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1、 证券IT 的内涵

1.1 证券IT主体

证券行业生态从上到下分别为监管机构、交易场所、经营机构、交易主体。

中国证券监督管理委员会为监管机构的主体，负责制定行业政策，监管各经营机 构和交易主体的行为。

交易场所由股票交易所、期货交易所构成，股票交易所分为上海证券交易所和深 圳证券交易所;期货交易所主要有郑州商品交易所、上海期货交易所、大连商品 交易所和中国金融期货交易所。

经营机构主要指证券公司、期货公司，截止2018 年底我国共有142 家基金公司、131 家证券公司、146 家期货公司，A 股上市公司截止已达3590 家，期货品种已 覆盖农产品、石油化工、股指等产品。

交易主体由专业投资机构和个人投资者组成，其中公募机构、保险资管、券商资 管、银行理财、私募基金发展较快，对外资投资机构逐步开放，个人投资者经历2015 年急速增长后2018 年接近1.4 亿人。

证券IT 主要指证券公司、公募基金、券商资管、银行理财等机构在IT 上的投入， 狭义的证券IT 主要指投资机构外购外部产品和服务的部分。

1.2 证券IT 的内涵

证券IT 投资总体包括底层IT 系统、办公软件和核心业务软件，其中核心业 务软件是跟外部机构对接的主要的通道。

底层IT 系统主要指服务器、数据库、终端和通信线路，目前看数据库领域 基本被国外品牌占据，其他领域国内品牌已居于主导地位。

办公软件主要指财务管理软件、 移动办公管理软件、人力资源管理软件等， 供应商以国内企业为主，常见的有用友网络、金蝶软件等。

核心业务系统主要包括登记结算、交易系统、估值系统、风控系统、客户关 系系统等，主要供应商有恒生电子、金证股份、金仕达、顶点软件、赢时胜等公 司。

证券IT 系统涉及交易所、证券公司、托管机构、投资机构和个人之间的实时交 易，信息传输量巨大，对系统实时性、安全性要求很高。机构对交易的反应时间 都是在毫秒级，个人投资者虽然要求没这么高但要求在提高，即使是系统的短期 中断都对市场造成较大的损失，因此与交易相关的核心交易系统是证券IT 最为 关键的部分。

证券IT 一个重要的特性在于交易系统、估值系统等核心业务系统都须与最新的 监管政策无缝对接，即证监会出台监管文件涉及的系统调整都必须在最短的时间 内完成，否则会影响交易是否能进行。

2、 市场空间持续增长

2.1 证券IT 投资呈阶梯上升

根据证监会要求证券机构IT 投入不少于净利6%或营收3%的硬性要求，结合最近 几年的行业净利润测算证券公司的IT 投入在百亿级级别，如加上其他机构空间 将超出百亿。

根据中国证监会的统计，2012 年-2018 年证券公司在IT 投入上持续增长，6 年 复合增长率超过16%，2015年牛市同比增长50%以上，之后并未随市场走熊而减 少投入，可见证券IT 具有弱周期性。

我们从证券公司IT 人员的变动也能看到IT 投入的变动，我们统计了2009-2017 年9 年时间中上市公司券商的变动(新上市券商缺乏完整的数据，剔除)发现中 信证券、海通证券、华泰证券、招商证券等头部券商IT 人员数增速快于二线券 商。

证券行业和基金行业是强周期行业，2015 年和2012 年的净利润为例比较，2015 年净利润2447 亿元，2012 年仅为329 亿元，两者相差近7 倍，但IT 行业投资 显然没有如此巨大的波动，2015 年证券IT 投资增长50%以上，2016 增长在个位 数，之后持续增长。

2.2 狭义的证券IT 占比有提升趋势

根据中国证券业协会数据，证券公司的IT 投入主要分为人员工资、硬件投入、 通讯投入、外购软件和服务(公募基金行业没有公开数据)，狭义的证券IT 市场 指证券公司从外购进的部分。

