温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。

核心观点：

医药板块呈现“过山车”行情:2018 年初-5 月底，申万医药生物指数上涨 13.08%， 跑赢沪深 300 指数 18.75 个百分点;(2)2018 年 6 月初-年底，申万医药生物 指数下跌 36.04%，跑输沪深 300 指数 15.22 个百分点。

化学仿制药政策影响下整体承压:随着一致性评价和“4+7 带量采购”政策的落 地，传统化学仿制药将逐步去品牌化，变成标准品，行业也将进入成熟期，价格 和毛利率下降是必然趋势，而销售费用的削减无法完全弥补降价造成的单位利润 的下滑，板块整体承压较大。目前通过一致性评价的品种也还不多，我们认为“带 量采购”在大范围化学仿制药领域内推广会是一个比较漫长的过程，短期内对大 部分化学仿制药生产企业的业绩影响有限，但长期来看，随着每个品种通过一致 性评价的公司越来越多，国产仿制药的价格将逐步下降，板块的估值会先于业绩 首先受到冲击。

政策免疫品种之创新药及其产业链:(1)创新药强者恒强是趋势:新药研发是 医药行业永恒的主题，各国的政策也均以鼓励为导向。目前国内创新药领域仍处 于早期起步阶段，还存在极大的成长空间。我们认为优质的创新药研发公司至少 需要具备两个基因:1新药研发成功的概率大，这又取决于研发支出和研发支出 转化率两个因素;2抵抗新药研发失败风险的能力强。此外，优质的销售渠道是除了产品之外药企制胜的另一个关键因素。综合来看，我们认为研发能力强、体量大的制药龙头公司在这几方面均占有明显优势，有望在全面的市场竞争中胜出;同时，专注于行业细分领域、竞争格局良好的中小型创新药研发企业亦有较 大的市场机会。(2)CRO/CMO全球产能转移，“工程师红利”下国内企业之 崛起:研发成本上升导致新药项目投资回报率下降和药企新药研发需求之间的矛 盾迫使药企提高研发效率、降低研发和生产成本，继而诞生了医药外包的市场需 求，推动 CRO/CMO 行业的发展。受益于相较国外更低的生产成本，全球 CRO/CMO 行业正在逐步向国内转移，我国相关企业从整体上得到长足的发展， 相关细分领域的龙头企业值得重点关注。

政策免疫品种之难仿药——生物药:(1)单抗生物类似药专利悬崖来临，掘金 千亿市场:2018Q3 全球销售额前 10 名的单抗/融合蛋白类药物中有 6 个药物的 核心专利在最近这几年陆续到期，产生专利悬崖，国内相关企业迎来新一轮的发 展机遇。短期来看，研发进展更快的企业将获得先发优势;中期来看，生物类似 物的临床疗效以及产品定价会成为企业竞争的核心要素;长期来看，生产成本低、 品种丰富的企业未来具备联合用药的潜力，有望开发新的用药方案，争取更大的 市场份额。(2)生长激素市场竞争相对温和，行业、企业齐发展:长激素产品 附带消费属性，随着市场推广的不断深入，医生和患者对生长激素的接受程度逐步提高，近两年市场规模也呈现快速的增长。国内生长激素市场竞争并不激烈，相关企业亦可伴随行业的成长而发展。

自费支付——医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大:医疗需求自费支付的部分 独立于医保支付范围之外，故而基本不受“带量采购”等政策的影响，属于政策 免疫的领域。伴随我国居民人均可支配收入的增长，医疗自费支付部分的潜力也 得到提升。同时，人们的医疗理念也正在发生深刻的变化，由原来的疾病诊治逐 步转变成预防、诊断、治疗、愈后监控相结合，尤其强调疾病的预防，直接推动 了疫苗等产业的发展。国内重磅二类疫苗的上市时间相对偏晚，目前渗透率还很 低，存在较大的增量空间。此外，二类疫苗市场由产品驱动，公众亟需的疫苗新 品种的上市会极大地推动行业的发展。我们看好重磅疫苗未来为整个疫苗行业带 来的业绩突破，建议关注自主研发实力较强、在研重磅产品相对丰富的标的。

