券商融资专题研究报告

好风的老巢 2019-03-25

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1、券商融资动因:长期看源于重资产转型和直接融资占比提升,

短期看净资产受损有资本补充需求

1.1 券商业务发展存在资本约束

我国券商业务同质性较强,行业之间的竞争日趋激烈,业务规模的扩张、券商评级、创新业务试点等,都与券商净资本规模密切相关,而监管政策也是倾向风控能力强、综合实力强的大型券商。

净资本对券商的影响体现在以下几个方面:1、股权融资:券商IPO时的规模与净资产密切相关;2、债务融资:发行各类债券的总额与净资产直接挂钩;3、业务规模:根据2016年10月实施的《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司风险控制指标计算标准的规定》,券商进行各项业务都会消耗风险资本。

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1.2 证券行业向重资产转型,资本规模对盈利至关重要

我国证券公司最初以轻资产的中介业务为主,在2011之前,经纪和投行业务收入占比超过七成。自2012年券商创新大会后,各种创新业务如直投、两融、股票质押、债券质押回购等如雨后春笋般蓬勃发展,这些创新业务大多是重资产业务,对资本的消耗较大,融资重要性不断提升,券商需要通过各种融资方式不断扩充资本和资产规模。

在我国证券行业转型重资产的过程中,盈利能力与资产规模相关性增强,资产规模由净资产和杠杆倍数决定。股权融资与债券融资相比,成本更低,稳定性更强,更有利于应对波动幅度较大的资本市场,这也是券商积极通过增资扩股、IPO、定增、配股等方式补充净资本的原因。同时,资产规模的扩大和盈利水平的提升需要合理加杠杆,尤其在重资产业务中,根据券商风控指标管理办法,财务杠杆上限约为6倍,而我国券商在2014-2015年的牛市时杠杆倍数仅为3.01-3.14倍,2016年后更是不到3倍,最低仅为2.65倍,有很大提升空间。

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1.3 证券行业资本实力弱小,亟需扩张规模以服务直接融资需求

与其他金融行业相比,我国证券行业的资本实力十分弱小,从2018年的数据看,在净资产方面,证券业仅为1.89万亿,不及银行业的1/10,在总资产方面,证券业仅为6.26万亿,约为保险业的1/3,不及银行业的3%,在杠杆倍数方面,证券业为2.82倍,保险和银行业均在10倍左右。

尤其在今年2月的中共中央政治局第十三次集体学习会议上,习总书记强调深化金融供给侧结构性改革,深化金融改革开放,增强金融服务实体经济能力,并提出要优化融资结构,建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。券商作为资本市场尤其是直接融资市场最重要的枢纽,在金融改革的过程中最为收益,也承担着更大的责任,而券商目前的资本实力难以匹配未来将承担的职责,亟需扩张资本和资产规模,进而为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务,并有能力抵御对外开放下外资券商的强有力竞争。

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1.4 2018年多券商大幅计提减值,2019年市场回暖有补血需求

从短期来看,自2016年起严监管和弱市场的影响下,券商各个业务条线表现疲弱,尤其在2018年权益市场表现较差的情况下,券商自营权益投资、股票质押等业务出现一些亏损。

截至目前,仅有部分上市券商发布年报、业绩预报或计提减值损失公告,在已披露数据的券商中,2018年计提减值损失金额较多券商为光大证券、中信建投、太平洋、哈投股份和申万宏源,净资产较2017年降幅较大为国盛金控、国元证券、东方证券、西部证券、国海证券。从上市券商前三季度的数据来看,净资产较2017年降幅较大的为国盛金控、哈投股份、华鑫股份、锦龙股份、太平洋。

由于多家券商在2018年大幅计提了减值损失,净资产也有所下滑,所以若2019年市场回暖能够延续,券商业务规模有望扩张,预计券商有补充资本的需求,尤其是一些2018年计提减值较多,净资产下滑幅度较大的券商。

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1.5 政策放松和市场回暖,券商迎来融资窗口期

此外,券商融资窗口的选择与政策和市场环境密切相关。从债券融资的情况看,2018年货币政策的边际宽松带来了流动性改善和利率下行,债券发行成本下降,券商有动力进行债券的发行和置换,而2019年央行年初降准,释放了更多流动性,券商债券融资的步伐有望加快。

从股权融资的情况看,2018年再融资等多项政策放松,下半年多家券商谋求定增、配股等股权融资,而2019年开年股市表现强劲,市场信心和活力大幅修复,估值也不断提升,融资规模和成功率也将增加,预计将有更多券商进行股权融资。

2、券商融资方式:股权融资、债券融资和其他融资

经过了多年的发展,我国券商融资的方式日趋多样,主要可以分为股权融资、债券融资和其他融资三大类。

2.1 股权融资方式

股权融资主要包括股东注资、IPO、增发(公开和定向)、配股和发行优先股等,非上市公司主要可以采取股东注资和IPO等方式,对于上市公司而言,可以选择增发(公开和定向)、配股等方式,而发行优先股的主体可以是上市公司也可以是非上市公司。

