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一、铜箔：电子产业原材料

可以说整个电子产业链都是建立在 PCB 之上，PCB 是作为承载整个电子世界的一块“平 台”。但是向产业链上游看，在生产 PCB 的环节中，电子铜箔是最重要的原材料。无论 是在原材料覆铜板或者 PCB 的生产环节，都会应用到铜箔。

铜箔，是覆铜板、PCB、以及锂电池制造中最重要的原材料。在目前的电子产业中，铜 箔被称为电子产品信号与电力传输、沟通的“神经网络”。

铜箔的分类非常多，对应到应用领域方面主要分为锂电铜箔和标准铜箔。锂电铜箔主要 用于锂电池的生产，而标准铜箔则主要用于 PCB 以及 CCL的生产。

1.1 5G 间接拉动铜箔高增长

根据 Persistence Market Research 对全球电解铜箔市场的规模测算来看，至 2018 年年 底约有 80 亿美元的规模，而至 2023 年，电解铜箔的规模或将增长至 112 亿美元，至 2026 年市场规模则将会增长至 175亿美元。

CAGR 10.39%的高增长率主要源自于 5G时代对于现存电子产品市场的更新换代需求 对 PCB 的拉动，以及 5G级别产品发展对于电池的更大需求。随着5G 对于高频高速的 需求而逐步升级，对于PCB中铜箔的价值量的需求也越来越高；而无论是消费电子也好， 还是新能源汽车，对于电池的大容量诉求是一个势不可挡的大趋势，提高了对锂电铜箔 的需求；另外还有 FPC 随着穿戴设备以及物联网市场的发展，拉动电解铜箔的需求—— 根据 Prismark 的统计，我国内资铜箔企业 FPC 用铜箔年产量从 2017 年的1919 吨增长 至 2018 年的 3547 吨，增速高达 85%。

对于电解铜箔市场的区域分布而言，亚太地区占比约在 85%~90%。PCB 和电池占据了 亚太地区铜箔使用量的超过 90%。

根据 Mordor Intelligence 的预测，2019 年至 2024 年亚太地区的铜箔产业将会实现超越 北美、欧洲等地区的增长。

1.2 中国现状：低端有余，高端不足

目前亚太地区是全球最大的铜箔生产地区，而中国则是亚太地区第一大生产国家。虽然 中国占据了最大的产量，但是用一句话来概括目前中国的产能情况的话，则是：低端有 余，高端不足。

根据 CCFA 的统计，在 2018 年初，我国 PCB 用高端铜箔的自供率很低。例如用于半导 体封装基板用的铜箔，中国目前无一厂商可实现国产化；对于 HDI板而言，海外企业占 据了中国超过 70%的市场。

从 2014 年至 2017 年中国铜箔的产量情况来看，铜箔的高端产能占比有限。小于等于 12um 规格的铜箔仅占据中国 2017 年全年的8.6%，而 12um~70um 规格铜箔的产量则 占据了约为 90%。对应中国对于电子铜箔的进出口情况来看，2019 年前四个月中国出 口电子铜箔的单价约在不到 5 万元/吨，而进口的电子铜箔单价约在 10 万元/吨，这也直 接体现了目前中国高端不足的情况。

就低端有余而言， 2016H2铜箔进入涨价周期， 并延续至2017年新能源车产业快速发展。 锂电铜箔的加工费相较标准铜箔而言更高，盈利能力更强，中国本土厂商进入了批量扩 产、转产的时代。

根据 CCFA、覆铜板资讯、以及我们所收集的信息整理来看，2017 年中国铜箔产能约在 不到40 万吨/年，而至2018 年，中国铜箔产能已经提高至约60 万吨/年，增速高达52%， 但产能扩张集中在低端领域，高端产能的匮乏致使了低端有余的情况。从行业的稼动率 情况来看，2017 年中国的铜箔行业平均稼动率为 88%，至2018 年，扩产带来稼动率下 降，铜箔以及铜箔加工费也在 2018 年呈现一定的回落。

二、铜箔供需边际改善，价格已现上涨

2.1 产能过剩得以缓解，供需差边际收窄

虽然中国整体铜箔产能在2017 年后进入了高增长期，也引起了铜箔产业稼动率的下降， 但在此处我们将铜箔产能更深入的拆分，可以看到真正的增长来自于哪里。

单独将 PCB 用铜箔和锂电铜箔拿出来看，可以看到自 2016 年起，PCB 用铜箔的总产量 并未有太大的变化，产能增速在 2017 和2018 年均低于 5%；而锂电铜箔的产能增速在 2017 年和2018 年则在约 60%和50%左右，意味着在 2017 年期间新能源产业链发展以 及锂电铜箔的更高盈利能力使得锂电铜箔产能迎来了增长。而至 2019 年，根据电子铜 箔协会的统计，PCB 和锂电铜箔的产能增速将会达到 53%和 12%，分别均达到约 30 万 吨的年产能。

