军工行业2019年度重点领域发展策略分析

一、四大改革路径

展望: 四大路径将军工集团业务从边缘到核心逐步推向市场

2019 年将是军工改革的落地元年，有望通过四大路经实现深化改革，自上而下作用至管理体制 、产业格局与军工集团，打开产业链、资金链与民营资本间的通道。

• 军工改革的目标是建立军工产业市场化机制，打开产业链、 资金链与民营资本间的通道，以更好地发挥国防科技成果对国民经济 的辐射作用。整体看来，军工改革可以通过四条基本路径实现，自上 而下地作用到管理体制、产业格局与军工集团。
• 改革路径与趋势上来看，军工改革通过混合所有制、资产证券化、兼 并重组与军工科研院所改制这四条路径进行，分别以股权多元化、资 金来源拓宽、总装集约化与建立现代化制度为主要目标，将军工集团 推向市场。

• 推进顺序上来看，通过这四大路径，产业层面从纯民品领域向核心军品领域渐次推进，以经营性资产为先进行改革推进;企业层面，集团 资源板块先进行整合、调整后，后再上市平台进行资产注入。随着军 工改革的推进，将逐渐实现管理体制开放化、产业格局集约化与军工企业盈利化。

兼并重组:军工集团进入重组合并加速时期，关注落地进程

兼并重组是军工产业做大做强的重要途径，能够祛除军工产业目前‚拉郎配诟病，从无序竞争走向有序竞争。

• 重组能够祛除军工产业的‚拉郎配‛诟病。我国军工集团内部却存在众多独立法人资格的企事业单位。这些单位分散于产业链的各个环节， 同一环节上更是有多家不同的企业并存，这些企业又从属于不同的军 工集团，造成众多问题。我们认为，早期强制行政干预使军工集团组 织结构与管理上形成了‚拉郎配‛诟病，主要体现在封闭性、厂所矛 盾、业务冗杂与经济体制的不适性。
• 兼并促使军工产业从无序竞争走向有序竞合。军工集团同根同源，集团之间的业务虽然各有侧重，但仍然有很大程度的重叠。加之我国军 工集团具有多个所属公司与科研院所，意味着在产业链的同一环节上 已遍布多家业务相似的企事业单位，并且属于同一个集团公司，造成 建设重复投入、过度竞争与无效竞争的问题，从而引发军工行业的无 序竞争。我们认为，这样的模式将会直接带来三方面的后果——影响企业的接单能力、延缓技术与项目落地进度与削弱海外市场拓展能力。

相对于世界军工行业 和我国一般行业，我国军工行业有着更为迫切的重组整合预期，已处于重大转折时期。

• 从我国军工产业体系的形成史来看，无论是五大国有军工总公司还是 1999 年一分为二形后的十大军工集团，都是以国家直接介入而形成的。 由国家命令式的做法主要有两个内因:一方面是因为我国军工行业处 于落后阶段，需要国家支持并命令式推动发展;另一方面是由于当时资本市场还未完善，除了强制合并或分拆来达成梳理业务、引入竞争和促进合作以外，没有更好的方法选择。而如今我国军工产业已逐渐成熟，资本市场也较为完善，军工企业纷纷进行资本运作实现军民产品的发展，具备了重组整合的先期条件。
• 从军工行业的竞争结构来看，军工行业的发展直接关系到我国国防安全，因此国家并不鼓励军品形成竞争，竞争应形成于已开放的民品上。但以当前的情形来看，相同领域内的军工企业存在竞争过度而产生内耗的问题，比如中船重工和中船工业曾因争抢订单而两败俱伤。参照欧美国家的军工发展体系，其是以“集成总装+配套厂商”模式来形成纵向合作，横向竞争‛的合理竞合效果。中航工业的改革就是按照 这个模式而来的，即先由中航第一、二集团合并为中航工业后再剥离 出中国航发，从来的两家业务相近企业转变为集成总装商中航工业与关键组件供应商中国航发。

