环比保持增长，主要由于上游产品价格出现恢复性上涨。2017年市场需求有明显改善，全球经济、进出口贸易都在回暖，带动了PPI价格的回升。

2018新涨价因素减弱

虽然2017年PPI全年录得6.3%的增速，但2017年CPI仅保持温和增长。即便在工业产品价格内部，上游产品价格指数仍比下游产品价格指数高——2017年全年，工业生产者购进价格同比上涨8.1%，工业生产者出厂价格同比上涨6.3%。

此外，2017年PPI中的生产资料价格上涨8.3%，影响PPI上涨约6.13个百分点。而生活资料价格仅上涨0.7%，影响PPI上涨约0.17个百分点。

这是持续了一年的价格差，即价格从上游传导到下游比较困难。

分行业来看，采掘业和初级工业品加工业价格涨幅较高。如涨幅较大的行业有石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业，分别上涨29.0%、28.2%和27.9%。

不过，2017年也有部分制造业价格上升较快。如化学纤维制造业、造纸和纸制品业、化学原料和化学制品制造业出厂价格同比上涨了9.7%、9.5%、9.4%，在主要行业中增速偏高。

刘学智表示，上游产品价格在缓慢地向中下游传导。2016年一开始涨价的是上游采掘业，后来传导到中游钢铁制造业，2017年钢材价格上行明显。此外，工业产品制造业、化工品价格等也有一定上涨。但价格传导的过程在走弱，这跟我国经济结构转型有关，因为传统领域产能过剩明显，国内低附加值产业往海外转移速度在加快，因此上游对下游传导作用不会太明显。

牛犁也指出，我国制造能力全球第一，下游消费品行业是供应充足的、过剩的，上游初级产品涨价很难传导到消费品。像2017年CPI同比上涨1.6%，这个增速比2016年的还低，工业品价格上涨并没有对消费价格造成太大影响。

至于2018年PPI走势，牛犁表示，2018年PPI增速会比2017年稍微放慢些，预计在4%左右。2018年PPI翘尾因素会减弱，新涨价的因素也不会有2017年这么多。

刘学智表示，外界普遍看法是2018年投资增速会回落，投资对工业的需求会走弱，预计2018年PPI会收窄到3.5%左右。不过，工业品价格向消费端传递在2018年会更明显，2018年的核心CPI会上涨，大概在2%左右，包括汽车燃油、衣着、日常生活品、医疗、旅游等价格会有所上升。

华泰证券(601688,股吧)认为，采掘业环比涨幅回落，但原材料和加工业环比涨幅上行，显示出涨价向中下游传导较为顺畅。2017全年PPI同比增速均值为6.3%，预计2018年PPI中枢将有所回调，涨幅相对温和。

通胀预期再起，债市下跌

“短期加息可能性较小”

1月10日，数据公布之后，债市随即出现大幅波动。国债期货全线收跌，10年期债主力合约T1803收跌0.35%；银行间现券收益率大幅上行，10年期国开活跃券170215收益率最高触及5.0%整数关口，创逾三年新高。

有交易人士称，原因主要在于通胀预期较强。综合多位分析师观点，2018年全年CPI增速有可能在2%-2.5%之间。而目前一年期存款基准利率为1.5%，这意味着当前实际为负利率，未来加息与否再次受到关注。

“实际利率为负的情况，在中国历史上能经常见到，实际利率水平降低也有利于债务偿还，不会因为一个温和水平的通胀而有一些实质性政策举动。”1月10日，东方证券首席经济学家邵宇称。

多位受访分析人士均认为，目前的通胀水平可能不足以成为货币政策考虑重点，未来核心还在于未来美联储加息进度及国际贸易情况。市场预计，美联储考虑在2018年加息三次。

“货币政策的特点是要有灵活性。毕竟经济形势千变万化，谁也不能说有绝对把握。国际市场和国内经济都在发生变化，2018年虽不能排除加息可能，但短期来看，加息可能性较小。”1月10日，交通银行首席经济学家连平称。

