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1、券商融资动因：长期看源于重资产转型和直接融资占比提升，

短期看净资产受损有资本补充需求

1.1 券商业务发展存在资本约束

我国券商业务同质性较强，行业之间的竞争日趋激烈，业务规模的扩张、券商评级、创新业务试点等，都与券商净资本规模密切相关，而监管政策也是倾向风控能力强、综合实力强的大型券商。

净资本对券商的影响体现在以下几个方面：1、股权融资：券商IPO时的规模与净资产密切相关；2、债务融资：发行各类债券的总额与净资产直接挂钩；3、业务规模：根据2016年10月实施的《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司风险控制指标计算标准的规定》，券商进行各项业务都会消耗风险资本。

1.2 证券行业向重资产转型，资本规模对盈利至关重要

我国证券公司最初以轻资产的中介业务为主，在2011之前，经纪和投行业务收入占比超过七成。自2012年券商创新大会后，各种创新业务如直投、两融、股票质押、债券质押回购等如雨后春笋般蓬勃发展，这些创新业务大多是重资产业务，对资本的消耗较大，融资重要性不断提升，券商需要通过各种融资方式不断扩充资本和资产规模。

在我国证券行业转型重资产的过程中，盈利能力与资产规模相关性增强，资产规模由净资产和杠杆倍数决定。股权融资与债券融资相比，成本更低，稳定性更强，更有利于应对波动幅度较大的资本市场，这也是券商积极通过增资扩股、IPO、定增、配股等方式补充净资本的原因。同时，资产规模的扩大和盈利水平的提升需要合理加杠杆，尤其在重资产业务中，根据券商风控指标管理办法，财务杠杆上限约为6倍，而我国券商在2014-2015年的牛市时杠杆倍数仅为3.01-3.14倍，2016年后更是不到3倍，最低仅为2.65倍，有很大提升空间。

1.3 证券行业资本实力弱小，亟需扩张规模以服务直接融资需求

与其他金融行业相比，我国证券行业的资本实力十分弱小，从2018年的数据看，在净资产方面，证券业仅为1.89万亿，不及银行业的1/10，在总资产方面，证券业仅为6.26万亿，约为保险业的1/3，不及银行业的3%，在杠杆倍数方面，证券业为2.82倍，保险和银行业均在10倍左右。

尤其在今年2月的中共中央政治局第十三次集体学习会议上，习总书记强调深化金融供给侧结构性改革，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，并提出要优化融资结构，建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。券商作为资本市场尤其是直接融资市场最重要的枢纽，在金融改革的过程中最为收益，也承担着更大的责任，而券商目前的资本实力难以匹配未来将承担的职责，亟需扩张资本和资产规模，进而为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务，并有能力抵御对外开放下外资券商的强有力竞争。

1.4 2018年多券商大幅计提减值，2019年市场回暖有补血需求

从短期来看，自2016年起严监管和弱市场的影响下，券商各个业务条线表现疲弱，尤其在2018年权益市场表现较差的情况下，券商自营权益投资、股票质押等业务出现一些亏损。

截至目前，仅有部分上市券商发布年报、业绩预报或计提减值损失公告，在已披露数据的券商中，2018年计提减值损失金额较多券商为光大证券、中信建投、太平洋、哈投股份和申万宏源，净资产较2017年降幅较大为国盛金控、国元证券、东方证券、西部证券、国海证券。从上市券商前三季度的数据来看，净资产较2017年降幅较大的为国盛金控、哈投股份、华鑫股份、锦龙股份、太平洋。

由于多家券商在2018年大幅计提了减值损失，净资产也有所下滑，所以若2019年市场回暖能够延续，券商业务规模有望扩张，预计券商有补充资本的需求，尤其是一些2018年计提减值较多，净资产下滑幅度较大的券商。

1.5 政策放松和市场回暖，券商迎来融资窗口期

此外，券商融资窗口的选择与政策和市场环境密切相关。从债券融资的情况看，2018年货币政策的边际宽松带来了流动性改善和利率下行，债券发行成本下降，券商有动力进行债券的发行和置换，而2019年央行年初降准，释放了更多流动性，券商债券融资的步伐有望加快。

从股权融资的情况看，2018年再融资等多项政策放松，下半年多家券商谋求定增、配股等股权融资，而2019年开年股市表现强劲，市场信心和活力大幅修复，估值也不断提升，融资规模和成功率也将增加，预计将有更多券商进行股权融资。

2、券商融资方式：股权融资、债券融资和其他融资

经过了多年的发展，我国券商融资的方式日趋多样，主要可以分为股权融资、债券融资和其他融资三大类。

2.1 股权融资方式

股权融资主要包括股东注资、IPO、增发（公开和定向）、配股和发行优先股等，非上市公司主要可以采取股东注资和IPO等方式，对于上市公司而言，可以选择增发（公开和定向）、配股等方式，而发行优先股的主体可以是上市公司也可以是非上市公司。

