流动性依旧难言改善：2017年新三板面临的两大难题

农历春节过后，新三板市场交易难说平稳。而这背后，是当前新三板面临的两个大难题。

新三板在线 · 文/翁海华

10日，在2017年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席刘士余指出，新三板既要有苗圃功能又要发挥土壤功能，并称新三板“是未来中国资本市场又一道风景线”。

同日(周五)，在东海证券的大力拉动下，新三板市场成交急速反弹至16.36亿元。然而，这并非本周新三板市场的“常态”。节后第一周连续四天交易萎靡，市场单日成交额徘徊在2.92亿至5.51元之间。同时，三板做市、三板成指指数均连续下滑。

如此看来，农历春节过后，新三板市场交易难说平稳。而这背后，是当前新三板面临的两个大难题——

一个是随着2016年新三板流动性困境的充分暴露，导致新三板市场的定价、融资功能均被弱化，加上退出问题的严峻，已经影响到企业挂牌新三板的信心。大量的优秀企业开始放弃挂牌新三板，已经挂牌的也谋求离开新三板。

二是，新三板立足于国内多层次资本市场体系、并赖以安身立命的市场化建设如何进一步推进。按照目前的监管状态，新三板的市场化建设已经受到干扰。表现之一是，企业挂牌的要求实际上已经大幅提升。

关于第一点。挂牌企业摘牌已经成为一种潮流，其中最主要的缘由是挂牌企业选择去A股IPO上市，其二是被上市公司并购，第三是挂牌企业因公司发展战略主动摘牌，四才是因为挂牌企业不符合挂牌条件被股转系统强制摘牌。

这说明什么?说明我们的挂牌企业但凡业绩不错的，都开始谋求另择他途。

这是非常可怕的。毕竟，对于一个资本市场，或者说是一个证券市场来说，上市公司或挂牌企业是市场建设及发展壮大的根本。任何一个资本市场吸引不到优秀的上市公司，说明这个市场开始萎缩，并处于消亡状态了。

简单的例子就是香港的创业板。

香港创业板成立于1999年11月25日，是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场。其与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场。其在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大差别。这个市场的宗旨是，为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。从长远来说，香港创业板目标是发展成为一个成功自主的“亚洲NASDAQ”。

但实际发展情况事与愿违。根据港交所2008年披露的数据，2004年全年上市的公司只有21家，2005年降至10家，到2006年又减少至6家，2007年到2008年则分别只有2家公司在创业板上市。

截至2015年，香港创业板总数只有222家公司。就算加上从2004年开始转往主板的87家，香港创业板上市公司的总数量也只有309家。

为什么大家不愿意去香港创业板上市?原因就是，香港创业板本身缺乏广泛的上市公司基础，它的壮大是建立在内地企业上市的基础之上的。随着国内开通了创业板市场，香港创业板不死才怪。

而且内地创业板的上市发行市盈率远远高于香港创业板的发行市盈率，你说企业会选择去香港上市吗?更别提，还有监管问题及架构问题等等。

总体而言，香港创业板因为融资功能下滑、上市成本上升，加上内地创业板推出，以致完全丧失了市场竞争力。内地大量企业不愿意去香港上市，香港创业板自然日渐式微。

现在，这个问题同样出现在新三板市场。

试问，如果优秀企业都不愿意去新三板挂牌，已经挂牌的好企业都想着去A股上市，新三板最终会是什么样的下场?这是不言自明的。

第二个难题是，新三板作为一个年轻的资本市场赖以安身立命的市场化建设初衷，是否可以继续推行?

原先，广大企业之所以愿意去新三板挂牌，一方面是挂牌没有门槛;另一方面是挂牌即可进行融资，并且融资不受政策限制，只要市场有机构愿意投资就可以实施;三是A股IPO路途漫漫。

事实上，由于监管层对券商等中介机构实行严格的监管考核措施，企业挂牌的实际门槛已经被大幅提高。

我们统计了股转系统在2016年4月1日实施《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法(试行)》，以及9月30日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于内核工作指引实施若干问题的解答》后发现，总股本少于500万股、利润亏损的挂牌企业已经大幅减少，甚至可说是凤毛麟角。

原因是中介机构出于自身利益，人为提高了挂牌条件。(理论上，业绩亏损、成立时间较短及总股本偏小的企业，本身存在的治理问题就相对较多。)

在融资资金使用方面，新三板也在去年8月8日《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》发布后，有了明确的资金使用规定。挂牌企业募集资金使用需要和主业相关，不可用于证券投资、委托理财等。

同时，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》的出台，也昭告挂牌企业，新三板不是一个企业想来就来、想走就走的菜园门。

事实上，上述新三板2016年相关政策的细化是出于净化市场需要，但同时已经实实在在影响到了新三板市场化建设的初衷。

作为一个类注册制的资本市场，随着A股IPO发行提速，新三板的挂牌优势逐渐丧失。

与此同时，派生出来的一个难题是，新三板能否切实有效提升直接融资比例，并解决中小企业的融资难问题?

尽管上述问题是一个系统性的问题，但作为明确支持中小企业发展的资本市场，新三板的上述义务是责无旁贷的。

不过，从数据上看，新三板的上述责任完成得并不好。2016年新三板市场的融资总额为1477.84亿元，这比2015年的1216.17亿元增长了21%。但考虑到2016年新三板挂牌企业数实际增长近一倍的背景，去年新三板融资增幅实际是大幅度下滑的。

同时，去年的二级市场交易数据更是差强人意。在挂牌企业大幅增加的情况下，实际的市场成交金额只比2015年增加了2个亿。

与此同时，我们预测，2017年新三板二级市场的流动性依旧难言改善。

主要原因是，1、2015年新三板高峰时期进入市场的三板投资基金今年面临到期退出;2、大量挂牌企业的限售股解禁时间集中到来。

粗略估算，这两块解禁资金大致在近万亿规模。

在当前新三板定位于股权市场的背景下，国内资本市场还没有哪一方面机构有如此大的资金规模和接盘动力。

那么，是不是2017年新三板已经没有什么希望了?也不是。

我们上述假设，是基于监管层没有出台重大利好政策基础之上的。倘若监管层抓住机会，在2017年适时出台相关利好政策，新三板最终成为亚洲的纳斯达克还是很有希望的。

为此，我们针对新三板目前现状和未来发展，提出了10大政策建议。详见明天刊登的《给股转系统的10大建言献策》一文。

本文出品：新三板在线。作者：翁海华

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