三只松鼠IPO取消审核 对赌协议大限将至

成立仅5年的三只松鼠被证监会取消IPO审核。

12月12日晚间，中国证监会网站发布补充公告，发审委原定于12月13日召开发行审核会议,审议三只松鼠股份有限公司首发事宜，但鉴于三只松鼠尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十七届发审委第72次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

媒体报道称，处于上市缄默期的三只松鼠在12月初收到匿名邮件，自称是自媒体团队，要求三只松鼠与其联系，出资500万元与之“合作”，否则将对外公开“相关负面信息”。三只松鼠方面拒绝其要求，选择通过法律维权。

截至发稿，并无公开信息表明证监会暂停审核与上述匿名邮件有关。不过，《财镜》记者注意到，在三只松鼠递交的IPO申请材料中，一份关键的对赌协议即将于12月17日到限期。

成立5年即谋上市

2017年4月，改制未满两年的三只松鼠提交了IPO申请。此时，距离该公司成立的时间只有5年。

2012年2月，三只松鼠有限公司在安徽芜湖成立。公司设立时性质为一人有限责任公司，注册资本100万元，法人代表为章燎源。

仅在设立两个月之后，三只松鼠就获得了IDG资本的A轮投资。

《财镜》记者在三只松鼠招股书中发现，新股东 NICE GROWTH以 750,094 美元的价格认购三只松鼠注册资本，并于2013年1月增资750,014 美元继续投资。两次投资总额超过150万美元。

招股书显示，NICE GROWTH是IDG在香港设立的公司，IDG持有100%股权。

不仅如此，三只松鼠还获得了今日资本的投资。三只松鼠招股书显示，2013年5月LT GROWTH出资500万美元认购该公司股份。LT GROWTH于2010年设立于香港，是今日资本全资子公司。

通过多轮投资，IDG资本和今日资本累计收获三只松鼠27.66%以及18.64%股权。

对赌协议时限将至

上述两家知名投资机构都和三只松鼠签订了对赌协议。

《财镜》记者在三只松鼠招股书发现，三只松鼠在引进IDG和今日资本投资时，签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。

2015 年 12 月 17 日，三只松鼠分别和 NICE GROWTH(IDG子公司)、Gao Zheng Capital (IDG子公司)及 LT GROWTH(今日资本子公司)签署了附条件终止上述特殊权利安排的协议。

三只松鼠与IDG资本两家子公司约定：若三只松鼠在该协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，则投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利。各方进一步认可，若按照前述期限提交上市申请材料后，若发行人的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。

三只松鼠与今日资本子公司约定：如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力。在前述24个月届满时，如果发行人的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。

按此时点测算，上述协议将于2017年12月17日到限期。

IPO能否过会藏疑云

对赌协议的关键在于，三只松鼠能否通过IPO申请。

证监会公告无疑给三只松鼠方面留下了喘息之机。公告并未明确否决三只松鼠的IPO申请，这意味着，按照三只松鼠与今日资本的协定，对赌协议将自动延期。若IPO被否，三只松鼠方面将兑现投资人提出的特殊权利。

事实上，在证监会取消三只松鼠发行审核之后，公众即对三只松鼠提出了质疑。质疑主要来自两方面：一是躲避发审委的严厉审核，二是收入确认方式存在问题。

微博认证财经博主“莫非是托的微博”发布微博称，“三只松鼠遭遇了什么我不知道，不过我知道近期发审委空前严厉，为了避开这个风头，部分待审公司绞尽脑汁拖延时间，其中包括请人自黑，然后借机临停。”

另一方面，三只松鼠的收入确认方式也受到了质疑。《财镜》记者注意到，三只松鼠并没有采用电商常用的用户收货确认收入。在招股书中，三只松鼠明确表明，该公司线上、线下收入确认原则为发货后四天确认收入。

《财镜》记者注意到，与三只松鼠招股书选取的可比上市公司进行对比，三只松鼠“发货后四天确认收入”的方式也显得独树一帜。其中，盐津铺子在招股书中称，在电商销售模式下，经客户确认收货后，货物已经实际到达客户，客户款项也已经同步支付，公司具备了向电商平台的收款权或现金提取权，在客户确认收货后，符合《企业会计准则》中的收入确认条件。

按此条件比对，三只松鼠的收入确认方式并不具备向电商平台的收款权或现金提取权。

事实上，电商销售占据着三只松鼠销售的大头。2014 年度、2015 年度、2016 年度以及 2017 年 1-6 月，三只松鼠各电商平台实现的客户收入占营业收入的比重分别为 96.53%、95.06%、89.71%以及 90.41%。

《财镜》记者注意到，三只松鼠的应收账款主要为各大电商平台，五家电商平台合计占据99%以上的应收账款，截至2016年末，三只松鼠应收账款总额超过1.9亿元。宽松的收入确认条件无疑对三只松鼠业绩的暴涨大有助益。

2014年，三只松鼠净亏损1200余万元，而到2016年，三只松鼠实现净利润2.36亿元，涨幅惊人。值得一提的是，截至2017年上半年，三只松鼠的净利润就超过了去年全年，达到2.4亿元，画出了一条直冲天际的增长曲线。

实际控制人套路深

《财镜》记者发现，三只松鼠实际控制人章燎源对公司上市失败早有套路预防。招股书显示，章燎源就招股说明书信息披露的承诺， 若有权部门认定发行人(三只松鼠)首次公开发行股票招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断其是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，章燎源将依法购回已转让的本次公开发行前持有的股份。

章燎源表示，上述承诺不因其职务变换或离职而改变或导致无效。

这也意味着，若证监会明确回复三只松鼠发行申请审核取消的原因，三只松鼠现有机构股东将无法参与三只松鼠上市盛宴，包括签订对赌协议的IDG资本和今日资本。据《财镜》记者依据招股书测算，章燎源有权购回的股份超过4.4%。加上已经持有的48.34%股份，章燎源对三只松鼠的持股比例将超过50%。

值得一提的是，章燎源是目前三只松鼠唯一的自然人股东，既是公司董事长兼总经理，也是三只松鼠实际控制人。招股书显示，章燎源直接持有三只松鼠44.52%的股份，通过其控制的燎原投资控制公司1.86%的股份，通过其控制的松果投资中心控制公司1.96%的股权，合计持有三只松鼠48.34%股份。(《财镜》陈勇敢)