我们以2015 年和2017 年两年的数据分析，发现外购软件和服务占比呈上升趋势， 由2015 年的30%提升到2017 年的35.7%，在外购软件和服务中可以细分为软件 产品和外包服务，我们判断软件产品的部分会更高些(按1 万人员外包量，每个 员工年工资10 万元，对应外包服务总空间为10 亿元)。

3、 行业发展的四大驱动力

3.1 监管驱动

中国证券监督委员会网站显示，证监会历年出台的文件较多，其中关于股票发行 的文件12899 个，基金监管8904 个，上市公司监管4512 个，证券经营机构监管2574 个，交易监管53 个，这些文件涉及到金融机构客户、个人客户等投资全生 命周期。

现有的监管政策出台都会固化到证券公司、基金公司的内部风险控制系统、业务 流程系统、交易系统等环节中，另外金融机构需要定期向监管机构提供合规数据， 格式和数据参数会随需求进行变动，也需要与原有IT系统进行对接改造。

2018 年4 月27 日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融 机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”);2018年 7月20 日，央行发 布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》并进 行说明，银保监会发布《商业银行 理财业务监督管理办法(征求意见稿)》并公开征求意见，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求 意见稿)》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》并 公开征求意见。

资管新规是非常典型的监管政策变动导致的IT 需求增加的案例，按照每个银行200 万IT 投入，1000 家银行则对应20 亿元投入。

3.2 业务驱动

3.2.1 传统业务带来IT 维护需求

我国资本市场经历近30 年发展，业务类型和产品种类都得到了极大的丰富。从 业务类型上看，目前股票、债券、期货等发展较为成熟。

从产品类型上看，我们以股票为例，截止2019 年3 月4 日A 股上市总数达到3590 家，数量仍在缓慢增加，2004 年和2009 年分别推出中小板和创业板，截止目前 数量分别达到928 和745 家，市值合计约为13.74 万亿，占比达25%以上。

期货市场方面我国在2010 年推出股指期货，2018 年推出石油原油期货，标志我 国期货市场体系更为健全。

业务类型和产品种类几何级数增加，系统变得更为复杂，对IT 系统产生长远影 响，每年需要大量的维护费用。

3.2.2 科创板或带来8 亿元增量

2019 年3 月1 日证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》， 科创板已正式登上历史舞台，2019年下半年将会看到首批科创板公司登陆，在 此之前证券公司、基金公司、资产管理公司都需要进行系统的改造、新增科创板 登记结算系统。我们按400 家机构进行测算，保守估计200 万/公司，则对应新增市场需求为8 亿元。

3.2.3 托管新规或带来6 亿元增量

自2017 年底开始，证监会指导上海、深圳证券交易所启动新设公募基金管理人 证券交易模式转换试点，2019 年2 月证监会下发《关于新设公募基金管理人证 券交易模式转换有关事项的通知》，通知要求新设立的公 募基金公司应当采用券 商结算模式，并鼓励老基金公司在发行新产品时也采用新交易模式。

此前托管机构一直是银行体系，托管新规给了券商准入的信号，打破了银行的垄 断，长期看所有证券公司都将建设自己的托管清算系统，保守估计券商行业能占 有20%的份额，按现有10 万亿的公募基金托管总规模计算，合计能拿到2 万亿 元，如果按1%的托管费计算则增加200 亿元证券公司的收入，对应拉动IT 投资6 亿元左右。

3.2.4 沪伦通或带来10 亿元增量

2015 年12 月沪伦通提上日程，在2018 年基本成型，虽未能正式推出，但我们 判断这是大势所趋，目前证监会和交易所的工作重心在科创板上。

我们判断未来2 年时间沪伦通、深伦通落地的概率极大，按每家证券公司1000 万的投入，则带来10 亿左右增量。

3.2.5 个股期权或带来20 亿元增量

美国是全球最大的个股期权市场和ETF 期权市场，其中ETF 期权的交易量占到了 全球的99%以上，个股期权也占据了60%以上的市场。

我国在2015 年2 月，首个股票期权产品上证50ETF 在上海证券交易所上市，标 志着我国资本市场进入现货与衍生品交易共同发展的新时代，也为一个多元化投 资和风险管理的资本市场新阶段拉开了序幕。

