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回顾 2019，走势与生意承受压力，上市公司业绩明显优于整体行业

19 年家具板块业绩及估值伴随地产后周期承压，SW 家具指数振幅高于大盘。截至 12月 11 日，SW 家具板块 19 年上涨 15.03%，跑输沪深 300 指数（+16.40%）。家具板块PE-TTM估值水平达到20.08X，同期HS300的PE-TTM为11.81X，相对大盘溢价70.07%，但明显低于过往 7 年均值 213.05%。收入方面，2019 年前三季度 SW 家具成分股营收同增 9.57%，自 17 年起下滑。业绩方面，前三季度扣非后归母净利润同增 15.81%，自18 年触底反弹。

放眼全国家具行业经营情况，家具类上市企业收入增长显著高于行业整体情况，家具零售负增速逐步收窄。截至19年11月，全国家具零售额累计1758亿元，累计同增-13.89%，自 18 年 2 月起步入负增速区间，18 年下半年增速进入谷底，但我们观察到伴随竣工交房逐步释放，负增幅逐渐收窄。

展望 2020，竣工开启叠加精装放量，迎来需求共振行情

从总需求角度来讲，住宅竣工直接影响交房，交房产生家具需求，竣工是商品房销售的必然结果，按照一般商品房销售惯例，从签订销售合同到交房时间大概在 1-3 年，时间间隔长度具备不确定性，但从销售到交房的过程是确定的。我们判断 19 年底至 20、21年的商品房竣工主要来源于 16、17 年的商品房销售高峰，20 年交房释放催生家具需求。同时在商品房销售"维持韧性"的预期下，精装渗透率获得超预期增长，龙头家居企业C 端有望反转向上，B 端放量具备较高确定性。

16 年以来整体在去杠杆、紧信用的环境下，地产企业受资金压力、市场走弱影响，选择"抢开工、高周转"，在客户接受的范围内尽量延长占用无息预收款，导致"高开工、低竣工"。19 年在期房交房期限要求和房企融资环境改善、资金压力缓解背景下，竣工趋势向上。

施工是竣工的必然前提，施工投资增速是竣工面积的精确先导指标，建安投资是销售至竣工的重要中间指标。结合国盛证券地产组观点，前期地下室阶段，建安投资占比约 30%，中后期主体结构阶段建安投资占比约 70%（建安投资包括建筑工程投资和安装工程投资，安装工程占比较低），因此建安投资增速提升，对应进入中后期项目增多，同时，开发商施工计划按照竣工日期倒排，我们从建安投资增速提升，可以合理推断出大致竣工时点。

建安投资增速拐点出现在 18 年 6 月，转正点出现在 19 年 2 月，预计竣工增速高点出现在 21Q4，由于建安投资增速高点尚未出现，预计为 20Q1，后推 1.8 年，预计竣工高峰出现在 21Q4。同时，从本轮周期销售面积增速高点为 36.5%，出现在 16 年 4 月，低于上轮周期大约 13 个百分点，据此本轮竣工面积增速的峰值大约为 15%。

1、交房指标如期回暖，竣工大幕缓缓开启释放家居消费需求

当前商品房竣工连续 5 个月由负增速区间收窄至转正，交房指标如期回暖。

➢ 商品住宅销售面积：截至 19 年 10 月累计同增 1.5%，单 10 月同增 4.4%，

➢ 商品住宅竣工面积：截至 19 年 10 月累计同增-5.5%，单 10 月同增 18.8%，环比提升 18pct，连续 5 个月由负增速区间收窄至转正。

➢ 房地产工程开发应付款：截至 19 年 10 月累计同增 16.24%，作为竣工先导指标自19 年起连续上翘至双位数累计增速。

➢ 建筑工程投资增速：截至 19 年 10 月累计同增 10.87%，单 10 月同增 13.33%。

2、政策面支撑，精装占比提升成为长期确定性趋势

政策面支撑，精装市场逆势增长，占比提升成为长期确定性趋势。截至 2019 年 9 月，全国精装开盘房间数约 190 万套，同增 10.71%，相对 16-18 年高速增长，仍然处于放量阶段。预计 19 年精装渗透率可达 32%，提前完成 2017 年住建部发布的《建筑业发展十三五规划》中，2020 年全国新开工全装修成品住宅比例达 30%的目标。