报告内容：

一、医药板块回顾:二级市场呈现“过山车”行情

(一)医药行业二级市场表现回顾

2018年申万医药生物板块呈现“过山车”行情:(1)2018 年初-2018 年 5 月底，申万医药 生物指数上涨 13.08%，跑赢沪深 300 指数 18.75 个百分点，主要由 2018 年初流感疫情爆发、 维生素涨价、2017年年报和 2018 年一季报数据超预期、2017 年10月以来陆续落地的鼓励新 药政策等行业事件驱动;(2)2018 年6月初-2018 年底，申万医药生物指数下跌 36.04%，跑输 沪深 300 指数 15.22 个百分点，主要是 2018 年7月“我不是药神”电影热播、华海药业“缬沙 坦杂质事件”、长生生物“疫苗事件”以及 2018 年 9 月起的“带量采购”政策等负面事件所致。

横向对比申万一级子行业，医药生物指数受益于上半年较大幅度的上涨，全年涨跌幅排名第七。

从子行业来看，2018 年申万医药的 4 个药品板块跌幅处于20-30%区间，生物制品跌幅最小，中药和化学原料药跌幅均在 30%左右。

(二)医药制造业内部持续分化

根据国家统计局的数据，自 2015 年主营业务收入增速达到低点以后，我国医药制造业正在 逐步复苏，近几年的增速持续攀升，利润端亦呈现类似的变化趋势。2018 年，由于费用端的增 长率要高于收入增长，导致利润增速明显下滑。

从医药上市公司层面来看，截至 2018Q3，四大药品板块收入增速均达到 20%以上，其中生 物制品更是接近 40%;受到两票制“低开转高开”的影响，化学制剂、中药、生物制品的扣非 净利润增速均低于对应的收入增速，而化学原料药由于环保监管力度加大的影响，产品价格上涨， 造成利润增速远高于收入增速的现象。

近年来受到行业政策、经济环境等因素的影响，四大药品板块扣除非经常损益后的净资产收 益率呈现分化趋势，其中化学原料药整体上行，生物制品板块小幅波动，而中药板块和化学制剂 板块整体呈下滑趋势。

二、医药消费需求快速攀升，行业成长潜力仍然很大

绝大多数制造业一样，医药行业的主要活动可分为研发、生产、流通、使用和支付 5 大类， 产业链也据此划分为 5 个环节。

根据产业链的结构，企业是整个链条中的供应方，负责药品/医疗器械的研发、生产和流通， 位于产业链中上游。病人是产品的需求者，而产品使用的决策权掌握在医生手中，最终支付方却 主要是医疗保险。医药行业中产品的选择、使用和支付分别由三个主体来完成，这种主体异质性 与大多数制造业不同，从根本上决定了医药行业的复杂性会比其他制造业更高。因此，医药行业 始终存在 4股力量的博弈，其稳定发展需要平衡好各方利益，寻找 4 个主体利益的平衡点则成为 政策制定的重要目标。

病人的用药需求是医药行业的天花板，而支付能力亦制约着行业的发展。支付端主要可以分 成医保支付和自费支付两部分，其中医疗保险是目前医药行业最重要的支付力量(国内商业保险 机制还不完善)。

老年人是治疗需求最强烈的群体，故而用药需求的增长与人口结构的变化紧密相关。自建国 以来我国的人口结构发生了深刻的变化，人口金字塔由最初的“增长型”逐步过渡到“缩减型”， 未来还将进一步向“静止型”转变。虽然近年来出台了鼓励生育的相关政策，但实施效果有限， 适龄人群的生育意愿持续走低，人口老龄化趋势难以逆转，人群总体的用药需求也将随之持续扩 大。从另一个角度来看，2009-2016 年我国主要疾病的死亡率一直维持在 0.63%左右的水平，而这些年间医疗水平已经有了巨大的进步，病人的存活率也得到明显提升，二者结合来看，我国主 要疾病的患病率正处于上升区间，增加了治疗的需求。