但针对个股的期权还没有推出，我们判断未来3-5 年全面推出个股期权也是大概 率事件，按每个机构投资1000 万元(期权是单独平台，和原有系统联系紧密)，200 家机构对应20 亿元投资。

3.3 参与主体的驱动

3.3.1 现 有 机 构稳定增长

我国证券公司、基金公司、期货公司等投资机构总体而言在逐年增加，证券公司 稳步增多，基金公司自1998 年以来，几乎每年都会有新基金公司成立，期货公 司数量在2009 年后就稳定不再增长。

每个证券投资机构无论规模大小，IT 系统是必配的，只是根据发展不同的 阶段配置有高低，建立时期有比较大的一次性投入，后续每年都有升级和维护费 用，直接推动了证券IT 的发展。

我国证券市场自然人股东是重要的组成部分，其开户数量向来是市场景气度的重 要指标，我们看到在2007 年和2015 年新增开户都较其前一年激增。根据上海证 券交易所的统计，2017 年自然人投资者交易占比82%，机构投资者占比为14.76%， 投资基金占比4.15%，可以推断自然人投资交易更为频繁。

投资机构和自然人投资的增多，加上交易频率的提升，对券商、交易所的系统性 能都提出更高的要求，一旦出现宕机就会造成不小的影响，因此证券投资机构会 在交易系统的维护上持续大力投入。

3.3.2 银行理财子公司或带来10 亿元增量

2018 年 4 月 27 日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融 机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)，政策的改变使得投资主体变多，银行理财子公司参与投资交易已是大势所趋。

自2018 年3 月开始，国有银行、股份制和城商行都纷纷加入申请银行理财子公 司行列，目前已经超过30 家银行机构获得该资格。

我们判断未来3-5 年仍然是申请的高峰，每家银行获得资格后就会带来IT 投资， 空间我们在3.1 小节中已经测算过为10 亿元量级。

3.3.3 外 资 机 构或大量涌入

国外机构到国内从事资产管理必须在IT 系统上与国内现有系统保持一致，这意 味着会带来新的增量，我们判断这是一种长期的趋势。

3.4 技术驱动

3.4.1 技 术 驱 动交易效率提 升

1990 年至今信息技术经历了多个领域的多次升级，技术的升级使得交易效率上 万倍的提升。

通信角度 而言经历 了固网 时代、 移动电 话普及 、移动互 联网普 及，对 应的则是3G、4G 发牌等事件，每次升级都使得信息交换速度几何级数的增长，尤其是未 来5G 时代信息传输速率会增长至少50 倍以上。

2007 苹果推出的智能手机标志着正式进入移动互联网时代，终端的普及改变大 大提升了各环节的生产效率，同时大数据、云计算等技术兴起改变了企业的架构， 分布式计算能力的强弱成为重要竞争力之一。

移动互联网的兴起叠加政策开放和市场好转，导致了新开户数激增，交易量10 倍以上的提升，系统的处理峰值提升100 倍，目前报单的系统处理速度基本都不 低于 10000笔/秒，意味着 10 笔/毫秒。

从未来角度看，人工智能、大数据等技术会逐步渗透到交易、日常监管等各环节， 进一步提升行业效率和投资效率。就目前而言机构内部管理系统、业务系统仍比 较复杂，各系统之间的兼容性不强，我们判断综合管理系统平台建设将会是重要 趋势，同时会叠加更多人工智能因素。

从更长期 来看，我 们观察 发现美 国高盛 公司高 度重视技 术对金 融行业 的影响， 2017 年高盛公司拥有的工程师就超过1 万名，占公司总人数的三分之一，交易 员则由 2000 年的 600 名减少为现在的个位数，工程师的增加主要是增强对交易 流程、交易策略的研究，其已经将 IT 人员定位由以前的成本中心转向为收入中 心，尤其在量化交易策略、期权交易策略等领域。

3.4.2 技 术 驱 动监管系统化

2018 年8 月，中国证监会发布《中国证监会监管科技总体建设方案》，标志 着证监会进入监管科技全面实施阶段。

监管科技工作的核心是要建设高 效的监管大数据平台， 依据电子交易记录， 运用数据挖掘技术，对市场参与各主体进行全方位监控和画像，辅助监管人员及 时发现市场主体涉嫌内幕交易、市场操作等违法违规行为。