对于上市公司而言,虽然定向增发持股锁定期限更长,但由于要求和限制较少、规模不受发行前股本限制,有一定折价、流程更为简单,所以最为普遍。同时,由于配股仅针对原股东,对原有股权结构影响较少,操作和审批较为简单快捷,也较为常见。

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2.2 债券融资方式

经过了多年的发展,券商的债券融资渠道日益丰富,发行场所涵盖交易所、银行间市场和OTC场外市场等,可以满足券商长短期的融资需求,主要包括公司债、次级债、可转债、短期融资券、收益凭证,以及永续债券、绿色债券等创新品种。

其中,公司债较为成熟、发行程序较为规范和简单,尤其自2015年《公司债券发行与交易管理办法》后放开了1年的期限限制,可以满足证券公司长短期的融资需求,因此是券商主要的债券融资品种。

次级债也是券商选择较多的债券融资方式,因为次级债虽然发行成本较高,但发行要求较少,且长期次级债有其他债券无可比拟的优势,即可以按照期限计入附属净资本。

短融券在银行间市场发行,为券商提供了一个高市场化、高流动性、程序简便的融资方式,是券商补充短期运营资金的重要渠道,2018年,央行发布规范券商短融券管理的通知,将资管业务开展规范等内容纳入发行条件,把其他短期融资工具并入余额管理范畴,虽然发行约束增加,但对于券商的影响较小。

此外,收益凭证作为券商的特色债券品种,发行要求少、发行程序简单、期限和产品设计灵活,为券商提供了便捷稳定的融资新渠道,同时由于在资管新规下,收益凭证的收益率有保证,受到投资者尤其是零售客户的青睐。

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2.3 其他融资方式

除了股权和债券融资方式外,券商还有一些其他融资方式包括同业拆借、回购、转融通和ABS等,但相对薄弱,尤其在证券融通类交易性工具方面,有较大提升空间。

券商进行同业拆借需要满足一定的资本和盈利要求,且限额不超过净资本80%,期限极短,最多不超过7天,因此融资规模十分有限。

在回购融资方面,有银行间和交易所两个市场,券商在银行间市场的回购在规模、券种等方面限制较多,在交易所市场更为活跃。

转融通业务,是指证金公司将自有或者筹集的资金和证券出借给证券公司,以供其办理两融业务的经营活动,存在规模有限、期限较短、成本较高等缺陷。

ABS属于新型融资渠道,自从2015年证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》后,允许券商开展两融收益权ABS业务,通过ABS融资的券商逐渐增多,虽然目前看规模较小,但考虑到备案制下ABS具备较强灵活性和便利性、能够实现资产出表等优势,发展空间广阔。

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3、整体融资情况:股权融资易受市场影响,债务融资总体平稳

从券商的融资规模来看,近年来较为平稳,股权融资规模相对较小,受权益市场表现影响较大,2015年IPO、定增和配股的规模达到近年来的高峰,超过1600亿元,2018年虽然券商IPO数量多,但由于估值位于低位,总融资规模较小。

在债券融资中,收益凭证是最不可忽视的力量,除2016年发行规模在5000亿元以下,基本都维持在7000亿元以上,由于对券商的发行要求少、简便快速、用途不受限、资管新规下收益有保证,未来规模预计将维持高位。

公司债是规模第二的债券融资方式,2018年较2017年规模有所下降超过1000亿元,主要是由于业务收缩下,部分到期的债券不再续作。

同时,券商的短期融资工具(主要包括短融券、同业拆借、短期公司债等期限在1年以内的融资公司)规模较为稳定,虽然央行加强相关监管,强化法人风险隔离、规范资金池、打破刚性兑付、余额之和不超过净资本60%等要求,目前看影响有限,尤其对于业务规范的大型券商。

2015年由于券商扩张业务规模、补充资本的需要,次级债的融资方式被大量运用,发行规模超过5000亿元,但由于近两年业务规模收缩、次级债到期或者成本上浮的影响,发行规模有所下滑,部分续期的需求由公司债等承接。

在其他融资中,回购融资规模最大,在万亿元上下浮动,主要分两部分,一部分是债券回购,主要用于债券自营业务加杠杆,另一部分是信用业务收益权回购(主要包括两融业务和股票质押业务),可以用于补充营运资金。

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4、股权融资情况:多券商谋求上市,定增需求旺盛

4.1 上市通道较为通畅,多券商谋求A股IPO

券商补充资本的主要方式是股东注资、上市融资以及发行次级债,股东注资规模有限、次级债成本较高,上市融资相较优势更大,后续可以进行定增和配股等多种股权融资方案。在发展资本市场,扩大直接融资的大背景下,优质企业选择上市是大势所趋,券商由于本身制度较为健全,上市通道更为通畅,在2018年市场表现较弱的情况下,虽然由于估值处于低位的因素,上市券商融资规模受限,但上市券商数量、范围和进度都好于预期。