对于上市公司而言，虽然定向增发持股锁定期限更长，但由于要求和限制较少、规模不受发行前股本限制，有一定折价、流程更为简单，所以最为普遍。同时，由于配股仅针对原股东，对原有股权结构影响较少，操作和审批较为简单快捷，也较为常见。

2.2 债券融资方式

经过了多年的发展，券商的债券融资渠道日益丰富，发行场所涵盖交易所、银行间市场和OTC场外市场等，可以满足券商长短期的融资需求，主要包括公司债、次级债、可转债、短期融资券、收益凭证，以及永续债券、绿色债券等创新品种。

其中，公司债较为成熟、发行程序较为规范和简单，尤其自2015年《公司债券发行与交易管理办法》后放开了1年的期限限制，可以满足证券公司长短期的融资需求，因此是券商主要的债券融资品种。

次级债也是券商选择较多的债券融资方式，因为次级债虽然发行成本较高，但发行要求较少，且长期次级债有其他债券无可比拟的优势，即可以按照期限计入附属净资本。

短融券在银行间市场发行，为券商提供了一个高市场化、高流动性、程序简便的融资方式，是券商补充短期运营资金的重要渠道，2018年，央行发布规范券商短融券管理的通知，将资管业务开展规范等内容纳入发行条件，把其他短期融资工具并入余额管理范畴，虽然发行约束增加，但对于券商的影响较小。

此外，收益凭证作为券商的特色债券品种，发行要求少、发行程序简单、期限和产品设计灵活，为券商提供了便捷稳定的融资新渠道，同时由于在资管新规下，收益凭证的收益率有保证，受到投资者尤其是零售客户的青睐。

2.3 其他融资方式

除了股权和债券融资方式外，券商还有一些其他融资方式包括同业拆借、回购、转融通和ABS等，但相对薄弱，尤其在证券融通类交易性工具方面，有较大提升空间。

券商进行同业拆借需要满足一定的资本和盈利要求，且限额不超过净资本80%，期限极短，最多不超过7天，因此融资规模十分有限。

在回购融资方面，有银行间和交易所两个市场，券商在银行间市场的回购在规模、券种等方面限制较多，在交易所市场更为活跃。

转融通业务，是指证金公司将自有或者筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理两融业务的经营活动，存在规模有限、期限较短、成本较高等缺陷。

ABS属于新型融资渠道，自从2015年证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》后，允许券商开展两融收益权ABS业务，通过ABS融资的券商逐渐增多，虽然目前看规模较小，但考虑到备案制下ABS具备较强灵活性和便利性、能够实现资产出表等优势，发展空间广阔。

3、整体融资情况：股权融资易受市场影响，债务融资总体平稳

从券商的融资规模来看，近年来较为平稳，股权融资规模相对较小，受权益市场表现影响较大，2015年IPO、定增和配股的规模达到近年来的高峰，超过1600亿元，2018年虽然券商IPO数量多，但由于估值位于低位，总融资规模较小。

在债券融资中，收益凭证是最不可忽视的力量，除2016年发行规模在5000亿元以下，基本都维持在7000亿元以上，由于对券商的发行要求少、简便快速、用途不受限、资管新规下收益有保证，未来规模预计将维持高位。

公司债是规模第二的债券融资方式，2018年较2017年规模有所下降超过1000亿元，主要是由于业务收缩下，部分到期的债券不再续作。

同时，券商的短期融资工具（主要包括短融券、同业拆借、短期公司债等期限在1年以内的融资公司）规模较为稳定，虽然央行加强相关监管，强化法人风险隔离、规范资金池、打破刚性兑付、余额之和不超过净资本60%等要求，目前看影响有限，尤其对于业务规范的大型券商。

2015年由于券商扩张业务规模、补充资本的需要，次级债的融资方式被大量运用，发行规模超过5000亿元，但由于近两年业务规模收缩、次级债到期或者成本上浮的影响，发行规模有所下滑，部分续期的需求由公司债等承接。

在其他融资中，回购融资规模最大，在万亿元上下浮动，主要分两部分，一部分是债券回购，主要用于债券自营业务加杠杆，另一部分是信用业务收益权回购（主要包括两融业务和股票质押业务），可以用于补充营运资金。

4、股权融资情况：多券商谋求上市，定增需求旺盛

4.1 上市通道较为通畅，多券商谋求A股IPO

券商补充资本的主要方式是股东注资、上市融资以及发行次级债，股东注资规模有限、次级债成本较高，上市融资相较优势更大，后续可以进行定增和配股等多种股权融资方案。在发展资本市场，扩大直接融资的大背景下，优质企业选择上市是大势所趋，券商由于本身制度较为健全，上市通道更为通畅，在2018年市场表现较弱的情况下，虽然由于估值处于低位的因素，上市券商融资规模受限，但上市券商数量、范围和进度都好于预期。

