竞速IPO系列报道之：上市独角兽迎解禁大考：后期投资人进退维谷

21世纪经济报道 申俊涵 北京报道

导读：过去几年，美元基金手中弹药相对充裕，资本催生了大量嗷嗷待哺的独角兽，有的独角兽估值已经远远超过二级市场，形成估值倒挂。

刚刚过去的2018年是新经济公司境外IPO的大年，统计数据显示，2018年赴香港或美国上市的互联网公司多达22家，其中有17家是独角兽公司。

但这些独角兽公司上市后的日子却并不好过，它们中大部分都是破发状态。投中数据显示，截至2018年年底，有51信用卡、映客、小米、平安好医生等8家独角兽的股价甚至低于上市前最后一轮的估值水平，投资人面临亏损。

在上市表现不尽如人意的困顿中，不少独角兽公司近期还迎来了解禁大考。1月9日，小米上市半年期满，部分股票迎来解禁。由于投资者的减持预期等因素，1月9日港股收盘后，小米股价下跌至10.34港元/股，较发行价跌幅已达39%。除了小米，映客、51信用卡也分别在1月12日、13日，迎来上市半年期。美团也将在两个月后，解禁首批限售股。

一级市场上高歌猛进的独角兽，上市后为何频频破发、市值猛跌？随着解禁期的来临，亏损中的VC/PE该何去何从？已上市独角兽的表现不佳，对未上市独角兽公司又将产生怎样的影响？

后期投资人多数亏损

投中研究院院长国立波对21世纪经济报道表示，宏观和微观层面的综合因素变化，导致独角兽破发成为新常态。从宏观层面来看，大型机构投资者对美国股市担忧加剧。

根据黑岩最新调研，机构投资者减持股票投资成为共识。而港股紧紧追随美国市场，在这个大背景下机构投资者对于独角兽投资更趋谨慎。

同时，一级市场估值泡沫化现象也比较严重。过去几年，美元基金手中弹药相对充裕，资本催生了大量嗷嗷待哺的独角兽，有的独角兽估值已经远远超过二级市场，形成估值倒挂。

“2018年海外上市迎来窗口期，大量独角兽纷纷抢上市的窗口，导致市场上僧多米少现象加剧。而且大量上市项目都是消费互联网项目，在流量红利已成强弩之末的情况下，互联网流量的变现模式可持续性也受到越来越多的质疑。”他说。

独角兽的破发和市值大幅下跌，给投资人带来了严重亏损。泰合资本的管理合伙人、首席执行官宋良静在2018年11月底的一次演讲中表示，过去一年在港股和美股新上市的几十家TMT公司里，80%的IPO基石投资人在亏钱，50%的Pre-IPO轮投资人在亏损，甚至还有25%的公司市值低于再上一轮估值。

天图资本曾参与51信用卡上市前的最后一轮融资和倒数第二轮融资，天图资本管理合伙人冯卫东对21世纪经济报道表示，基金对51信用卡的倒数第二轮投资还比较安全，但上市前最后一轮投资目前来看，处于浮亏状态。

“投资有不确定性在里边，不同领域的独角兽上市破发的原因也会有所不同。有些领域是过去几年赛道过热，在一级市场上就有估值泡沫。想要上市的时候恰好碰到经济低谷，市场信心比较弱。有些领域是属于政策监管的原因，面临着不确定性。”他说。

比如51信用卡所处的互联网金融行业，由于行业的鱼龙混杂，监管来不及甄别具体企业，于是现阶段采用一刀切的方式止住危机。51信用卡在人群场景、商业模式、风控技术等方面是非常规范安全的，但现在也受到一定的影响。

冯卫东认为，未来随着政策形势明朗、监管靴子落地，市场上的担心会消除，相信51信用卡未来会获得比较好的发展。所以对天图资本来说，并不担心目前账面上的浮亏。

但由于投资年限的限制，项目退出是基金必须要考虑的问题。冯卫东表示，团队目前有两种策略：一是，在六个月的解禁之后以最快速度退出，收回资金的流动性；二是，如果政策明朗，存在明显的估值修复，天图可能也会延迟退出。