与美国和日本横向比较，2015 年我国的人均寿命为 76 岁，仅相当于美国1995年和日本 1979 年的水平，存在很大的上升空间;就疾病的治疗效果来看，以肿瘤治疗为例，我国各个癌种的5年生存期全面落后于美国和日本，医疗水平差距还非常大。随着综合国力的提升，包括医药行业 在内，未来我国的发展会逐步向美日靠拢，医药行业的市场需求还有巨大的成长空间，远远没有 达到行业天花板。

三、医保支付:监管导向日益明晰，寻找政策免疫品种

(一)医保资金运行紧张，“节流”是长期选择

目前我国的医疗保险体系主要由三部分构成:城镇职工医疗保险(城职保)、城镇居民医疗 保险(城居保)、新型农村合作医疗(新农合)。医疗保险(城职保+城居保)又分为统筹账户和个人账户，其中个人账户的资金仅供职工个人使用，统筹账户是投保人共用的资金池，因此统筹 账户更能反映医保资金运行的真实情况。近年来医保结余资金逐年提高，但由于医保支出增速高 于收入增速，统筹账户的实际支付能力却在快速下降。新农合的情况更加严峻，支付能力远低于 医疗保险，结存可使用月份一直在 4-5 个月的低位徘徊(2016 年“二保合一”导致新农合资金 统计口径调整)。考虑我国人口结构的因素，以目前的状态进行推演，老年人群比例的上升会进 一步加速医保支出的增长，而年轻人群比例的下降又会缩减医保资金的来源，一增一减导致未来 医保资金将会更加紧张。年轻劳动力比例下降，医保资金池大幅“开源”相对困难，故而“节流” 成为了必然选择，进而从医药产业链下游向上游传导，将从根本上改变行业生态。

根据样本医院的统计数据，2014 年我国销售额排名前 20 的药物中，辅助用药占据了8席， 销售金额占比高达 43.95%(剔除氯化钠注射液)，且这些药物均属于医保报销范围内的品种。从 另一个维度来看，以欧美日批准的 1600 个新分子实体药物为口径进行统计，这些药物在国内的 销售额占比仅为 50%，远远低于国际 70%的平均水平。整体而言，辅助用药并不能切实改善患 者病情，却占用了大量的医保资金，是造成医保资金紧张的一个重要原因。因此，在保证治疗需 求的前提下，监管部门试图调整当前的用药结构，严格控制辅助用药的使用，为治疗性药物腾挪 医保支付空间，为此各地相关部门先后出台了辅助用药目录，全国级的辅助用药目录整合工作亦 在积极推进，再结合正在探索的按疾病诊断相关分组(DRGs)付费模式，曾经大卖的辅助用药 终将逐步退出市场。自调控政策实施以来，辅助用药滥用的情况有所改善，但仍存在较大调节的 空间。

另一方面，长期以来我国专利到期原研药的价格普遍远高于仿制药，这与国外的情况大相径 庭。根据2014年上海 120 家医院的调研数据，98.55%原研药价格高于同类仿制药，其中更有 40.94%的原研药价格在仿制药的2倍以上。其根本原因主要是国产仿制药的质量普遍不高，难 以产生足够的市场竞争力，无法对原研药进行替代，从而造成原研药价格高企的现象。此外，由 于我国特殊的医药行业环境，带金销售、渠道商不合理加价等乱象层出不穷，表现为仿制药企业 的销售费用率普遍偏高，进而转嫁到药品价格上。专利过期原研药价格居高不下和国产仿制药价 格含水分共同导致了我国药品价格的虚高，占用了大量的医保资金。

为了挤掉药品价格里的“水分”，监管部门首先大力推广“药品一致性评价”相关政策，提 升国产仿制药的质量，使其与原研药达到等效，取得同台竞争的资格。继而于 2018 年正式启动“4+7 城市国家药品带量集采”工作，让仿制药与原研药之间、仿制药生产企业之间充分竞争， 最终达到降低药价的目的。根据竞标结果，中标药品的价格普遍大幅下降，基本实现了政策设计 的初衷。

