三只松鼠IPO搁浅, 对赌协议生效, 创始人黯然离场?

近日，中国证监会发布公告，鉴于三只松鼠股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查，决定取消三只松鼠的IPO审核，一檄红文将40亿坚果霸主带进了舆论中心。而在这舆论的核心地带是章燎原与资本巨鳄的生死博弈：股权，对赌协议，控制权。

一、5年高速发展的背后，危机早已潜伏

据公开资料显示，三只松鼠自2012年成立，其累计融资额达4.7亿人民币，具体为：

2012年3月获得IDG资本150万美元（折合1000万人民币）A轮投资。

2013年5月获得今日资本600万美元（折合4000万人民币）B轮投资。

2014年，鉴于出色的市场表现和良好的成长前景，安徽三只松鼠电子商务有限公司再次获得今日资本、IDG资本两家境外基金第三轮1627万美元（折合1.2亿人民币）天使投资，用于三只松鼠智能一体化食品园项目建设。

2015年9月16日，三只松鼠获得第四轮融资，总金额达4539万美元（3亿元人民币），三只松鼠估值40亿元。

2017年3月底，互联网零食品牌三只松鼠已向证监会申请上市

三只松鼠历年融资数据

二、反击：巧用股改方案增持股份，对赌协议暂时终止

股权稀释之下，面对可能失去控制权的风险，创始人章燎原开始反击。

早在2015年6月30日，章燎源（持股99%）及妻子樊静（1%）成立燎原投资管理公司；同日，章燎源全资设立松果投资公司。这两个公司均认缴注册资本500万，实收资本为0元。后续通过资本运作，占有公司1.86%的股份。

2015年12月17日，三只松鼠与投资人签署了附条件终止上述特殊权利安排的协议，即不启动上述不利于创业公司的特别条款。

2016年11月24日，三只松鼠公司内部经激励对象同日设立五个有限合伙企业，即松果一号、松果二号、松果三号、松果四号、松果五号。在松果一号至松果五号和松果投资中心里，章燎源为普通合伙人，执行合伙事务，掌握了持股平台的控制权，合计1.96%的股份。

从下图可以看到，至招股说明书签署之日，LT GROWTH+GaoZheng+NICEGROWTH合计共持有46.3%的股份，大于章燎原持有的44.52%的股份。但是章燎源又通过持股平台（燎原投资+松果投资中心）等控制3.82%的股份，合计控制三只松鼠48.34%，实现了股份反超，系三只松鼠控股股东及实际控制人。

三只松鼠股权架构

三、危机三重门：IPO之路坎坷重重。

股改让章燎原重新夺回了公司的实际控制权，但那也只是暂时的，真正要想解决控制权问题，还是得靠IPO上市。那时资本通过二级市场套现获利，章燎原获得公司的控制权，对赌协议消失，双赢互利。

2017年3月29日三只松鼠正式向证监会申请上市，招股说明书显示，2016年的营业收入为44亿元，估值达40亿元，为互联网估值最高的电商品牌

食品安全之殇。8月15日国家食药监总局官网公布，三只松鼠于2017年1月22日生产的开心果（225g/袋）被检出霉菌不合格，其检出值为70 CFU/g，超出国家标准1.8倍。对此，芜湖市食品药品监管局接到国抽不合格报告后进行立案调查。业内人士表示，原材料问题是食品行业的大问题，当年来伊份就是被爆原材料出了问题，才直接导致来伊份上市失败

食品安全

销售现金比为负，持续盈利遭质疑。三只松鼠作为休闲零食行业的龙头企业，其毛利只有30%，其核心产品坚果的毛利率甚至比其主营业务的毛利率还低，只有29.33%，低于传统坚果行45%~50%的毛利率。同时，三只松鼠的现金获取能力也并不强，三年平均现金销售比-0.02倍。

大发审委横空出世，IPO审核史上最严。9月30日，证监会发布公告，决定聘任63人为证监会第十七届发审委。委员不再区分主板发审委和创业板发审委有投行人士表示，这一届的发审委增加了专职发审委员的数量，且多数来自监管层，体现了监管层对IPO从严审核的态度。

此外，甚至有报道说三只松鼠疑遭自媒体勒索500万，不过被人怀疑是自导自演，实质是为了躲避最近严厉的上市审查。

种种情况之下，12月12日，中国证监会发布公告，鉴于三只松鼠股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查，决定取消三只松鼠的IPO审核。

四、72小时之后对赌协议即将生效，章燎原面临出局危机，三只松鼠是否会成为下一个俏江南？

根据之前三只松鼠与今日资本方签订的协议的约定，如果公司在签署终止协议后 24 个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力。

多位资深行业人士表示，在投资界存在一种现象，关于“上市时间”的对赌协议不是招股说明书中写的那样简单， “一般都是约定如若在规定时间内不能成功上市，公司就要回购投资方的股份，或者赔一笔钱。”也就是说，在对赌的压力下，一旦三只松鼠上市失败，将带来极大损失。

回过头来看跟当年的俏江南何其相似，08年张兰跟鼎辉签署增资对赌协议，对赌2012年之前上市。

结果2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露俏江南IPO申请终止。

之后2013年，俏江南的经营状况陷入泥潭，财务每况愈下。2014年CVC宣布取得了82.7%的股权，正式入主俏江南，而张兰则退出董事会，失去控制权。

如今离对赌协议生效只剩72小时，章燎原能否绝地反击重启IPO？又或者在对赌协议生效之下，黯然离场，6年的创业付之一炬？

留给他的时间，不多了。