我们认为 2017、 2018 年铜箔产业的过剩情况将会在 2019 年得到较大的缓解，并逐步进 入供需边际过剩的缺口逐步收窄的过程，从而帮助铜箔行业进入健康发展的阶段。

电解铜箔中占比最大的产能是 PCB 用铜箔，通过统计 A 股标的收录的资本开支情况，以 及平均单个PCB企业的资本开支情况（从2008年至2013年每年统计的企业数量不一）， 看到 PCB 上市企业每年的资本开支情况都处于高增速的通道之中。由于过往存在统计数 量的变化，参考 2014 年后，以统一统计口径 23 家进行比较，A股 PCB 上市公司的资本 开支也在逐年快速增长，对应单个企业平均资本开支情况从2013年的2亿元提升至2018 年的 5.4 亿元。

对于 PCB 企业而言，资本开支集中应用在设备厂房建设，因而资本开支也可以侧面反映 PCB 企业的产能扩张情况。当下资本开支所推动的未来产能扩张将会带动原材料CCL 以 及铜箔的采购量，从而帮助铜箔产业缓解之前的过剩产能。

锂电池行业的高速发展也能够消化前期快速增长的锂电铜箔产能。虽然铜箔企业在 2017 年前后的扩产造成了一定的产能过剩，但是这并无法阻挡锂电池行业的高速发展。从中 期乃至长期的维度来看，锂电池行业的飞速发展将会进一步消化锂电铜箔的扩产产能， 甚至需要逐步扩产才能匹配上锂电池行业的发展和应用需求。

综上所述，在目前 5G 产业快速发展的大环境下，PCB 铜箔的产能尚未出现快速增长， 但 PCB 行业受到 5G 市场蓬勃发展影响，作为产业链不可或缺的电子部件，其原材料 CCL 和 PCB 用铜箔的未来需求很大，两者结合后我们认为 PCB 用铜箔的供需情况将得到边际 改善。

而对于锂电铜箔而言，虽然前期锂电铜箔的产能扩产较多，但是从中长期来看，新能源 汽车的渗透率加速，锂电铜箔的产能过剩状况将会得到缓解，且伴随着 5G 时代对于电 池的更高需求，锂电铜箔的需求增长也会改善供需格局。

2.2 铜箔、铜价双双涨价，成本有望层层传递

2.2.1 铜箔厂商集体涨价

2019 年 10 月日本受到台风“海贝思”影响，导致日本松下、三井等 PCB、CCL、以及 铜箔厂商和相关配套设备制造厂商的产能大幅下降。根据同花顺财经及中证网讯所报道， 这类受影响产能或将需要超过 3 个月的时间才能恢复。根据我们对产业的草根调研，日 本方面相关的订单会逐步外溢给国内厂商。

国内部分铜箔厂商上调了产品价格。2019 年 10 月 31 日，建滔集团对旗下覆铜板业务 进行售价上调，对所有纸板加价 HKD10/RMB10/张；在 2019 年11 月 20 日又对旗下铜 箔产品价格进行调整，所有厚度幅宽 1200mm 以下在原来单价基础上加 5000 元/吨，所 有厚度宽幅 1200mm 以上在原来单价基础上加 3000元/吨。

我们认为，日本台风的确对整体铜箔供给造成影响，供给端紧张使得企业订单逐步外放， 从而造成了以建滔集团为首的铜箔厂商产能紧张，进而形成了铜箔行业集体涨价的趋势。

2.2.2 铜价齐动，助力涨价之势

铜箔受到行业的影响，我们根据草根调研后对产业的了解，中国的铜箔厂商也均对铜箔 涨价有所反应。2019 年 12 月初，铜价也出现了上涨。自 2018 年铜价波段式下滑后， 2019 年12 月铜价反弹至4.8 万元/吨以上，至 2019 年 12 月 27 日铜价已经达到了近一 年的最高点 4.9425 万元/吨。

随着铜价在 2019 年 12 月上涨，叠加覆铜板上游原材料铜箔供需边际改善、铜箔厂商涨 价，建滔集团 2019 年12 月 11 日再次发函，对旗下覆铜板再次进行调价：FR-4（40*48） 涨 10 元/张；CEM-1/22F（40*48）涨5 元/张；PP（150 米）涨100 元/卷。

我们认为随着铜价的上涨，铜箔生产材料的成本上涨已经初步传导至 CCL 端，PCB 的生 产对 CCL、铜箔的价格敏感性较弱，所以我们认为未来的铜、以及铜箔的价格上涨将会 有望更深度的渗透传导，铜箔厂商将能够将上游原料的价格上涨转嫁到产品售价和下游 企业中。