家居产品配套率维持稳定，橱柜、浴室柜、户内门配套率接近 100%，一级配套伴随精装渗透率快速提升，B 端放量预期足，具备成熟交付能力及生产能力的企业，有望乘精装放量之风实现较高增速成长。

从精装开盘城市结构来看，华东区域为主力地区，一二线增长亮眼。19 年京津冀城市群精装规模同增 26.2%，长三角城市群同增 13.9%，珠三角出现-8.4%负增长。从城市线级来看，一二线增速显著高于大盘。

定制家居：看好"橱柜系"长期流量优势及 B 端优势

从上游总需求角度来看， 20、21 年迎来较大的竣工交房增量机遇，将传导至定制企业收入利润端。从需求结构来看，B 端精装市场乘政策面支撑将处于占比持续提升通道，预计 19 年精装渗透率可达 32%，提前完成 2017 年住建部发布的《建筑业发展十三五规划》中，2020 年全国新开工全装修成品住宅比例达 30%的目标，B 端成为定制企业有效拉动收入的重要渠道。C 端受地产后周期影响，定制企业的客流、转化率、招商进度在过去两年承受压力，我们预计在 20、21 年受竣工交房回暖，客流相对 19 年将转折向上。从 C 端客单值角度来讲，大家居一站式消费成为趋势，具备全面产品矩阵企业客单提升确定性强，战略第二、第三品类接棒核心品类成为收入增长第二曲线。

定制家居板块，基于橱柜的流量优势，我们看好以橱柜为核心流量入口、有效开拓第二、第三品类的企业，具备较强收入增长确定性：在迅速增长的 B 端，橱柜起家企业有生产基础，具备品牌力，有能力承接较大体量的大宗业务，同时，优势企业在一定程度上实现了工程单快速提升与现金流的平衡。在行业承受一定压力的 C 端，橱柜作为一级配套流量入口优势明显，由橱柜带动衣柜逻辑已被论证，衣柜、卫浴、木门成为橱柜起家企业增长的第二曲线。考虑到增长能力、现金流、盈利能力的平衡，我们推荐全渠道强势布局，具备流量优势，第二第三品类接棒增长的欧派家居，以及高端精品橱柜先锋，衣柜进入高速增长红利期的金牌橱柜。在 20、21 年竣工交房回暖浪潮下，建议专注生产实力强、经销商团队升级，具备转化率、客单值提升预期，有超预期可能、估值弹性的索菲亚，以及整装业务高速发展，信息化赋能壁垒高，具备客流、客单值提振预期的尚品宅配。

财务数据："橱柜系"领衔增长，看好长期流量、生产优势

截至 12 月 11 日，定制家居各成分股普遍跑输 HS300，地产后周期下，商品房竣工、销售增速换挡至低增速，进而传导至定制家居收入业绩端。龙头受估值溢价及业绩增幅，估值提振优于行业，同时，成长确定性强、未来增长潜力大的二线企业同时获得估值提振，例如志邦家居、金牌橱柜。

定制板块收入增速 19Q3 分化明显，传统 C 端渠道增长承压，大宗渠道有效拉动整体收入，橱柜优势企业借大宗渠道增速高于行业。我们观察到由橱柜起家、橱柜为传统优势业务的欧派家居、志邦家居、金牌橱柜、皮阿诺收入增速明显高于行业，主要因为橱柜在精装房配套率接近 100%，橱柜起家企业在获取大宗订单具备生产及品牌实力，有能力在大宗渠道获取较高收入增速。

