投资者应充分了解科创板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎做出投资决定——科创板招股说明书

三年时间，科创板从“有充分法律依据”到被正式宣布落地上海证券交易所。

2019 年 3 月 18 日，科创板发审系统正式上线。短短 28 天，科创板已受理企业达到 72 家，涉及 13 大细分领域、13 个省市。

科创板受关注程度，异乎寻常的高：有人认为其设计明显参照纳斯达克，或许就是为了圆中国的“纳斯达克之梦”；也有人认为科创板的真正核心是“注册制”，这圆了不少新兴高科技企业的“上市梦”；也有说法表示，相比新三板 500 万的准入门槛，科创板的 50 万实在太过友好，圆了不少人的“投资梦”…

归根结底，科创板到底圆了谁的梦？打破了谁的利益饭碗？

本文梳理了自科创板正式开放以来已经被受理的 72 家企业的各项关键指标，包括 2016 年到 2018 年三年的营收数据、净利润、上市标准以及从属领域。这些看似无规律的指标透露出哪些关键信息？为什么需要科创板？科创板与创业板、新三板…的不同在哪里？科创板的门槛真的低吗？这到底会为互联网公司带来哪些机会？

“纳斯达克”圆梦路的又一次尝试

在中国探索“纳斯达克”这条路上，已经诞生了太多资本市场，目前常见的有主板 / 中小板、创业板、新三板、区域股权市场以及私募股权投资市场，每一次新的尝试都在向着“纳斯达克”靠拢，而科创板被普遍认为是“加强版的新三板，弱化版的创业板”，无疑是其中最为积极、全面的一次尝试。

近几年，中国已经出现上万家私募基金，且随着云计算、大数据、人工智能等技术的发展，国内的独角兽企业（成立不到 10 年，估值超过 10 亿美元的未上市企业）越来越多，数量上已经可以和美国媲美，这成为各大资本市场的关注焦点，但国内现有机制下的退出渠道（并购或者上市）仍然不畅，科创板需要出现以让更多优秀的企业选择在国内上市。

2018 年，国家进行了多次尝试。先有消息称，证监会发行部对相关券商做出指导，包括生物科技、云计算在内的 4 个行业中，如果有“独角兽”企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队，这被普遍认为是证监会对云计算等四大行业“独角兽”企业 IPO 开通绿色通道。

随后，证监会公布 CDR 试点规则，主要适用于在海外上市想要回归 A 股（如百度、阿里、京东等），而又不想拆除 VIE 架构的企业。简单来说，境外上市公司可以将部分已经发行上市的股票托管在当地的银行，在中国境内存托银行进行发行，相当于在 A 股上市，然后公司的股票就能以人民币交易结算，供国内投资者买卖。

作为证监会证实的 CDR 第一家试点单位，小米在 2018 年 6 月份提交延迟发审会时间要求，证监会发布公告取消发审，这让 CDR 的出现显得十分尴尬，但这被认为是科创板推出的重要引线。

2018 年 11 月 5 日，科创板在首届中国国际进口博览会开幕式上被宣布设立，这是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。

科创板放低的门槛，是给谁迈的？

2019 年 3 月 22 日，上海证券交易所公布首批已受理企业名单，一共 9 家，集中在专用设备制造，计算机、通信和其他电子设备制造，医药制造以及化学原料和化学制品制造几大行业。

诞生之初，科创板《实施意见》强调，保荐机构应当准确把握科技创新的发展趋势，重点推荐 6 大领域的科技创新企业，包括新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。根据目前已受理的 72 家企业信息来看，并不仅仅限于上述六大领域：

（注：数据来源于上海证券交易所，选取时间为 2019 年 3 月 22 日至 4 月 14 日）

由上图可见，计算机、通信和其他电子设备制造商领域的受理企业最多，其次是软件和信息技术服务业，专用设备制造业和医药制造业，其他领域虽然不多但也都有所涉及。有趣的是，拟融资金额最多的公司并未来自上述三大领域，比如优刻得科技股份有限公司（UCloud）的拟融资金额最高为 47.48 亿元，而这家公司主营云业务，被划分为互联网和相关服务领域。

除此之外，华熙生物科技有限公司的拟融资金额排名第二，为 31.54 亿元；深圳传音控股股份有限公司的拟融资金额同样略高于 30 亿，其余大部分企业的拟融资金额在 10 亿及以下，平均拟融资金额为 8.96 亿元。

由于科创板设立在上交所，因此首批受理企业不少均来自于江浙沪一带，根据目前的数据统计来看，南方已受理企业整体数量超过北方，但北京的已受理企业数量在目前占据头筹，其次是江苏、上海和广东，这四大省市占据了 76% 的比例：

（注：数据来源于上海证券交易所，选取时间为 2019 年 3 月 22 日至 4 月 14 日）

综上，北京、江苏、上海和广东的计算机、通信和其他电子设备制造商，软件和信息技术服务业，专用设备制造业以及医药制造业是目前科创板受理企业的重要来源。那么，这些企业可以被科创板受理是因为满足哪些条件？科创板所谓的“放低盈利标准”在这些企业身上是如何体现的呢？

科创板的“低门槛”之营收

根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条：发行人申请股票首次发行上市的，应该至少符合下列上市标准中的一项：