虽然本次“带量采购”仅以 11 个城市作为试点，但我们认为政策落地后其他省份基于财政、 医保等方面的压力也会陆续跟进。待更多地区实行“带量采购”模式以后，国内仿制药的市场格 局将会发生较大变化，大部分企业非核心的品种会放弃一致性评价，聚焦于核心产品，同时之前 普遍存在的大量“僵尸批号”将会消失，最终实现行业去产能的效果。相应地，每个品种的产能 集中度会大幅提高，小企业的生存压力加剧，甚至被淘汰出局。人口结构老龄化难以逆转，医保 控费势在必行，我们认为药品价格下降不会是短期的现象，而是长期的政策趋势。药价降低以后， 医保支付压力有望得到缓解，患者亦能用更少的钱得到同等的治疗效果，双方均是这轮改革的 受益者，而大部分仿制药企业的利益受损。此外，由于“带量采购”方案中“区域独家供应”的 设计，此前盛行的带金销售的模式有望得到颠覆，从这个角度看，医生群体的利益也将受损。如 前所述，医药行业是药企、医生、病人、医保 4 方力量的博弈，行业的稳定需要达到各方利益的 平衡，故而我们认为只有在医生的利益也得到适当的弥补，“带量采购”政策才算真正实施成功， 相信相关部门后续也会采取应对措施。

整体来看，药品领域中受“带量采购”政策冲击最大的是化学仿制药，而创新药及其产业链 相关细分领域、生物药以及自费支付的相关行业影响较小。

(二)化学仿制药:政策影响下板块整体承压

随着一致性评价的逐步落地，传统化学仿制药将逐步去品牌化，变成标准品，行业也将进入 成熟期，板块整体承压较大。本次“带量采购”中标的 25 个品种价格平均降幅 61.45%，将直 接导致企业毛利率的下滑。另一方面，化学制剂板块销售费用率此前处于 25%左右的水平，近 年受到“两票制”的影响提升至 30%，受益于本次“带量采购”销售模式的改变，药品价格中 原来划给医生和渠道商的部分有望得到削减，可部分抵消降价带来的损失。

“带量采购”是一个以价换量的过程，中标企业可以通过销量的提升来弥补单位利润下滑导 致的损失，而产量扩增又可产生规模效应，有望降低单位生产成本。同时，政策监督下医疗机构 将加快向药企的回款速度，提升企业的应收账款周转率，从而减少融资成本。此外，“带量采购” 的前提是药品通过一致性评价，而目前通过一致性评价的品种还不多，因此我们认为“带量采购” 在大范围化学仿制药领域内推广将是一个比较漫长的过程，会比“带量采购”模式从 11 个试点 城市向更多城市推广的过程要慢，短期内对大部分化学仿制药生产企业的业绩影响有限，但长 期来看，随着每个品种通过一致性评价的公司越来越多，国产仿制药的价格将逐步下降，化学 仿制药行业最终会回归制造业的本质。

由于行业属性的转变，化学仿制药板块的估值会先于业绩受到冲击。纵向来看，化学制剂板 块的市盈率水平已经接近2011年的低点，但与其他制造业横向对比，纵然剔除创新药提升估值 的影响，化学制剂板块的市盈率仍然相对偏高。

在一致性评价和“带量采购”的背景下，国内化学仿制药企业也并非完全没有发展机会，国 际仿制药巨头 TEVA 公司的经营模式或成为突出重围的一条路径:(1)同时具备原料药、制剂的 生产能力:通过后向一体化，企业牢牢把控上游原料药的供应，有效避免原料药涨价压缩利润空 间的风险;(2)产品线丰富:TEVA 在美国的仿制药生产批件多达 400 个，规模经济显著;(3) 仿制与创新并重:2017 年 TEVA 的营业收入中创新药和仿制药分别占比 60%和 40%，仿制药是 公司的现金牛，而新药项目则是长期发展的源动力。

此外，在“带量采购”政策出台前市占率低、采取经销模式的企业短期内有望享受政策红利， 实现量价齐升、后发制人，但随着通过一致性评价的企业越来越多，药品整体价格终将下降，企 业的短期优势也将逐步丧失。