品类：龙头处于品类增速接力阶段，第二第三引擎动力足

战略第二、第三品类突破了龙头收入天花板，已经具备相当基数及品牌力，龙头收入增速动力依然强劲。第二、第三品类对收入的明显拉动能力需具备：1）已经具备一定规模2）渠道空间依然较大，以上两个条件，例如欧派衣柜、索菲亚橱柜、金牌家居桔家衣柜等。从品类角度来讲，短期 1-2 年内第二品类橱（衣）柜将成为收入增速速率主推器，木门因为基数尚小但增速较高、产线在加码，将成为中长期增长引擎。龙头基于品类矩阵丰富且产能布局逐步完善，收入增长不乏动力。

渠道：拥抱渠道分化，迎接流量回归

流量持续分化，自然客流占比持续下滑，电商、口碑、家装渠道流量愈发重要。自然客流下滑主要因为交房增速周期性弱，一手毛坯客户增速低、精装分流。龙头在电商、口碑、家装渠道相对地方性品牌具备优势，有资本与业务体量优势以及生产交付能力支撑。在传统零售 C 端，自然客流占比减少、开店速度放缓，倒逼企业提升渠道质量以及进行获客方式变革，在行业承压的背景下同时进行零售渠道的整体改革，定制龙头的新零售变革值得期待；在大宗业务端，在"大宗业务体量-现金流-盈利能力"三维度的平衡思考下，我们认为具备大宗优势的橱柜系企业加大业务量可以乐观看待。整装渠道做为新战略级流量入口，在当前我们认为处于业务逻辑捋顺的阶段，19 年经历由整装合作加速成长到由量到质的打磨，预期具备先发优势的定制企业整装渠道在 20 年开始贡献利润，看好定制企业在整装模式的长期发展前景。

1、零售：流量分化，专心练剑

传统门店开店增速放缓，自然客流减少的背景下，零售终端提升转化率成为发力重点。传统门店开店放缓，主要因为：1）龙头拓传统渠道空间受限；2）地产景气度下行、产业投资人部分持观望态度，招商难度加大；3）部分龙头提高经销商淘汰率。在行业开店拉动收入的增长逻辑放缓的背景下，我们观察到零售渠道良性革新，修炼内功，在经销商服务能力、门店展示力、信息化能力上加码。

19H1 经销、直营门店收入增速普遍下滑，自然客流下降及渠道分化为根本原因，叠加开店增速放缓。零售增速迎来拐点的主要催化因素为交房回暖自然客流提升（量）、第二品类开店加速（量）、大家居店与销售端信息化提升转化率（量）、价格回归抢市场战略结束（价）。

大家居店重构人-货-场，全品类矩阵形象落地。大家居店有多品类融合、场景具象化的特点，视觉展示力凸出，具备提升客单值、转化率的能力，在吸引碎片流量、强化品牌力、加大消费频次具备优势，开大家居店成为零售渠道亮眼的革新现象，索菲亚在开拓大家居店力度较大，在提升转化率以及构筑全品类销售的能力值得期待。

行业信息化建设加码，销售端信息化我们认为是提升转化率行之有效的手段，直接作用为提升客单价以及转化率。"一套软件，全屋定制"，一键拆单，直接对接生产，提高门店运营效率。以索菲亚为例，DIYhome 是一款具有智能绘制户型、一键软装设计、720°超炫全景视觉展示等功能的设计软件，实现"一套软件，全屋定制"：取消 KD 图纸的中间环节，一键拆单，直接对接工厂生产，提升门店运营效率，其中 3D 渲染引擎全部由索菲亚团队设计，让软件与实际引用衔接更平顺。定制龙头在销售端全面普及信息化成为趋势。

2、大宗：三维度平衡思考，优势龙头加大业务量可以乐观看待

大宗业务占比延续明显提升趋势。在思考大宗业务的影响时，我们着重观察企业三个维度的平衡：业务体量，现金流，盈利能力。从一般逻辑来讲，随着大宗业务体量的提升，定制企业现金流会随应收项目增加而承受一定压力。从三个维度的综合，以及行业精装渗透率加速提升的趋势背景，我们认为在大宗渠道具备优质模式、生产能力及品牌力企业，一定程度加大业务量可以乐观看待。