从目前的IPO申报情况来看，有9家券商处于辅导备案登记受理阶段，中泰证券处于已反馈阶段，华泰证券发行CDR处于已受理阶段，还有4家券商处于中止审查阶段，其中，中银国际、红塔证券主要受到资产评估机构中企华被立案调查的影响，国联证券主要是净利润大幅下滑、关联交易较多等问题，东莞证券受到大股东锦龙股份涉嫌公司行贿的拖累。总体来看，券商上市融资的需求仍然十分旺盛，未来伴随着市场回暖，将有更多券商实现IPO。

4.2 市场回暖定增需求增长，多家中大券商率先发布定增预案

定增容易受到政策和市场表现影响，券商定增和配股在2015年达到数量和规模的高峰，定增由于要求限制较少、存在一定折价更为常见。自2016年受到再融资和减持新规、市场低迷的多重影响，定增方式受限，券商定增规模也有所下滑，因而部分券商取道配股和可转债的方式进行融资，尤其是一些业绩欠佳的中小券商。

2018年起，伴随再融资等政策的放松，定增市场有所回暖，一些业绩相对较好的大型券商陆续完成了大规模的定增，极大补充了资本实力。

2018年下半年券商发布定增、配股的预案明显增多，融资规模也较大，中信证券、海通证券、广发证券等龙头券商的募集金额均在百亿以上，用于补充流动资金、业务融资和引入战投，未来预计伴随着行情的持续回暖、业务规模的不断增长，会有更多券商进行各种形式的股权融资。

5、债券融资情况：收益凭证和公司债规模较大，次级债发行回落

5.1 公司债：近两年发行总额较高，大券商在规模成本上占优

从券商发行公司债的情况来看，以1年以上的长期公司债为主，虽然2014-2015年上半年券商业务规模增长迅猛，但由于存在可以补充资本的次级债和灵活便利的短融券，且下半年资本市场遇冷，2015年全年券商公司债的发行规模并不是很高，长短期公司债仅发行2367亿元。而2017年由于股权融资遇冷、2015年发行的大规模次级债面临利率上调、券商短融工具监管趋严等因素，公司债承接了相应的融资需求，长短期公司债发行总额达到4621亿元。2018年，由于市场不景气下业务收缩，部分到期债券不再续作，发行规模总体减少1000余亿元。

从期限看，由于市场风险偏好降低，长期公司债的发行期限有所缩短，券商发行公司债以1-3年为主。从2018年各券商情况来看，整体上看大型券商发行公司债的规模相对较大、成本较低。

5.2 次级债：仅计入附属净资本，发行规模回落

2015年，由于总资产业务大幅增长，券商资本补充需求较多，次级债作为唯一能补充净资本的债券被大规模应用，发行规模超过5000亿元。之后次级债发行规模有所回落，主要原因是：1、资本市场表现较弱，券商业务规模收缩盈利能力下降，而次级债的成本较高，且2015年发行的次级债在第二或三年有利率上调条款；2、2016年风控新规规定，次级债仅能补充附属净资本，股权融资才能补充核心净资本，次级债的吸引力较股权融资下降。

从2018年各券商的情况来看，除了一些大券商发行次级债规模较大以外，一些发展较快、补血动力更强的中小券商也选择次级债的方式来补充资本。

5.3 短融券：规模波动较大，有回升趋势

券商短融券的发行期限较短，主要用于补充短期流动资金，规模波动较大，且2016到2017年由于央行加强对券商短期融资工具的管理，余额以净资本的60%为限，批复节奏有所放缓，多因素叠加导致短融券的发行规模在2016-2017年有所下滑。但从成本来看，短融券优势明显，且采取注册制流程更加简便快捷，因此2018年伴随着市场回暖、审批节奏提升、余额上限宽裕等影响，券商发行短融券的规模有所回升。

从2018年各券商的情况看，有十家券商发行短融券融资，其中中信证券、渤海证券和国泰君安的发行规模居前。

5.4 收益凭证：发行和存续规模较稳定，以中大券商为发行主体

自2014年收益凭证出现以来，成为券商重要的融资渠道，在2015年发行规模出现井喷，近四年维持在4500亿元到7500亿元。对于券商而言，收益凭证属于表内债务，以券商信用做担保，因此与银行理财类似，有“保本”的特征，尤其在资管新规后打破刚兑，券商收益凭证更加受到投资者青睐。从中证协的数据看，收益凭证的发行期限以6个月以内为主，因此存续规模在2500亿元到5000亿元波动。

从2018年各券商的情况来看，金融衍生品业务发展较好的中大型券商，收益凭证的发行规模居前。