1月10日，统计局数据显示，2017年12月份CPI同比上涨1.8%，PPI同比上涨4.9%。全年CPI上涨1.6%，涨幅比上年回落了0.4个百分点；PPI上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势。

12月CPI增速抬高与PPI下滑使得剪刀差有所收窄。华泰宏观认为，在中性预期下2018年PPI-CPI的剪刀差将明显缩窄，这将有利于成本上涨向下游行业转嫁、有助于中游行业的盈利进一步改善，工业企业的盈利改善持续性仍然较强。

结合目前一年期定期存款利率为1.5%，意味着实际利率为-0.3%。“目前来看实际上是负利率，但不见得出现负利率就一定会加息。从决策来说，更多是看3%有没有超过，而不是首先看负利率水平。负利率需要参考，但可能没有3%重要，有必要区分各个指标的重要性。再说理财产品收益大大高于CPI。”连平对21世纪经济报道记者表示。

那么未来CPI是否会达到或超过3%？目前来看，虽然2018年通胀升温已被普遍预期，不过超过3%的概率似乎不大。

1月10日，东方金诚研究发展部副总经理王青称，展望2018年伴随猪周期进入显著上行阶段，食品价格同比负增局面有望结束，加之居民消费结构继续从商品向服务转移，医疗、教育等服务价格高增长将会延续。预计2018年全年CPI增速有望达到2.5%左右。

“油价是2018年通胀最重要的影响变量之一。”华泰证券宏观首席分析师李超认为。如果布伦特油价中枢维持在65美元/桶，预计2018全年CPI中枢温和上行到2.5%；但如果油价中枢超预期上行到75美元/桶，CPI中枢可能上移到3%。

“通胀这方面，目前不确定在于大宗原材料价格会不会明显上行，另外一系列服务业改革是否会带来一定通胀压力，此外还有PPI对CPI传导情况。但总体来看，目前通胀应该不会成为影响货币政策的核心变量。”邵宇对21世纪经济报道记者表示。

加息理由不充分

中金公司最新研报将2018年GDP增速上调至7.0%，CPI通胀预测上调至2.6%。基于对2018年增长和通胀更高的预期，研报预计央行可能会上调基准存贷款利率各25个基点。此外2018年间7天逆回购利率上调30个基点，其上调时点可能会与每个季末美联储加息的时点有所“重合”。

连平认为，逻辑上，适度加息应该是货币政策应对可能出现的国际收支和汇率变化的选项，加息则可以比较主动。但问题是货币政策还要考虑经济增长和就业，目前就业总体不错，但增长依然可能小幅放缓。今年房地产投资增速还会有所回落，外部环境上，美国针对中国的贸易保护主义可能发难，从而使出口增长承压。因此目前加息条件尚不成熟。

“不是说加息没有任何理由，只是理由还不充分。”连平称。

邵宇认为，今年是否加息会视全球货币政策而动，有可能加息，但概率不大，且肯定要等到下半年。“暂时不会加存贷款利率，更多会通过银行间回购等货币交易工具来提升利率水平。这样对实体经济终端资金使用者的影响也比较小，因为调整的是银行间市场利率，降低资金供应者的收入水平，从而使得经济温和增长。”邵宇称。

民生银行(600016,股吧)首席研究员温彬认为，2017年三次上调政策利率后，金融市场利率对实体经济已经有了影响，短期内应该没有加息的必要。但是从中长期来看，要考虑到2018年经济基本面及全球央行货币政策的变化。“若美联储加息三次实现并带动全球央行加息周期，那么中国央行可能也会调整市场利率，而这将给基准利率带来压力。这个时候，可能对基准利率进行调整。”温彬称。

中信证券(600030,股吧)首席固收分析师明明认为，2018年央行存在进行非对称性加息的可能。一方面若2018年国内CPI回升至3%左右的水平，当前1.5%的存款基准利率则相对处于十分低的水平，较大的负利率将进一步加剧银行存款来源萎缩、负债端压力加大的困局，提高存款基准利率有助于银行增强吸储能力，缓解负债荒的问题；另一方面，为了抑制实体经济融资成本过快上行、支持实体经济发展，贷款利率不宜再做大幅提升。