截至目前，我国军工集团重组合并已取得一些实质性进展—— 核工业合并已落地，南北船、 电子电科已进行人事调动与内部整合，合并先期条件正在逐步形成。

科研院所改制:取得实质性进展‚大院所、小公司值得重点关注

我国军工科研院体系庞大，大多为事业单位，是我国国防武器装备研制的生力军。改革科研院所封闭的体制结构，引入市场化的管理机制，能够有效优化科技力量布局和科技资源配置，同时是军民融合、资产证券化顺利推进的必要前提。

• 军工科研院所大多为事业单位，与实际生产和应用不直接相关，其掌握我国核心的军工技术、聚集最密集高科技人才和专家资源的国防工业核心。目前十二大军工集团旗下共有 268 家军工科研院所，作为二级及以下单位。

• 事业单位体制无法适应当前的市场经济环境，高投入、低产出是事业制科研院所面临的核心矛盾。我们认为，改革科研院所封闭的体制结 构，引入市场化的管理机制，能够有效优化科技力量布局和科技资源置，促进科研机构成为技术创新和市场竞争的主体。

• 军工科研院所改制是资产证券化与军民融合的必经途径。一方面，事业制科研院所代表的最优质的军工资产，科研院所的改制和资产注入，将是新一轮军工体制改革的关键;军工科研院所实施转企、改制，引入多元化的资金来源和更加灵活的管理机制，将有效助力军工科研技术的市场化产出，从而产生巨大而直接的经济效益。

军工科研院所转企的路径可以被归纳为转变和兼并两大类四种方式。无论采取哪种改革路径，各院所都需要首先进行管理体制的改革，将重点围绕四个方面开展，其中人员编制与社保福 利制度的明确将是未来一段时间的工作焦点。

现阶段 ，我国军工科研院所改制已迈出实质性步伐。

• 军工科研院所已启动改制前的分类工作。2014 年，国防科工局改革办下发关于军工科研院所改革的文件，除了公益一类，其余类别的院所都需进行不同程度的企业化改制。可以预见，未来事业制科研院所由 政府主导，集中负责战略性威慑性军事技术研究;企业制科研院所为自负盈亏的军工企业 ，侧重于生产与开发优质武器。

• 2017 年下半年以来，军工科研院所改制工作加快推进，兵器装备自动化研究所于今年 5 月成为军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位，标志生产经营类军工科研院所转制工作开始迈入实施阶段。根据我国‚十三五‛规划，符合条件的军工事业单位有望在2020年左右完成企业化改制。

资产证券化:总装、院所类资产证券化可期

军工资产证券化已成为贯穿我国军工改革的主线 ，我国军工资产证券化正加快沿‚ 系统到总 体、边缘到核心的路径推进 ，总装类资产与科研院所下属经营性资产有望成为核心军品上市的重要突破口。

• 我国的军工资产证券化将主要沿着两条路径推进——从集团业务系统整合到实现分板块总体上市、从非核心资产到核心军品资产注入上市平台，总装类资产和科研院所下属经营性资产将是未来3-5年核心军品上市的重要突破口。

• 我国军工总体资产证券化率有较大提升空间。以中航工业为例，根据《中国航空报》，目前集团资产证券化率已超 66%，但相比 80%的目 标仍有差距。此外，其他板块中，包括战术级导弹、火箭及大卫星总 装、航天发动机、军工信息化等在内的核心军品仍在体外，对应至少 3 万亿元优质军工资产，未来的证券化路径明晰、空间广阔。