从业务体量角度来看，"橱柜系"大宗业务量占比高于行业。橱柜精装配套率接近 100%，橱柜系企业生产能力以及服务能力较为成熟，大宗业务量快速提升符合预期，开始成为拉动收入的重要力量。

板块应收项目增量主要来自于大宗项目，整体水平可控，多数应收项目占总资产比重在14%以下。欧派家居、金牌橱柜大宗业务体量及占比高于行业，但应收项目比重依然排位较优，经营性现金流净额与总营收的比值处于行业前列，受益于其大宗代理商模式，企业获取优质大宗项目的能力较强。

从盈利能力来看，行业大宗业务毛利率中枢可能下滑。定制龙头开始拓展开发商供应的B 标、C 标，C 标偏刚需，占比提升可能带来大宗毛利率中枢下滑。行业获取优质项目能力逐渐分化。

3、整装：战略级流量入口，赛道卡位龙蛇共舞

整装渠道合作模式逐步捋顺，收入有望延续高增，合作模式逐步打磨顺畅。整装模式为新开拓模式，各公司共性为同全国性或区域性大型整装公司合作。整装、家装公司具备前置流量入口，缺乏口碑（品牌力）及生产能力。欧派整装大家居 19H1 接单 1.8 亿元，同增 1394.3%，实现整装大家居店 210 家，大客户 43 家；同期尚品宅配整装业务收入1.55 亿元，同增 230%，自营整装交付数达 708 个，HOMKOO 整装云会员已达 1663 家，主辅材出货量超 4000 万。

定制家居对家装、整装公司具备议价能力。全屋定制企业生态链核心在产品与服务，家装公司生态链核心在服务，全屋定制+整装具备相互弥补强化的先天优势，即定制家居公司提供定制产品，家装公司提供硬装服务。同时在家居产业链条中，定制家居是独特的具备"产品+服务"的商业属性，注定在流量入口（家装）具备设计话语权。品类矩阵丰富的定制家居公司，在整装模式更具备优势，我们认为当前欧派家居、尚品宅配具备先行优势及供应链优势。

软体家居：继续看好床垫赛道，看好洗牌优化后的出口格局

在内销市场，软体家具基于一定消费属性，在地产后周期平滑了一定压力影响，同时软体龙头在内销市场经历数年品牌、营销沉淀，品牌力逐渐加固，相对地方品牌优势愈发明显，进入持续提升市占率阶段，对比美国软体行业格局，内销市场软体龙头市占率提升空间广阔。在外销市场，我国软体家具生产规模效应、生产实力具备优势，在反倾销、关税加征背景下龙头布局海外产能，外销格局洗牌优化，看好 20 年软体外销渠道格局向好。从产品角度，我们自 19 年以来持续推荐床垫赛道，龙头基于品牌及渠道、生产优势，实现"品牌-渠道"的加强正向循环，市占率持续提升，整体床垫需求受渗透率提升、置换需求催化，整体需求向上。

财务数据：龙头多方位优势愈发明显，赛道宽阔，大有可为

截至 12 月 11 日，软体家居企业走势跑赢大盘，表现强势。顾家家居、喜临门、梦百合19 年前三季度收入增速分别为 21.61%/13.06%/25.40%，增速高于定制家居板块平均水平，收入端海内外业务市场齐头并进，基于具备消费属性对地产弱周期贯穿能力较强。渠道方面，开拓、下沉、翻新符合预期或小幅控速。我们观察到顾家家居、喜临门在运营及销售端凸出了"管理结构优化、供应链管理优化"以及"精耕细作"战略，在具备渠道规模后采取精细化运营战略，有针对性结合地区特性进行产品投放及营销活动。

成本端原材料价格下行释放软体企业盈利能力。截至 12 月 16 日，MDI 华东市场主流价16500 元/吨，同比下滑 21.43%，TDI 华东市场主流价 11200 元/吨，同比下滑 44.83%，均呈现下行趋势跌破全年均价。