公开资料显示，证监会目前已基本建成监管科技3.0 的规章制度体系，明确 了七个重要分析方向:行政许可类辅助分析、公司信息披露违规及财务风险分析、 经营机构违规行为及财务风险分析、证券期货服务机构尽职行为分析、市场运行 分析、违法交易行为分析。七个研究方向下设定32 个应用场景，明确要建设关 联账户分析、财务报表分析、实体画像、交易异常检测、舆情分析、金融文档分 析等六大基础分析能力。

可以推测，证监会监管科技建设才刚刚开始，未来对IT 需求量会逐渐增大， 带来新的增量。

4、 行业格局稳定

4.1 格局现状

证券IT 市场目前没有准确的统计口径，我们选取恒生电子、金证股份、顶点软 件等公司的收入规模会更为直观些。(我们只提取软件及服务收入部分)

恒生电子收入规模接近25 亿元，金证股份约为10 亿元级别，顶点软件涉及金融 和期货的收入接近2 亿元，金仕达无公开数据。从恒生电子在2018 年接受公开 调研中透露的数据显示，恒生电子在各项产品的市占率较高，除了期货市场占比 较低外，其余均在40%以上，尤其在基金、保险、银行、信托等领域占比均高达70%以上。

现有的格局在2003-2008 年期间就已经奠定，尤其是恒生电子和金证股份在2003-2005 年占据了证券公司集中交易系统，2005-2008 年期间恒生电子占据了 基金公司的TA 等核心业务系统，使得各自公司都有了很强的根据地，2008 年之 后基本是客户数量拓展、新产品升级换代等策略使得各自公司保持稳定增速。同 时需要关注的是恒生电子和金证股份在2013 年均上市，获得的资金优势更进一 步巩固了其行业地位。

我们判断这种格局短期内会较为稳定:一是行业外竞争对手难以进入，二是BAT 巨头实际已通过股权方式进入进一步增强了进入壁垒，三是证券交易强监管的属 性导致体系外公司几乎无法全程跟踪和处理证监会监管政策变动带来的IT 系统 变动。

4.2 空间小壁垒高

证券IT 系统软件产品市场一直是国产软件公司的天下，行业空间规模呈阶梯式 上升，现在的规模接近100 亿元，跟银行、医疗、建筑和电信等领域相比，空间 较小。

这个空间对于BAT 巨头的收入贡献而言实在杯水车薪，比如腾讯、阿里巴巴等公 司收入规模2017 年都在2000 亿以上，即使全部拿掉也只能给其贡献5%的收入。

当然还有更为重要的原因是BAT 面向C 端客户，而证券IT 是典型的产业互联网 范畴，面向B 端客户，这个行业生态有其特有的发展规律。即使BAT 现在投入研 发团队开发出新产品，现有客户出于监管、安全、性能等综合考虑，使用新产品 的概率较小，因此对BAT 的性价比较小。

4.3 网络效应较强

网络效应是以色列经济学家奥兹·夏伊(Oz Shy)在《网络产业经济学》(The Economics of Network Industries)中提出的。

网络效应即某种产品对一名用户的价值取决于使用该产品的其他用户的数量，是 指随着用户数量的增加，这种不利于规模经济的情况将不断得到改善，所有用户 都可能从网络规模的扩大中获得了更大的价值。此时，网络的价值呈几何级数增 长。

在具有网络效应的产业中，“先下手为强”(first-mover advantage)和“赢家 通吃”(winner-takes-all)是市场竞争的重要特征。

证券IT 行业也是如此，主要观察指标是产品线长度和深度、客户数量和头部客 户数量，占有的头部客户越多其反馈问题和关注点就越多，对公司产品改进会有 极大推动作用，公司的总体成本就会越低。

从目前收入角度看，我们判断恒生电子、金证股份、顶点软件等公司存在较强的 网络效应。

5、 推荐标的梳理：参见原文档。