后分层时代：新三板流动性困境依然严峻

创新层推出不足以化解新三板市场流动性困局。竞价交易、公募基金入市、放开投资者门槛或成为主要政策突破口。

新三板在线 · 文/王熙喜

创新层推出不足以化解新三板市场流动性困局。竞价交易、公募基金入市、放开投资者门槛或成为主要政策突破口。

6月27日，创新层正式实施，当天的新三板市场交易量突破8.5亿元。6月28日的交易金额上升到10.17亿元。

似乎随着分层落地，市场流动性有些许好转。但抛开27日东海证券和联讯证券交易量的突然增加以及28日新安金融突如其来3个多亿的交易额，这两天的市场交易量和之前几天基本持平。

与此同时，刚刚过去的5月份，新三板市场定增融资额仅为74亿元，创一年来的最低。按照6月份的定增公告，这一数字依旧不见起色。

事实上到目前为止，新三板市场的流动性问题依然严峻。

定增融资明显下滑

数据显示，新三板市场2016年1-5月募资总额为628.54亿元，仅与2015年同期基本相当。而2015年新三板融资额1216.17亿元，相比2014年的132.09亿元增长了8.2倍。

考虑到过去一年新三板挂牌企业从2637家发展到2016年5月底的7436家，定增融资不增反降，市场流动性枯竭已是不争的事实。

根据股转系统公布的《2016年5月挂牌公司股票发行相关情况》，5月份新三板市场股票发行次数225次，融资金融74亿元。

从发行次数看，5月份发行次数仅高于2月份的208次及2015年5月份的151次。融资金额则创2015年5月以来新低，仅为今年融资金额最高的1月份51.39%。从6月最近三周的情况看，融资次数为169次，融资金额57.17亿元，情况并不乐观。

截至6月25日，今年以来新三板市场共计1013家挂牌企业实施1043起定向增发，去年同期定增案例为1278起。这1043起定计划募资513.39亿元，同比减少18.19%；实际募资430.23亿元，同比减少32.74%。

这表明市场投资者参与新三板定增更加审慎。

南山投资执行董事周运南在微信群中表示，“许多新三板股票跌破了增发价，现在已不参与定增，身边的很多投资者也不参与定增。”

对于未来的走势，周运南更加悲观，其劝想定增的挂牌企业尽早实施定增，未来更加困难。

事实上，随着挂牌公司股票解禁，市场减持压力更大。

据东方财富网Choice统计，今年新三板解禁股总数将达到1498.58亿股，解禁总市值达4554.09亿元。截至6月21日，新三板市场总股本4564.75亿股，流通股1665.67亿股。

国元证券研究总监苏立峰表示，好不容易熬到解禁，这些股东肯定要套现。但是流动性那么差，对股价的影响堪忧。

新三板做市指数6月24日报收1151.65点，再创新低。

做市困境依旧

与此同时，新三板引进的做市商制度，也没有起到定海神针的效果，很多做市股票甚至出现了“做市等于做空”怪现象。

龙磁科技董秘何林告诉新三板在线，公司做市远远达不到预期效果。做市商有业绩考核要求，往往短期要求有利润，而由于做市收益较低，做市商更愿意采用自营思维做市。

有数据显示，以2014年第四季度为例，资本利得是价差收入的130倍；2015年一季度，该比例仍然高达78倍。

“而且做市商出的研报、分析，可能不一定对，没有尽到价格发现的功能”，何林表示，做市商倾向于高抛低吸，在目前市况下，更是以抛为主。“做市商牌照值钱，处于垄断地位”。

联讯证券新三板首席研究官付立春告诉新三板在线，除了业绩考核不匹配，期限短收益要求高外，新三板做市量太小，无助于提高交易活跃性。

数据显示，截至2016年6月24日，做市企业1560家，占挂牌企业总数7639家的20.4%。

由于整个市场的流动性较差，做市商的做市成本较高，做市商的选择就是降低股份买进并保持较大的价差水平。做市商制度在价差和收益的束缚下，整体就呈现出了流动性不足的格局，而且将会形成一个自我循环的流动性枯竭机制，亦使得价格发现功能难以完善。