“解禁前我们会做一个评估，确定退出的节奏。”冯卫东说。如果真的还是亏损也得认了，风险投资基金是一个组合，单个项目的亏损也不是那么重要。

未上市独角兽融资持续承压

已上市独角兽公司的不佳表现，对未上市独角兽公司的融资乃至整个创投行业，都产生了深远的影响。

“所有机构都更加谨慎了，盲目追高的现象会得到遏制。”冯卫东说，因为即使是细分领域的头部独角兽项目，市场地位已经很稳固，追高投资也依然存在估值风险。

他表示，二级市场和一级市场的估值逻辑不一样。一级市场估值是看好企业未来的巨大成长性，二级市场估值需要企业有更加确认的收入和利润，对仍需烧钱项目会更加谨慎。TMT项目规模的高成长未来是否能转化为长期的利润增长，是存在疑问的。

比如，大家过去认为京东的高速成长，未来会带来很大的利润。但在它想盈利的时候，形势已经变了，有拼多多这样的社交电商在崛起。它过去巨大投入形成的规模是否能够兑换为利润，是充满不确定性的，所以京东估值也下跌得比较厉害。

另外一位PE行业的高管也表达了类似的谨慎看法。他谈道，反观现在未上市独角兽公司中，比如滴滴虽然保持着领先的市场地位，但它的护城河并不稳固，美团当时想杀进来试试，很快就在上海切下三分之一的市场份额。同时，滴滴在取得领先地位后的一些不当做法，也引起了各方利益相关者的不满。

“滴滴的估值继续增长可能会比较难，如果一级市场融资不那么顺，它可能会追求提前上市。但2019年的独角兽上市，估值可能也不会太高。”他说。

不少业内人士认为，2019年独角兽可能还会继续上市，但海外上市的窗口期已经过去。加之2018年独角兽上市破发的经历，新上市独角兽可以会有比较低的发行价，独角兽的后期投资者可能会继续赚不到钱。但2019年资本市场的新变化在于科创板，可能会形成热点，为一些独角兽公司的上市带来积极影响。

泡沫破灭带来行业警醒

2018年6月，有投资人曾表示，小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。

眼下，小米上市满半年、美团上市近四个月，股价跌幅均超过30%。这样的成绩对创投行业来说，充满警醒和借鉴意义。

“其实不管跌不跌这么多，小米和美团都有研究和借鉴意义。每个时代都有每个时代的超级独角兽，这种成功是不可重复的。”上述高管对21世纪经济报道说。基础层面的创新会带来连锁的创新效应，因为看不清，有些创新被高估，有些创新被低估。人们不断试错打开创新空间，最终尘埃落定，大部分创新以失败而告终。泡沫的形成和破灭，也是创新的代价。

“风险投资不是跟风投资，要回归本源，遵循价值投资的理念。如果盲目跟风、追热点，处于非理性的亢奋状态，总有一天会被商业常识、价值投资的标准打得落花流水。”源星资本董事长、管理合伙人卓福民对21世纪经济报道说。

梧桐树资本创始合伙人、总裁刘乾坤也对21世纪经济报道表示，投资机构不应该盲目去追独角兽，而应该自己去培养独角兽。“目前来看，宏观经济和资本市场的复苏需要一定时间，所以对于2019年的行业形势，我们不会过分乐观。这种环境下，也正是机构练内功的时候。在投资方面，我们会更关注有核心技术、足够深护城河、足够高门槛、足够强差异化的项目。”他说。

“独角兽不是洪水猛兽，投独角兽不能说就会获得好的回报，经验来看，如果跟风投资，可能风险非常大。同时，独角兽的投资时点非常重要，培养和发现独角兽往往是投资机构获得高收益的保证。”国立波说。虽然不同投资机构有自己不同的打法和策略，但只有在好的时点进入，投到真正经得起考验的独角兽，长期持有和提供增值服务才有可能获得好回报。(编辑 林坤)

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