品类：龙头处于"品牌-规模"的正向循环

国内软体家具处于品牌力不断强化抢占市场心智阶段，行业集中度远低于美国。基于床垫、记忆棉产品渗透率持续提升、龙头成本控制及品牌影响力扩张挤压中低端企业份额、美国加征关税纯外销型中小企业短期难以开拓国内零售渠道对冲，软体龙头集中度有望持续提升，床垫、沙发仍为对龙头产业趋势向上的赛道，记忆棉产品普及度仍在提升。

目前中国床垫行业集中度低，CR4 仅为 15%，美国 CR4 为 71%。美国床垫行业竞争格局为寡头垄断。据 Euromonitor 统计，2017 年我国床垫行业集中度仅为 17.5%，相比于美国的 73%，集中度有巨大提升空间。相对于其他家居产品，床垫产品更容易标准化以及规模化，这使得床垫行业最具备品牌化的基础，龙头企业的规模优势和品牌效应将逐步显现。同时，随着供给侧改革的进行，去库存、去产能力度加大，环保要求愈加严格，床垫行业竞争格局将重新洗牌，集中度将会进一步提升。

渠道：精耕细作巩固品牌价值

渠道扩张更注重质量。顾家家居：19H1 进驻空白城市 82 个（18H1 为 84 个），优化城市 48 个（18H 为 47 个），缩短了开店周期，进驻主要物业新项目（B2B）55 个，进驻主要物业老商城 125 个；喜临门：截至 19H1 喜临门专卖店 2149 家，较 18 年底新增 129家（18H1 新增约 280 家）。夏图及 M&D 沙发门店数量达 395 家，较 18 年底新增 28 家。

内外销市场格局稳定，龙头海内外生产布局完善，有效对冲关税加征，海外市场客源稳定。内销市场基于相对高毛利的 OBM 含量高，内销份额占比提升拉动引盈利能力长期向上，同时实现"品牌-规模-品牌"的正向循环。

个股推荐

欧派家居：全渠道强势布局，成熟品类矩阵接力增长

品 类 增 速 接 力 后 续 增 长 动 能 不 乏 。 2019 年 前 三 季 度 收 入 增 速 分 别 为15.57%/12.51%/20.10%，归母净利润分别同增 25.14%，13.48%/14.65%，19Q3 单季收入增幅高于利润主要基于对行业压力的判断，对经销商返利力度加强，以及大宗业务增速高于零售。分产品：前三季度橱柜 /衣柜 /卫浴 /木门收入增速分别为6.19%/21.27%/43.40%/37.37%，橱柜零售随行业依然承受压力，衣木卫增速势头延续，符合我们对于第二、第三品类接力增速的预期，从品类角度来看公司总收入增长势头依旧不乏。分渠道：前三季度直营/经销/大宗收入增速分别为 10.52%/12.94%/50.90%；门店情况：单三季度橱柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽净增长分别为-9/-58/76/29/28 家。

大宗仍为优势渠道，龙头增长质量优良，全渠道吸纳市场流量。公司橱衣木卫矩阵丰富，在行业内具备优势，品牌力强劲获取优质项目能力强，在行业零售承压背景下大宗业务仍为公司具备壁垒的优质流量入口，盈利能力及回款安全性有模式及议价能力保障。整装渠道具备先行及龙头优势，整装门店 251 家，预计 Q3 回款 2.1 亿，短期有效拉动收入增速，中长期贡献收入利润。全矩阵成熟品类支撑公司增长第二曲线，多渠道质量优良，预计全年增长势头延续。

多品类接棒放量，流量入口质量超预期，长短期引擎动力强。品类角度：卫浴木门基数较低但纳入大宗、整装渠道供应链具备高速放量基础，衣柜深入推广精装项目、为经销商减负具备收入利润增长弹性；流量入口角度：大宗业务毛利率在行业内表现醒目，品牌议价决定精选项目；整装模式明确清晰，经销网络枝繁叶茂。毛利率弹性：19H1 橱柜提量抢市场、衣柜、木门加大对经销商补贴扶持，在交房回暖具备反弹力度。弱市表现刚劲，静待竣工大幕拉开。