我国军工资产正迈入证券化的深水区，十二大军工集团资产证券化运作频率加快，上市公司 不断进行资产重组、剥离不相关及劣质资产 ，逐步注入核心军民品资产。

• 现阶段，我国军工资产上市正在不断提速，逐步注入核心资产。今年以来，军工资产证券化不断加速落地，中航高科、国睿科技、洪都航 空接连发布资产注入公告，分别拟收购直升机核心资产、拟整合十四 所资产、拟以部分零部件制造业务及资产置换防务业务。
• 结合我国资产证券化政策与军工集团资产证券化的实践经验，我国军 资产证券化主要沿着两条路径稳步推进——从集团业务系统整合到 实现分板块整体上市、从非核心资产到核心军品资产注入上市平台。 我们预计，军品资产上市也将遵循从边缘到核心的规律，即从一般军 品配套资产到科研院所下属经营性资产和总装类资产。
• 具体到军工集团军品资产证券化情况，目前已有部分核心军品资产— —总装类资产和科研院所下属经营性资产实现证券化，但各集团仍存 在大量未上市的核心军品。已实现证券化的重要军品资产包括部分飞 机总装资产、航空发动机资产、小卫星资产、装甲车辆及火炮、大部 分军用舰艇总装及船用动力资产。未来，战术级导弹、新一代歼击机、火箭及大卫星总装、航天发动机、核心军工信息化资产、各类科研院所等优质核心军工资产的证券化值得重点期待。

我国军工集团现已基本完成集团下属业务系统划分，分板块正体上市将持续推进。资产注入开始迈入核心军品上市阶段，注入资产从一般军品配套资产过渡到总装类资产和科研院所经营性资产 。 其中，航天科技、航天科工 、兵器工业、中国电科的核心资产证券化余留空间较大，中航工业和中国重工两大军工集团的资产证券化已渐入佳境。

混合所有制改革:沿三条主线渐进推进，探索更深层、多样方式

相比于一般行业，军工混改的推进应更具渐进性。军工混改总体上将沿三条主线——战略领域、产业链环节与企业组织层级顺序推进， 最终实现军工国企内多种资本的交互融合。

• 战略领域上，将由民用到核心军用逐步放宽。纵观军工行业近 20 项改革文件，凡是涉及到非公经济进入军工领域的政策，表述都强调了不同类型军工领域的非公经济准入门槛:1)关系到国家战略安全与核心机密的领域只能是国有 独资或绝对控股;2) 关键武器装备总体设计、总装集成以及关键分系统、特殊配套件生产领域由国家绝对控股; 3)军民两用和纯民用领域鼓励非公经济参与。
• 产业链环节上，将由非关键到核心环环开放。自 2010 年国家大力推进军民融合战略以来，军工领域已开放非关键部件的生产制造、装 备维修与预先研究环节。一般竞争性军工领域基本向非公经济开放了全产业链，重点与核心军工领域仍处于逐步开放、严格监管与限制阶段。从军工集团混改实践看，引入战略投资者、新设公司或项目以及 利用上市平台引入非公经济主要集中在非核心领域的各项产业链环节。
• 组织层级上，将由下至上‛层层推进。军工集团混改包括两个对象， 一是集团二级以下单位，非上市资产可通过改制与注入上市公司实现 混改，上市平台通过注入集团资产、引入战投和股权激励实现混改; 二是新设公司或项目，集团或下属公司与非

军工混改已迈出实质性步伐，探索更深层、多样的推行方式。

• 今年 9 月 18 日，国家发改委网站公开由八部委联合制定的《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见 》(以下简称意见，该文件形成于去年 11 月29日。意见对员工持股、集团公司层面开展混改、军 工企业国有股权控制类别和军工事项审查程序等9个方面作出具体部署。本次意见对军工企业‚由下至上的混改路径、具体股权控制类别及事项审查都作出了更为明确的指示。
• 军工混改已形成可借鉴的实践经验，包括中航沈飞、中航机电、康拓红外在内的多家上市公司已开展员工持股试水，中航工业已在集团层 面形成较完善的中长期激励办法;航天科技、中船重工等 8 家军工集 团明确提出下一步的改革思路，将进一步探索更多样、深层次的混改方式，具体涉及设立子基金、重组上市、引入战略投资者等多种途径，推行对象范围主要是业务为军民两用企业。

未来员工持股有望在科研院所及其下属经营性企业优先推行，隶属于军工集团科研院所的三级及以下央企员工持股预期将升温。以企业作为三级及以下单位的军工集团——航天科技、航天科工与中国电科，成功转企的军工科研院所— —中船动力研究院、中船九院、中船勘察设计研究院，有望率先启动员工持股。