(三)政策免疫品种之一:创新药及其产业链

1、创新药:强者恒强是趋势

新药研发是医药行业永恒的主题，其目标是为临床上那些尚无有效治疗手段的疾病提供新的 或更优的治疗方案，是惠及民生的项目，因此长期以来各国的政策均以鼓励为导向。国内近年来 也出台并落地了多项利好新药发展的政策，逐步与国际接轨，如加强药品专利保护、上市许可持 有人制度、加入 ICH、临床数据互认、医保目录动态调整等，故而创新药板块亦成为“带量采购” 以及类似政策的免疫品种。

长期以来，我国的制药企业多以生产仿制药为主，仿制药也是公司的主要收入来源。反观医 药行业发展相对成熟的美国市场，虽然在药品数量上仿制药同样占据了绝对的优势，但从销售额 的角度进行统计，数量占比仅为 10%的新药却支撑起了 70%以上的药品市场，与国内的情况截 然相反。此外，目前仅有的少数国产创新药也多为 me too 类药物，性质上更类似于提前上市的 仿制药，me better、best in class 甚至 first in class 类的新药才是创新药领域真正的星辰大海。 综合来看，国内创新药领域仍处于早期起步阶段，还存在极大的成长空间。

创新药研发的特点是资金投入大、技术要求高、研发周期长、市场风险高、产品上市后收益 大。因此，我们认为优质的创新药研发公司至少需要具备3个基因:(1)新药研发成功的概率 大;(2)强大的创新药销售渠道;(3)抵御新药研发失败风险的能力强。

新药研发的成功又取决于两个因素:(1)研发支出(2)研发支出的转化率。

根据 A 股药品板块上市公司2017年研发支出的数据，恒瑞医药和复星医药遥遥领先，研发 支出均超过 10 亿元，同时科伦药业、海正药业等公司也排名靠前。从研发支出率的角度看，沃 森生物、贝达药业等公司名列前茅。然而需要注意的是，在仿制药一致性评价的压力下，目前企 业的研发费用中有相当一部分用于仿制药的开发，并非完全用于新药研发。

多个因素共同影响企业有效的研发支出转化率:(1)研发方向的选择:从适应症的角度来 看，理论体系成熟的适应症更容易产生新药，如抗肿瘤药物的研发成功率比阿尔茨海默症要高得 多。此外，对中小型企业来说，行业细分领域、市场竞争压力相对较小的品种可能会是更好的选 择，可以较大程度地避免与大企业的正面竞争。(2)团队的研发实力:剔除更改剂型等类型的药 品，目前纯正的国产新药还不多，A 股上市公司自主研发的共有 8 个，处于上市申报和III期临 床阶段的在研品种分别有 2 个和 10 个，这些公司在新药领域进展较快，研发实力也相对更强。

抵御新药研发失败风险的能力强:新药研发是一个失败率极高的项目，平均成功率不到10%， 一旦研发失败，前期的研发投入几乎全部清零，故而稳定的业绩和充裕的资金是持续进行新药研 发的一个重要保障。从这个角度进行对比，在上述几家新药研发进展较快的公司中，恒瑞医药大 幅领先，这也是其新药管线最为丰富的一个原因。 在“带量采购”的大背景下，仿制药对销售渠道的依赖逐步弱化，而创新药的市场推广仍然需 要强大的销售团队，故而优质的销售渠道是除了产品之外药企制胜的另一个关键因素。

综合来看，我们认为研发能力强、体量大的制药龙头公司在这几方面均占有明显优势，有 望在全面的市场竞争中胜出，建议关注恒瑞医药(600276.SH);同时，专注于行业细分领域、 竞争格局良好的中小型创新药研发企业亦有较大的市场机会，建议关注我武生物(300357.SZ)。

