逆周期因子恐难“功成身退”

根据彭博新闻的报告，据知情人士称，中国央行于近日通知人民币汇率中间价报价行，对人民币中间价机制中的逆周期因子参数进行调整，也即各报价行不再对上一交易日的日盘波幅进行逆周期过滤，而机制中的其余参数未做调整。这一消息引发市场广泛关注，为什么中国央行在2018年年初会再度改变人民币汇率中间价机制呢？

首先，让我们来回顾一下人民币汇率中间价机制的演变过程。在2015年811汇改之前，央行对人民币兑美元汇率中间价制定有着很强的影响力，且该定价机制缺乏市场透明度。在811汇改之后的短短几个月内，人民币兑美元汇率中间价一度直接等于上一日收盘价，人民币汇率进入了短暂的“清洁浮动”时期。从2016年年初起，人民币兑美元汇率中间价转为实施“收盘价+篮子汇率”的双目标定价模式。从2017年5月下旬起，人民币兑美元汇率中间价又转为实施“收盘价+篮子汇率+ 逆周期因子”的三目标定价模式。

之所以中国央行在2017年5月下旬引入逆周期因子，根据央行发言人的说法，是由于国内外汇市场上一些交易者存在非理性的“羊群效应”，也即尽管中国经济数据相对于美国表现更好，但这些交易者依然认为人民币将对美元贬值，这使得从收盘价维度来看，人民币兑美元汇率面临持续的贬值压力。而引入逆周期因子的目的，就在于抵消这种“羊群效应”。

尽管央行并未公布逆周期调节因子的细节，但笔者及其团队之前的分析报告就指出，逆周期因子的调节重点，就在于对冲掉中间价三因子定价模型中收盘价环节的持续贬值压力（具体请参见张明、陈骁、魏伟：“汇率弹性下降维稳意图增强——人民币汇率形成机制新改革点评”，平安证券宏观研究报告，2017年5月30日）。而从新近彭博披露的信息来看，至少逆周期因子的一个重要维度，就在于“对上一交易日的日盘波幅进行逆周期过滤”，这显然验证了笔者团队的上述猜测。

如图1所示，在2017年5月下旬逆周期因子引入之后，在2017年5月下旬至9月上旬，人民币兑美元汇率走出了一波显著的升值行情，从6.86左右一路攀升至6.46左右。换言之，逆周期因子的引入的确很好地打击了市场上的人民币贬值预期，维持了人民币汇率基本稳定。

由于人民币兑美元汇率反弹过快，中国央行一方面担心汇率过快升值可能对出口造成显著负面冲击，另一方面担心升值预期重燃加剧流动性过剩与资产价格泡沫，因此，在2017年8月底9月初，中国央行采取了两种措施。一是取消了商业银行远期售汇的风险准备金，二是连续压低人民币兑美元汇率的每日开盘价（图1）。央行的措施有效地遏制了人民币兑美元汇率的升值，使其由2017年9月8日的6.46左右回落至9月中旬的6.60左右。在2017年9月下旬至2017年12月中旬期间，人民币兑美元汇率一直在6.60-6.65的狭窄区间内波动。市场一度认为，人民币汇率实现了真正的双向波动。

然而，从2017年12月下旬至2018年1月上旬，人民币兑美元汇率再次出现强劲升值，由6.60左右重新升破6.50。造成这波升值的直接原因，一方面是美元指数的下行，另一方面则是中国央行官员释放的2018年可能上调基准利率的信号。不难看出，央行再次调整人民币兑美元中间价定价机制，恰好发生在人民币兑美元汇率再次升破6.50的关口。这至少反映了如下两个事实：第一，央行不愿意人民币兑美元汇率升得太快，6.60左右（或者说6.50-6.70这一区间）可能是短期内央行设定的人民币兑美元汇率的“合意水平”；第二，央行觉得逆周期因子已经充分发挥了作用，人民币兑美元持续贬值的预期已经被打掉，人民币兑美元汇率显著贬值的概率很低，因此逆周期因子可以“功成身退”。

图1 人民币兑美元汇率的中间价与收盘价

数据来源：Wind。

注释：差价为正代表中间价高于昨日收盘价。

从人民币兑CFETS货币篮的汇率走势来看，从2017年9月初至2018年1月上旬，人民币兑CFETS篮子汇率一直在94-96的区间内波动（图2）。该区间可能也是短期内央行认为的人民币有效汇率的“合意区间”。有趣的是，在引入逆周期因子之后，笔者之前所刻画的人民币非对称贬值格局已经得以扭转。如图3所示，所谓非对称贬值格局，是指在2016年年初至2017年5月逆周期因子引入之前实施收盘价+篮子汇率的双因子定价机制的这段时期内，人民币要么盯住篮子对美元贬值，要么盯住美元对篮子贬值的现象。在引入逆周期调节因子之后，在2017年5月下旬至9月上旬期间，人民币无论对CFETS篮子还是对美元汇率均呈现显著升值状态；而在2017年9月中旬至12月中旬期间，人民币兑美元汇率以及对篮子汇率均保持大致稳定（图3）。这段时期或许是中国央行感觉非常舒服的时期。

图2 人民币对CFETS篮子汇率

数据来源：Wind。

图3 人民币非对称贬值格局已经得以扭转

数据来源：Wind。

那么，逆周期因子真的已经“功成身退”了吗？笔者觉得答案是未必。试想，如果逆周期因子不再发挥作用，那么事实上人民币兑美元汇率中间价机制又回到了收盘价+篮子汇率的双目标定价机制。我们再假设目前国内外汇市场的升贬值预期基本稳定（考虑到央行对资本外流的管制越来越强），那么事实上，2018年人民币兑美元汇率何去何从，将基本上取决于美元汇率的自身走向。如果美元指数继续持续走弱，那么人民币兑美元汇率将面临持续的升值压力，而目前中国央行似乎并不愿意人民币兑美元汇率过快升值。如前所述，过强的人民币既可能影响出口增长，也可能带来新的流动性过剩与资产价格泡沫。反之，如果美元指数转为持续走强，那么人民币兑美元汇率将面临持续的贬值压力。一旦人民币兑美元贬值超过央行的合意区间，央行就完全可能重启逆周期因子。

换言之，回归到“收盘价+篮子汇率”的人民币中间价机制能够维持的时间长度，实质上取决于美元指数在2018年的波幅。如果2018年美元指数仅仅是温和波动，那么中国央行就可能不再调整中间价定价机制。而如果2018年美元指数显著升值或显著贬值，那么中国央行就可能继续调整中间价定价机制。

笔者认为，2018年美元指数出现较大幅度波动的可能性是存在的（图4）。为了摆脱人民币兑美元汇率中间价定价机制反复调整的尴尬，笔者认为，央行应该充分利用当前人民币升贬值预期比较平稳的时间窗口，重新上调双目标定价机制中收盘价（市场供求）因素的占比，而适当下调篮子因素的占比。收盘价（75%）+篮子汇率（25%）的定价机制可能是更为理想的选择。提高收盘价占比、降低篮子汇率占比，既符合人民币汇率市场化改革的长期方向，也有利于在短期内维持人民币兑美元汇率的基本稳定。

图4 美元指数未来走势存在不确定性

数据来源：Wind。

（笔者为平安证券首席经济学家、中国社科院世经政所研究员）