二、两大成长逻辑:核心军品采购、装备升级需求

展望: 核心军品采购加速，关注装备升级催生的新增需求

我们判断国防军费开支已进入到稳中有升时期，结构上向信息化、提升作战能力倾斜。2019 年军工成长主要看两大方向，一是军改落地后核心军品 采购回暖，二是装备升级带来的新成长空间，包括‚从 0 到 1式突破与从 1.0 到 2.0式升级——军用通信(从 0 到 1)、高端钛材(从 1.0 到 2.0)、北斗产业(从 1.0 到 2.0)。

具体而言，党的十九大报告提出‚确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进 展，战略能力有大的提升‚形成联合作战能力、全域作战能力。

• 与发达国家对比，我国军费开支还有较大上升空间。目前我国军费开支总额排名全球第二，但绝对数额仅为美国的三分之一;与美、俄等国家相比，我国每年军费开支及 GDP 占比都明显较低。
• 我国军费支出已进入到稳中有升时期，2018 年国防预算为 11069.51 亿元，同比+8.1%。根据《2010 年中国的国防》对军费结构的表述， 我国军费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，各部分约各占 1/3。其中，装备费主要用于武器装备的研究、试验、采购、 维修、运输和储存等。

2017 年以来，军队改革屡见成果，包括军委职能部门及人事调整、解放军与陆军调整组建等 等。同时，上市公司军品业绩有所回暖 。我们判断，军队改革工作已进入最终收尾阶段，对军工企业的影响将逐渐消除。

随着军队机械化与信息化的深入，武器装备升级与换装、新型号列装、单兵装备渗透率提升显 得更为迫切。

• 以地面装备为例，我国目前仍存在大量的老旧型号装备，例如 63 式装 甲车、59 式与 62 式坦克等，我们预计，未来新型 99 式坦克、中型 96 式坦克等将实现快速替换老旧装备，同时二代装甲车(89 式、92 式、93 式等)、二代主战坦克(79 系、88 系)的信息化系统(包括软件、硬件)进入规模升级阶段。
• 在此轮装备升级过程中，军工业绩的真正增长来自‚从 0 到 1式的突破，建议关注军用通信(自组网);在从 1.0 到 2.0‛式的装备升级过程中，建议关注升级催生的增量需求，细分领域投资机会关注高端钛材、北斗导航。

军改进入收尾阶段，核心军品采购订单正加速释放

2016 年 1 月，中央军委印发《关于深化国防和军队改革的意见》，标志着我国军队新一轮改革(以下简称改革)正式启动 。经过两年多的深化改革，我国解放军高层领导指挥机制已发生全面而深刻的变化。

• 根据 2016 年 12 月改革工作会议内容，目前我国脖子以上的领导指挥体制改革已基本完成，正在加速推进‚脖子以下的优化军队规模与力量编成工作，大步由数量规模型向质量效能型、人力密集型向科技密集型迈进。
• 军队体制已形成‚军委管总、战区主战、军种主建‛的格局。以创新 体制为重要突破口的改革取得重大成效，在部门调整、职能划分、联合指挥与精简高效上均已发生深刻变化。

我们判断，军队改革工作已进入最终收尾阶段，对军工企业的影响将逐渐消除。 我们统计了军工集团旗下上市公司核心军品的收入情况( 剔除地产、金融类等非相关标的)，军品总体收入规模正在增长，且占总收入比例超50%，2018H1 实现收入1196.28亿元，同比+18.62%;各板块军品收入均实现正增长，其中航空、电子、核工业军品收入增长最快，分别同比+32.09%、+73.13%、43.54%，主要是因为军品采购订单恢复与核心军品上市步伐加快。

装备升级之军用通信:升级正当时，自组网带来从 0 到 1战术变革

自组网是构建联合作战体系的核心技术之一。自组网已成为现代战争形态、作战方式方法加速 演化下的革命性通信互联技术，在联合作战体系的构建过程中不可或缺。目前，自组网已成为美国联合无线电系统(JTRS) 的标准化技术，我国正处于配置初期，有望带来从 0 到 1的战术变革。