2、CRO/CMO:全球产能转移，“工程师红利”下国内企业之崛起

尽管药企开发新药的热情和新药的市场需求都很高，但新药研发不可否认是一件非常困难的 事情，研发周期长、过程复杂、失败率高。随着新药的不断面世，越来越多的疾病被攻克，留给 药企去研发新药的疾病也越来越复杂，虽然技术水平也在不断升级，但新药研发的成功率仍逐渐 下降。研发失败的药物的研发成本需要叠加到最终成功的药物上，因此药物研发失败率的提高间 接地增加了新药的研发成本。同时，随着医学的发展和医药行业规范化程度的增加，监管部门对 于药品临床试验的复杂度和试验规模的要求也进一步提高。此外，新药研发的方向也慢慢往退行 性疾病和慢性病等复杂疾病上转移，这类疾病的治疗难度更大、临床试验周期和治疗时间也更长。 在多个因素的共同作用下，近几十年来新药的平均研发费用快速提高，目前每个新药的平均研发 费用已经增长至 20多亿美元。然而，从销售端来看，受到经济环境、药品竞争格局等多方面因 素的影响，历年FDA批准的新药的平均预期销售峰值存在一些波动，这意味着新药的平均销售 增速并没有像研发成本增长那样快。

持续上升的研发成本和并非同比例上升的药品销售额导致了新药的投资回报率逐年下降，而 新药研发又是药企发展的必然选择，这个矛盾的产生迫使药企提高研发效率、降低研发成本，以 避免新药投资回报率的继续下滑，继而诞生了研发外包的市场需求，推动 CRO 行业的发展。

CRO行业属于技术密集兼劳动力密集型行业。从全球范围来看，受到医药产业发展阶段的 影响，北美是目前CRO服务最大的市场。然而，随着高等教育的普及，我国医药生物从业人员 整体的专业技能有了明显地提高，同时每年有大量高学历的应届毕业生涌入市场，国内CRO公 司也因此享受了“工程师红利”，人工成本较国外更低，最终导致供应端的产能逐步从国外向国 内转移，从而我国 CRO 公司从整体上得到长足的发展，国内 CRO 市场规模亦稳步增长，2021 年有望超过1000亿。

此外，从药品生产环节来看，研发早期的药品生产量并不大，在这个阶段药企通常只是小规 模地生产，而药品获批上市、开始商业化销售以后则需要进行批量生产。从实验室的小规模生产 到工业化生产，中间要经过小试和中试，每一步的切换并不是简单地生产放大，还需要对生产工 艺、生产的原料、设备等参数进行调整，以保证药品质量的一致性。整体而言，虽然药品生产的 难度要远小于药品研发，但生产环节仍然是一个相对复杂的过程。有效的生产是药品质量的根本 保障，也是企业收入的初始来源，在医药产业链中占据非常重要的地位，因此如何利用更低的成 本达到相同甚至更高的生产效率则成为了药企必须面对的问题，进而催生了生产外包的市场需求， 推动 CMO/CDMO 行业的发展。

与 CRO 行业的情况类似，受益于比欧美地区更低的生产成本，全球CMO/CDMO行业的产 能不断向亚洲地区转移，近年来国内 CMO/CDMO 市场稳定增长，已经成为了全球市场增长最 重要的动力，2021 年有望超过 1000 亿。

(四)政策免疫品种之二:难仿药——生物药

生物药与化药的生产工艺存在极大差异，前者的生产流程更复杂，生产过程中需要调控的参 数更多，也更难控制，导致生物药的仿制难度较高，很难像化药一样成为众多企业争相生产的标 准化产品。失去了一致性评价的基础，我们认为中短期内生物药仍属于政策免疫品种，该领域内 发生类似“带量采购”性质事件的可能性不大。建议关注(1)单抗/融合蛋白生物类似药:全球 药品销售额排行榜前 10 名连续多年由单抗/融合蛋白类药物主导，而其中多个重磅品种的核心专 利在最近这几年陆续到期，整体单抗药物领域迎来专利悬崖，对应的仿制药市场亦有望出现爆发 式发展;(2)生长激素:随着市场推广的不断深入，附带消费属性的生长激素药物市场进入收获 期。

1、单抗生物类似药:专利悬崖来临，掘金千亿市场

根据新康界的统计数据，2018Q3 全球前 10 名的单抗/融合蛋白类药物中，修美乐一枝独秀， 销售额高达 150.18 亿美元，赫赛汀等多个品种亦处于 50 亿美元的销售水平，整个单抗药物的 市场规模极其庞大。