有数据显示，1528家做市企业，已经有441家当前价格低于做市商拿货价，占比28.86％。

据东方财富Choice统计，从2014年8月推行做市制度至今，做市商取得库存股的平均价格为每股6.12元，而近5个月内，做市成交均价都低于6元，最高为1月的5.75元，最低则为5月的5.26元，下降趋势明显。

目前，新增协议转做市企业已经连续三个月减少，3月份有82家挂牌企业协议转做市，4月份有62家；5月份只有46家，还不及今年1月份161家的1/3。

随着创新层的落地，私募参与做市的讨论也逐渐提上日程。不过业内对私募做市的效果也有疑问，私募对自己投资的股票，有较好的价值发现功能，但是又参与二级市场套现，会不会“自拉自唱”出货？

另外，作为一个全国性场内交易市场，新三板市场的流动性一直没有充裕起来，近半挂牌企业的股份转让甚至为零，而其中很大一部分是前10大股东的股份占比100%。即使在创新层，这一问题也很明显，至今有105家企业迄今无成交，占比11%。

需要三管齐下

对于流动性困境，龙磁科技董秘何林和博拉网络董秘黎健艺均渴望竞价交易、放开投资者门槛等政策早日落地。潜台词是希望获得与A股同样的待遇。

业界流传的一个说法是竞价交易有可能在创新层中再分两个层级，即“优选层”或“竞价层”落地后推出。

付立春也表示，900多家创新层股票若竞价交易，几乎相当于A股2500多只股票的36%，他建议，优选出一百多家，“创新层的交易量约占整个新三板的一半，从其中按照某种标准再优选出成交量一半的股票，进行竞价交易。”

但对放开投资者门槛，研究员代表付立春、苏立峰均表示反对。苏立峰向新三板在线表示，300万的门槛和500万的投资门槛没有本质不同。

参考目前A股股东的数据，2016年5月A股持股市值在1万以下、1万-10万、10万-50万、50万-100万、100万-500万、500万-1000万、1000万以上的A股投资人占比分别为26.29%、48.45%、19.72%、3.16%、2.11%、0.11%、0.10%。其中后三者的投资者依次分别有105.47万和8.42万和4.78万户。

也就是说，目前A股账户100万元净值以上的投资者仅占2.32%，500万元以上的只有0.21%。即使降低到100万元门槛，能够增加的投资者也极为有限。

截至去年底，新三板投资者已突破22.13万户，以6月24日7639家企业来计算，平均每家企业分到29户。

有分析指出，从交易机制设计上，新三板分层之后是否能够在创新层引入竞价交易体系。如果还是延续做市商制度，那么需要加快解决做市商制度的诸多问题。如果要引入竞价交易体系，那么就要求创新层挂牌企业有很大的投资需求，这个巨大的投资需求应该来自哪里？

付立春建议将新三板开放给更多的机构投资者，比如公募基金、社保基金、QFII、RQFII等。关于开放给公募基金就相当于开放给散户的说法，付立春表示，公募基金发行的专户产品，投资者门槛也是100万元，这样投资者的金融资产应该也是在500万元以上，“也没有降低投资者门槛”。

对于公募没有尽调、投后的说法，付立春表示，专户是公募直投公司的产品，其水准相当于私募。而且公募专户的量比私募基金总量还大。

而广东中科招商副总裁朱为绎告诉新三板在线，公募专户已有入市，目前是要公募基金入市，专户不等于公募基金。

对于公募基金入市，即等于散户入市，朱为绎表示，公募基金在新三板主要采取封闭式运营，投资期几年，应该属于机构投资者，不是散户。

事实上，目前关于公募基金投资新三板主要面临三大难题：一是政策正等待进一步明确，二是估值问题，三是流动性。

关于估值，中科沃土基金表示，由于流动性欠缺，无法采用收盘价作为估值依据。建议采用平均市价法估值，通过定期即一个时间段，如每一周、每一个月、每一个季度内的平均价进行估值，同时剔除股价异常波动的情况，这种方法反映了投资标的的市价，有效解决了无法及时反映产品收益的问题，而且一定程度上遵循了会计上的谨慎性原则。

由上述分析看来，新三板流动性问题非常难解。

总体而言，要解决新三板市场流动性，一方面要进行做市商扩容，增加交易对手盘；另一方面在创新层基础上，采取更加灵活的集合竞价方式；同时在适当的时候降低投资者门槛，或引进新的投资群体，增加市场交易活跃性。

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