盈利预测与投资建议。预计公司 19-21 年实现营业总收入 137.48，170.70/209.59 亿元，同增 19.5%/24.2%/22.8%，对应 EPS 分别为 4.51/5.66/7.52 元，当前股价对应 PE 分别为 25.5X/20.3X/15.3X，维持"增持"评级。

风险提示：地产景气度大幅下行，整装业务发展不及预期。

金牌橱柜：精品橱柜先锋，衣柜进入放量红利期

高端精品橱柜先锋，品牌及生产具备优势。高端整体橱柜引领者，多年专注于整体橱柜产销，在收纳设计、功能设计及产品质量方面领先，具备品牌及生产优势。五金制品协会下橱柜分会及工商联旗下橱柜协会会长均来自金牌橱柜，行业认可度高，连续 7 年蝉联"中国房地产 500 强首选橱柜品牌"。

衣柜进入放量红利期，看好流量优势带来增长第二曲线。橱柜业务稳健增长，衣柜、木门成为快速增长品类，衣柜截至 19H1 占总收入比重 12.71%，同增 183.33%，桔家衣柜专卖店 459 家，由立足橱柜，向多品类、全屋推进，终端门店由单品类，向品类联动、综合店发展，以大商、优商为核心，根据地区特性打造不同细分市场标杆加盟商，看好全品类联动，以橱柜优势流量带来衣柜品类放量，打造增长第二曲线。

大宗业务模式优异生产力具备，整装业务蓄势待发。乘精装快速渗透之风，受益于于生产及品牌实力获取优质项目能力强，公司在大宗业务放量同时维持现金流及应收项目的平衡，截至 19H1 实现大宗收入 1.73 亿元，同增 142.98%，占总收入比重 22.04%，同全国房地产 100 强企业中的 38 家签订了战略合作伙伴协议，依托橱柜品牌资源，逐步将衣柜、木门、触电等产品导入精装市场，加强核心代理商培育。桔家云整装以全屋定制产品的研发生产为核心，以全屋精选设计为主线，整合国内外建材家居产业优质供应商资源，打造"产品+平台+整装"整装模式，桔家云整装首家线下体验馆于厦门正式开业，将立足精耕福建区域市场，在资金、技术、产品、渠道、管理等方面全方位赋能，在全国范围内进行全面复制。

风险提示：地产景气度大幅下行，整装业务发展不及预期。

尚品宅配：整装势头延续驱动增长，信息赋能打造竞争壁垒

整装业务、自营城市驱动增长，O2O 模式革新下收入企稳回升。公司 19Q1-Q3 单季收入分别为 12.74/18.64/19.20 元，增速分别为 15.66%，5.56%/8.39%，归母净利润前三季度增速分别为 31.56%/18.91%/1.42%。自 19Q2 公司 O2O 收费模式革新阶段性影响二季度收入增速，19Q3 从收入端观测影响企稳回升，收费模式革新倒逼渠道提升转化率，长期提升增长质量。整装业务延续高增势头，自营整装与整装云齐头并进，整装云会员截至 9 月突破 2000 家（19 年 6 月底为 1663 家）。自营城市加盟在上半年压力下招商顺利，下半年加盟渠道持续驱动收入增长。

降本增效成果显著，精细化彰显增长质量。19年前三季度毛利率42.29%，同增-1.27pct，下滑主因直营/加盟比例变化，自营城市加盟增速迅猛。前三季度净利率 6.63pct，同增0.32pct，降本增效成果明显。期间费用率 34.58%，同增-3.08pct，其中销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为 28.41%/6.21%/-0.05%，分别同增-1.79/-1.21/-0.09pct，费用管控下公司收入利润增长含金量提升。前三季度经营性现金流净额 0.46 亿元（去年同期 1.61 亿元），主要因为物料采购增加、为整装业务备货增加所致。