然而，这 10 个重磅药物中有包括“药王”修美乐在内的6个药物的核心专利在最近这几年 陆续到期，产生专利悬崖，国内相关药企迎来新一轮的发展机遇。

单抗药物巨大的市场空间也吸引了大量药企纷纷入场抢夺市场份额，目前各类药物均已有多 家企业处于上市申报以及III期临床阶段，市场竞争激烈。短期来看，研发进展更快的企业将获 得先发优势，抢占更大的市场;中期来看，生物类似物的临床疗效以及产品定价会成为企业竞 争的核心要素;长期来看，生产成本低、品种丰富的企业未来具备联合用药的潜力，有望开发 新的用药方案，争取更大的市场份额。建议关注研发进度领先、临床数据优异、产品线丰富的单 抗药物龙头企业复星医药(600196.SH)。

2、生长激素:市场竞争相对温和，行业、企业齐发展

生长激素产品附带消费属性，随着市场推广的不断深入，医生和患者对生长激素的接受程度 逐步提高，近两年市场规模也呈现快速的增长。国内生长激素市场目前由长春高新、安科生物和 联合赛尔 3家公司主导，市场份额合计达到 95%以上，市场竞争并不激烈，几家公司亦可伴随 行业的成长而发展。

从产品类型来看，目前长春高新的产品种类最丰富，全面覆盖了粉针、水针和长效生长激素; 安科生物次之，虽然目前上市的剂型仍只有粉针，但生长激素水针已处于上市申报的最后阶段， 有望 2019 年获批，而长效生长激素也已处于 III 期临床阶段，未来几年新产品陆续上市以后有望 进一步增强安科生物在该领域的市场竞争力。

除生长激素外的其他业务，如长春高新的水痘疫苗、重组促卵泡激素以及安科生物的法医检 测、精准医疗产品线等有望成为公司新的利润增长点，建议关注安科生物(300009.SZ)、长春 高新(000661.SZ)。

四、自费支付:医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大

医疗需求自费支付的部分独立于医保支付范围之外，故而基本不受“带量采购”等政策的影 响，亦属于政策免疫的领域。伴随经济的增长，近年来我国居民人均可支配收入也稳步上升，即 使剔除通货膨胀因素的影响，全国居民人均可支配收入实际同比增速仍维持在 6%以上，进而提 升了医疗自费支付部分的潜力。另一方面，随着基础医学知识的普及，人们的医疗理念也正在发 生深刻的变化，由原来的疾病诊治逐步转变成预防、诊断、治疗、愈后监控相结合，尤其强调疾 病的预防，直接推动了疫苗等产业的发展。

我国的疫苗分为一类疫苗和二类疫苗两大类。一类疫苗主要包括卡介苗、乙肝疫苗等 10 多 个品种，属于必须接种的疫苗，由政府支付接种费用，免费向公众提供;二类苗由公民自费、自 愿接种。一类疫苗由政府付费，企业的议价能力较弱，因此价格普遍较低，利润空间较小，而二 类疫苗由市场定价，利润空间要大得多。一类疫苗的接种具有强制性，且产品上市较早，故而目 前渗透率已经很高。根据《中国疫苗和免疫》的统计数据，2015 年时一类疫苗接种率已经超过98%，市场增长潜力不大。而国内重磅二类疫苗的上市时间相对偏晚，目前渗透率还很低，存在 较大的增量空间。此外，二类疫苗市场由产品驱动，公众亟需的疫苗新品种的上市会极大地推动 行业的发展。对比 A股深耕疫苗行业的几家公司的产品线，目前这几家公司均有若干重磅疫苗 即将上市，我们看好重磅疫苗未来为整个疫苗行业带来的业绩突破，建议关注自主研发实力较强 的老牌疫苗企业康泰生物(300601.SZ)。

五、推荐及建议关注标的：略

如需了解详细内容，请在PC端登陆www.vzkoo.com，搜索下载本报告。

报告来源：华金证券（分析师：王冯 ）