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从目前的IPO申报情况来看,有9家券商处于辅导备案登记受理阶段,中泰证券处于已反馈阶段,华泰证券发行CDR处于已受理阶段,还有4家券商处于中止审查阶段,其中,中银国际、红塔证券主要受到资产评估机构中企华被立案调查的影响,国联证券主要是净利润大幅下滑、关联交易较多等问题,东莞证券受到大股东锦龙股份涉嫌公司行贿的拖累。总体来看,券商上市融资的需求仍然十分旺盛,未来伴随着市场回暖,将有更多券商实现IPO。

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4.2 市场回暖定增需求增长,多家中大券商率先发布定增预案

定增容易受到政策和市场表现影响,券商定增和配股在2015年达到数量和规模的高峰,定增由于要求限制较少、存在一定折价更为常见。自2016年受到再融资和减持新规、市场低迷的多重影响,定增方式受限,券商定增规模也有所下滑,因而部分券商取道配股和可转债的方式进行融资,尤其是一些业绩欠佳的中小券商。

2018年起,伴随再融资等政策的放松,定增市场有所回暖,一些业绩相对较好的大型券商陆续完成了大规模的定增,极大补充了资本实力。

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2018年下半年券商发布定增、配股的预案明显增多,融资规模也较大,中信证券、海通证券、广发证券等龙头券商的募集金额均在百亿以上,用于补充流动资金、业务融资和引入战投,未来预计伴随着行情的持续回暖、业务规模的不断增长,会有更多券商进行各种形式的股权融资。

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5、债券融资情况:收益凭证和公司债规模较大,次级债发行回落

5.1 公司债:近两年发行总额较高,大券商在规模成本上占优

从券商发行公司债的情况来看,以1年以上的长期公司债为主,虽然2014-2015年上半年券商业务规模增长迅猛,但由于存在可以补充资本的次级债和灵活便利的短融券,且下半年资本市场遇冷,2015年全年券商公司债的发行规模并不是很高,长短期公司债仅发行2367亿元。而2017年由于股权融资遇冷、2015年发行的大规模次级债面临利率上调、券商短融工具监管趋严等因素,公司债承接了相应的融资需求,长短期公司债发行总额达到4621亿元。2018年,由于市场不景气下业务收缩,部分到期债券不再续作,发行规模总体减少1000余亿元。

从期限看,由于市场风险偏好降低,长期公司债的发行期限有所缩短,券商发行公司债以1-3年为主。从2018年各券商情况来看,整体上看大型券商发行公司债的规模相对较大、成本较低。

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5.2 次级债:仅计入附属净资本,发行规模回落

2015年,由于总资产业务大幅增长,券商资本补充需求较多,次级债作为唯一能补充净资本的债券被大规模应用,发行规模超过5000亿元。之后次级债发行规模有所回落,主要原因是:1、资本市场表现较弱,券商业务规模收缩盈利能力下降,而次级债的成本较高,且2015年发行的次级债在第二或三年有利率上调条款;2、2016年风控新规规定,次级债仅能补充附属净资本,股权融资才能补充核心净资本,次级债的吸引力较股权融资下降。

从2018年各券商的情况来看,除了一些大券商发行次级债规模较大以外,一些发展较快、补血动力更强的中小券商也选择次级债的方式来补充资本。

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5.3 短融券:规模波动较大,有回升趋势

券商短融券的发行期限较短,主要用于补充短期流动资金,规模波动较大,且2016到2017年由于央行加强对券商短期融资工具的管理,余额以净资本的60%为限,批复节奏有所放缓,多因素叠加导致短融券的发行规模在2016-2017年有所下滑。但从成本来看,短融券优势明显,且采取注册制流程更加简便快捷,因此2018年伴随着市场回暖、审批节奏提升、余额上限宽裕等影响,券商发行短融券的规模有所回升。

从2018年各券商的情况看,有十家券商发行短融券融资,其中中信证券、渤海证券和国泰君安的发行规模居前。

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5.4 收益凭证:发行和存续规模较稳定,以中大券商为发行主体

自2014年收益凭证出现以来,成为券商重要的融资渠道,在2015年发行规模出现井喷,近四年维持在4500亿元到7500亿元。对于券商而言,收益凭证属于表内债务,以券商信用做担保,因此与银行理财类似,有“保本”的特征,尤其在资管新规后打破刚兑,券商收益凭证更加受到投资者青睐。从中证协的数据看,收益凭证的发行期限以6个月以内为主,因此存续规模在2500亿元到5000亿元波动。

从2018年各券商的情况来看,金融衍生品业务发展较好的中大型券商,收益凭证的发行规模居前。

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