• 自组网等核心通信技术，能够使各作战平台/人员实现在战术、战区以及空间资源之间实现互通互联，具体包括:1)覆盖整个战场空间;2) 数据实时、可 靠地在各平台/人员间 传送(通用化);3) 实现动中组网 及扩展连接;4)以作战单元为范围迅速组建指挥网络;5) 抗干扰能力不断加强。
• 为了开发一种适用于所有军种要求的电台系统系列，美国于 90 年代中后期开展联合无线电系统(JTRS)计划，以实现三军互联并与其他系统兼容。由于自组网能够实现动中实时组网、按需扩展连接，成为了 JTRS 计划中的标准化技术，应用于各军种武器、单兵，成为了美军综合信息栅栏(GIG)的基础组成部分。

结合国际通信装备升级的实践经验以及我国本轮国防体制与军队改革的重点，我们预计，我国新型通信系统/装备的采购将以陆军为牵头军种，加快向海军、空军进行更新装配，即先装配 车载、手持与升机，再升级至海上、空中的作战火力平台。

• 美国等军事大国已开始围绕联合作战进行一系列军用通信升级。以联合战术无线电系统(JTRS)计划为例，其以陆军牵头，沿‚车载及陆 军旋翼机设备→手持可移动设备→舰载设备→机载设备‛顺序逐步设备更新与替换。

• 具体到我国，我们看到，陆军作为我国最早建立与领导的武装力量， 正积极从数量规模向质 量效能转型，加 速从‚大陆军‛迈向‚强陆军‛， 2018 年 5 月开始全面启动装备研发采购提速工程，信息化试点师、旅 已进入协同作战演练阶段。
• 结合国际通信装备升级的实践经验以及我国本轮国防体制与军队改革 的重点，我们预计，未来 3 到 5 年，部队军用通信装备将进入采购高 峰期，主要来自单兵、装备升级与换装的需求(尤其是陆军装备)。

目前，随着军用通信升级替换，自组网设备已开始迈入高成长阶段。2017 年以来，旋极信息 、华讯方舟及合众思壮的自组网业务收入规模均处于高速成长期，尤其 2018 年上半年实现‚从 0 到 1的跨越式增长。

装备升级之高端钛材:航空装备加速升级，迎来确定性增长机遇

我们看到，钛加工业已开始发生显著变化，如宝钛股份等钛加工企业在海绵钛价格不断上涨 过程中，毛利率仍有所上行，说明高端钛材占比正在提升;同时 ，环保督察不断趋严， 一些生产不规范的钛加工小厂面临清查停产。 这意味着，钛加 工行业开始从左侧机会迈入右侧机会。

钛加工行业的成长逻辑主要包括两条线——高端钛材需求爆发与民用钛材格局改善。钛加工行业是典型下游产业升级驱动市场需求的行业。我们认为，高端钛材有望受益新机型放量，未来三年市场规模将翻倍;在海绵钛价格回升、工业需求回暖过程中加速去产能，供需关系正在明显改善。

• 高端钛材: 我国进入航空装备加速升级阶段，高钛含量的军机型号(如新一代运输机、新一代战斗机)将替代旧型号，从而带来可观的钛材需求增量市场。
• 民用钛材:民用钛材市场格局改善，环保督察持续驱严与上游海绵钛涨价使得供给端产能出清，集中度正在提升，尤其利好已具备全产业 链布局厂商。

具体而言，高端钛材需求端上行确定，而供给端格局稳定。

• 从需求端来看，全球角度航空用钛约占钛材消耗总量的一半，美、俄等国家航空钛材占比甚至超过70%，而目前我国这一比例仅为 20%， 具有较大的上升空间。目前，我国航空钛材刚刚起步，随着近几年我国航空装备的换代放量，民机制造领域取得重点突破，航空钛材将迎来可观的增量需求。
• 从供给端看，我国高端航钛(坯材)全部由宝钛股份、西部材料和西部超导三家公司垄断，将确定性受益我国航空装备升级带来的需求增 长。三家公司合计年产能近 2.5 万吨，至少三年之内不存在产能