无锡工厂投产在即，整装业务迭代扩张占据全屋行业高地。无锡产能投入试运行，预计可承接华东订单进程加快，运输费用及交付效率有望明显提升。当前整装云已与 TATA木门、圣象地板、科勒卫浴、东鹏瓷砖、多乐士油漆等上百家国内外一线品牌厂家战略合作，截至 9 月实现 5500+全矩阵 SKU 供应链阵容。第二代全屋定制拓展品类边界，实现主辅材、背景墙、定制家具及配套品、电器的一站式配齐，从品类角度向家居消费流量入口前移，大家居供应链打磨日益精进，占据全屋领域高地具备先行护城河，向广阔"有装修需求"消费群体快速延伸。

风险提示：地产景气度大幅下行，渠道扩张不及预期。

喜临门：自主品牌稳步夯实发展，外销业务杨帆再起

自主品牌增长亮眼，代工业务蓄势杨帆。Q3 实现营业收入 13.10 亿元，同增 16.86%，实现归母净利润 1.35 亿元，同增 267.58%，实现扣非后归母净利润 1.15 亿元，同增282.09%。从收入结构来看：自主品牌/酒店工程/代加工业务/影视业务前三季度实现收入分别约为 16 亿元（yoy+18%）/3.8 亿元（yoy+57%）/12.7 亿元（yoy+3%）/1 亿元（yoy-23%），单三季度收入分别为 6.2（yoy+28%）/1.6（yoy+46%）/5.0（yoy+6%）/0.3（yoy-49%）亿元，自主品牌增速亮眼，符合从强渠道向强品牌加速强化驱动收入增长的预期。代加工业务短期受海外客户囤货及产能转移影响增速放缓，当前泰国及越南产能逐步释放，订单储备充足，预期代工业务增速逐季修复。

向精耕细作战略快速切换，关注精耕渠道及"N+1"渠道战略。我们注意到 19H1 公司渠道模式 2 个关键变化：1）控制开店节奏：17/18 喜临门专卖店年净增加 487/580 家，19H1 开店增速放缓，我们认为是基于 19 年"精耕细作"战略转向带来的控速效应，是基于地产弱周期背景下修炼内功的必要快速反应。2）构建以专卖店为核心的"N+1"全渠道销售网络：广泛布局乡镇、城郊分销店、开拓社区及商超体验店，"向下，向前，向后"三个维度深耕市场。"向下"维度值得关注：继续重点为全力推进分销工作，当前分销网点累计超过二千家，向 4-6 线城市持续延伸。在地产弱周期背景下，大力扩张渠道可能面临效果及增长质量的不确定性。分销渠道是一种轻资产且快速复制的模式，结合精耕核心渠道质量，我们看好盈利能力持续提升，收入稳健增长。

从品牌向渠道的加速正向循环。自 13 年确立"由品质领先向品牌领先"，公司经历了渠道革新（13-16 年）至 17 年开始的渠道扩张的变革，19 年提出精耕细作，以提升渠道质量为目标，由"宜家亚太地区唯一主力供应商"的身份转型为国民床垫品牌，在 17、18 年渠道拓展阶段，公司每年净增门店 487/580 家，18 年底门店总数达 2387 家，喜临门门店单店提货额 65 万元，13-18 年提货额 CAGR 达 15.23%。我们认为公司渠道规模、质量、品牌影响力具备加速正向循环的基础，硬件能力在床垫龙头抢占市占率背景下具备优势。

盈利预测与投资建议：基于公司渠道加速下沉，喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.81/3.52/4.45 亿元，对于 EPS 为0.71/0.89/1.13 元，当前股价对应 PE 为 14.9X，11.9X，9.4X，维持"买入"评级。

风险提示：地产景气度大幅下降风险，原材料价格大幅上涨风险，中美贸易摩擦反复风险，预测假设与实际情况有差异的风险。

（报告来源：国盛证券）

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