对于 PCB 制造而言，覆铜板占据了 PCB 生产成本的 25%，铜箔占覆铜板生产成本的约 40%，而铜球、铜箔则共同又占据了 PCB 生产成本的7%，即所有含铜用品至少占据了 PCB 生产成本的 15%~20%。铜价上涨带动的铜箔、覆铜板价格上涨，也将间接传导至 PCB 端，我们认为，PCB 也可能将迎来和 CCL 一样的涨价趋势。

2.3 铜箔产能升级，“低余高缺”将得以缓解

虽然我国目前仍然处于铜箔产业“低端有余，高端不足”的现状，但是近年来国内厂商 不断突破铜箔行业技术壁垒，有望实现低端产能向高端转移，帮助产业改善目前“低余 高缺”的现状。

2017 年，中国在小于 12um 的铜箔制程的产量占比仅有 8.6%，截至 2019 年底，根据 公司公告，嘉元科技、超华科技、诺德股份已经实现了技术突破。

根据嘉元科技的招股说明书所示，嘉元科技在双光 6um 铜箔上的毛利率在2019Q1 高达 41%、而双光 7-8um 铜箔也达到了 25.11%、8um 以上铜箔 2018 年也达到了毛利率 26.64%。就加工费而言，6um 铜箔的加工费达到了5.14 万元/吨，7-8um为 3.28 万元/ 吨，8um 以上铜箔为 3.41 万元/吨，标准铜箔仅为 2.34 万元/吨。由此可见高端高制程 的铜箔具备更高的盈利能力。

根据公司公告，不仅嘉元科技实现了 6um 的突破，超华科技以及诺德股份也分别实现了 4um 和 6um 的制程突破：

1、 诺德股份 6um 铜箔实现量产，且公告成功研制4um 超薄锂电铜箔及微孔铜箔；

2、 超华科技新扩产 8000 吨铜箔/年产能或将有 50%以上用于6um 制程的生产。

传统产能向高端产能的转换趋势将帮助中国铜箔行业的低端之“余”向高端转移，而填 补高端之“缺”。我们认为中国厂商突破高制程的铜箔领域后，由于高制程铜箔的高毛利 率以及加工费，或将进一步引导中国铜箔企业加速将其铜箔产能升级转换成 8um、6um 等更高制程产能。另外由于 5G 领域的需求带动，国内 5G 对于新低轮廓铜箔及高频高速 铜箔的需求持续高涨，而国内的超华科技，和铜冠国轩均实现了技术上的突破，实现在 技术上追赶上海外龙头，例如三井金属这类的公司。

三、投资建议及标的简述

3.1 投资建议

我们认为，铜箔行业会随着 5G 发展对铜箔下游及终端产品的需求增长而实现需求端的 回暖复苏，5G 产业链逻辑将向上传导至铜箔，帮助铜箔缓解过往产能过剩的情况。

另一方面由于行业供给端的变化，铜箔以及覆铜板产品均出现涨价，国际铜价的上涨更 是助力铜箔行业价格的进一步上行。我们认为，产品价格的上涨将会一定程度上加速铜 箔企业盈利能力的复苏。

公司层面，随着以上市公司嘉元科技、超华科技、诺德股份为代表的厂商对更高更难制 程铜箔的生产技术的突破，我们认为未来中国的铜箔产能将会逐步升级，新建产能的布 局将从低端之“余”向高端之“缺”转变，帮助铜箔行业消化过剩低端产能，并提供一 个更为健康的行业环境。

我们推荐重点关注：

铜箔：嘉元科技、超华科技、诺德股份。

3.2 标的简述

嘉元科技：

公司是一家从事各类高性能电解铜箔的研究生产和销售的高新技术企业，主要产品为超 薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔，主要用于锂离子电池的负极集流体，是锂离子电池行业重 要基础材料。最终应用在新能源汽车、3C 数码产品、储能系统、通讯设备、汽车电子等 终端应用领域。同时，公司生产少量 PCB 用标准铜箔产品,公司是国内高性能锂电铜箔行 业领先企业之一，已与宁德时代、宁德新能源、比亚迪等知名电池厂商建立了长期合作 关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。

超华科技：

公司主要从事高精度铜箔、各类覆铜板和印制电路板(PCB)。目前已具备提供包括铜箔基 板、铜箔、半固化片、单/双面覆铜板、单面印制电路板、双面多层印制电路板、覆铜板 专用木浆纸、钻孔及压合加工在内的全产业链产品线的生产和服务能力，是行业内少有 的具有全产业链产品布局的企业。

诺德股份：

公司前身为中国科学院长春应用化学研究所于 1987 年创办的长春热缩材料厂，为国家 级高新技术企业。公司的核心产业为锂离子电池基础材料电解铜箔的生产、销售，作为 中国大陆第一家电解铜箔的生产商，公司自主研发生产的高档电解铜箔产品、动力电池 材料等系列产品具备有较为明显的技术与成本优势，已经成为国内知名的新能源锂电池 材料龙头供应商。

（报告来源：国盛证券）

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