装备升级之北斗导航:全球服务正式开启，国际步伐加快、下游应用打开

北斗系统与美国 GPS 等全球导航系统本质上没有区别，几乎所有厂商的产品都可接入多个导航信号以提升定位精准度。因此，北斗系统与 GPS 等全球导航系统在商用领域中并不存在相互替代的问题，而是厂商的技术与产品竞争力能否追上甚至超越国外成熟导航企业。

基于以上，我们认为，对北斗产业的发展，应重点关注两个方面:一是国家 推进北斗系统建设的目的与进程，这是我国导航产业链自主可控与发展创新的基础条件;二 是我国导航 企业的 竞争力提升，包括企业核心技术优势、拓展国际市场的能力，直接关乎企业的业务应用延展能力与做大做强的可能性。

发展独立自主的北斗系统主要有两方面的原因，一是好用的全球 GNSS 频段稀缺，二是导航 系统环境的自主化与稳定性会直接关系到我国整个导航产业链的发展与创新。

• GNSS 频段是稀缺资源，北斗系统建成后商用价值巨大。全球共有美国 GPS、中国北斗、俄罗斯 GLONASS 和欧洲 Galileo四大导航系统，由于好用的频段属于稀缺资源，GNSS 系统同时存在的数量是有限的，之后不太可能再出现第五个全球导航系统。目前，北斗在位置服务、交通运输、测绘制图、精细农业等领域具有巨大的商业价值，未来将 成为 DT时代各类信息精准时空标签提供的最可靠工具。

• 导航系统环境的自主程度与稳定性将直接关系到包括芯片、终端集成、解决方案与运营在内的整条导航产业链的发展与创新。自主核心器件、 终端产品的性能提升离不开特定的基础环境。数以亿计的软硬件研制、测试与改良优化都需要在高信号质量(适宜强度、高稳定度、强抗干扰)环境下进行。

北斗系统自主化与稳定性不断增强，我国导航产业链上的用户端、增强系统等关键环节也实现快 速发展。目前，我国已形成较完整的北斗导航产业链，芯片、模块、终端、解决方案与运 营平台均具有较大程度的自主性，已规模应用于测绘、农林渔业、交通运输等多个下游领域;地基/天基增强系统、支持北斗的加速定位服务平台的出现在提高北斗用户位置服务体验的同时， 也为相关集成商提供更高灵活度、更低成本的解决方案，使高精度服务渗透至更多重点、新兴行业。

经过 20余年的发展，我国导航企业的技术与产品竞争力均实现了显著提升，已进入核心技术+多应用领域并重的全产业链布局阶段，国内部分细分领域已显现明朗的竞争格局。

• 北斗相关公司目前正围绕“芯片-模板-天线-整机-解决方案-运营服务”构建产业链一体化，积极向核心元器件与下游运营拓展，在获取内部 成本优势的同时，实现整体业务的规模化发展。目前，合众思壮、北斗星通、海格通信等上市公司已实现北斗全产业链覆盖。
• 北斗细分领域已逐渐显现明朗的竞争格局。在传统测绘领域，南方测绘、中海达、合众思壮与华测导航在国内的市场占有率合计达90%以 上;在精准农业领域，国内具有技术与市场优势的企业主要包括合众思壮、华测导航与联适导航;在消费级芯片领域中，华大北斗、和芯星通、泰斗微电子等企业已拥有完全自主研制高精度北斗芯片的能力。

此外，未来北斗将更多地扮演时空位置传感器的角色，与大数据、云计算、物联 网与通信等技术融合创新应用，以时空信息为主要内容的新兴产业生态 链将成为北斗产业快速发展的新引擎。目前，北斗产业新生态初露端倪，时空大数据在智慧公安、共享单车、智能汽车等领域中已开启应用。