相比较而言，以往 A 股上市定价时，采取的是直接定价方式，且定价的圈内标准（券商在长期工作中摸索出来的规律，23 倍应该是证监会可以接受的上限）是不要超过 23 倍 PE 市盈率，即发行价不超过每股盈利的 23 倍。

在目前核准制的政策下，A 股上市对企业是有相应盈利规定的，比如企业当前 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；当前 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元；或者当前 3 个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元等。

对大部分创业公司而言，可能尚未达到盈利状态也无法接受这一定价方式，科创板被认为是“较低门槛”的入市选择，但根据首批已受理企业披露的《法律意见书》来看，这些企业的上市标准普遍侧重有明确营收和净利润规定的第一项标准，只有极个别企业选择了其他标准，并且就净利润来看，只有 5 家企业在 2016 年至 2018 年的营业收入或者净利润出现负数（其中，只有和舰芯片制造（苏州）股份有限公司连续三年净利润均为负）。

根据数据，72 家企业 2018 年的平均营收为10.85 亿元，平均净利润达到1.31 亿元，这可以总结为：

首批科创板已受理企业大部分已经连续三年获得盈利，且79%的企业连续两年净利润超过 5 千万，46%的企业最近一年的营业收入大于 1 亿元。

可见，首批已受理企业的商业模式已经相对成熟，盈利以及营收可能不是问题，其选择科创板的另一个重要原因可能是“同股不同权”和 VIE 架构。换句话说，科创板的“低门槛”也包含制度层面的包容性。

科创板的“低门槛”之制度

同股不同权和 VIE 架构（红筹架构下的一种知名控制模式，也叫协议控制模式）是伴随着中国企业不断发展而演变出的产物。

同股不同权，也就是常说的 A/B 股，这相对好理解，目前很多上市的互联网公司都采用该模式，比如小米。小米上市后，雷军的持股比例为 30% 左右，但表决权超过 50%，这就对公司实现了相对控制（如果超过 66.7% 就实现了绝对控制）。2014 年，港交所曾经就因为不允许同股不同权而错失了阿里巴巴，因此在 2018 年进行改革允许企业以 A/B 股的方式上市。

目前，优刻得科技股份有限公司（UCloud）是科创板已受理企业中唯一一家选择同股不同权的企业，发行人共同控股股东、实际控制人设置特别表决权的数量合计为 97,688,245 股 A 类股份，扣除 A 类股份后，公司剩余 266，343,919 股为 B 类股份。每份 A 类股份拥有的表决权数量为每 B 类股份拥有的表决权的 5 倍，每份 A 类股份的表决权数量相同。

之所以如此选择，与 UCloud 的融资经历有极大关系。2014 年 6 月，UCloud 完成 5000 万美元 B 轮融资；2015 年 4 月，获得近 1 亿美元 C 轮融资； 2017 年 3 月，获得元禾重元、中金甲子 9.6 亿元 D 轮融资；2018 年 6 月，获得中国移动投资公司 E 轮融资。经过数轮融资，其创始团队的占股比例逐渐被稀释，其股东数量达到了 29 名，通过 A/B 股的合理设置，其创始团队的表决权可以达到 64.71%，几乎是绝对控制。

说完了同股不同权，再来说说VIE 架构，这在资本市场其实是大名鼎鼎，普遍存在于各种新经济公司，几乎包括现在所有的互联网公司。

曾经，因为国内资本市场低迷，上市指标管理，部分国内企业寻求国外上市所采用的私募结构叫做红筹架构。改制结束的这类公司就叫红筹架构公司（一般指还没有公开上市的公司）。简单讲，就是主要业务、利润来源可能还是在国内，但是利润最终归属方变成了外国公司，方便引进国外私募、上市，而 VIE 就是其中一种控制模式。

举例来说，由于国内相关规定，公司的外资比例其实是受到限制的，可能不少互联网公司在国内实体登记时没有任何外资股东，但其实这家公司是有外资来源的，这种情况下，外资股东需要通过特殊的方式控制境内权益，比如国内公司在开曼群岛设立离岸公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家离岸公司通过各种方式控制境内权益，比如 VIE，最后以该离岸公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该离岸公司的海外上市。

“VIE 模式”也被称为“新浪模式”、“搜狐模式”，这种模式被允许在很大程度上包容了更多企业加入科创板。

乐观与低沉背后牵动了谁的利益？

对于科创板，讨论热度以及关注度都非常高。因为，相比新三板 500 万金融资产（包括现金、理财产品等）的入市要求，科创板的证券保证金账户不低于 50 万即可，这无疑会让更多用户参与进来，广大用户都非常乐于看到这一板块的开展，但对企业而言是否均是如此呢？

纵观我国股票发行制度的历史变迁，先后经历了审批、核准和注册三个阶段。2001 年以前，我们证券发行属于审批制，计划经济的色彩比较浓厚，比如计划上市 100 家企业，该指标会分给各地方政府和相关机构，由他们来衡量可以上市的企业，市场化程度很低。

2001 年以后，核准制实施，推荐公司上市的权利赋予了证券公司，公司是否上市由自己决定，但保举推荐由证券公司决定，证监会则负责最后审核，核准制相对审批制来说，市场化程度已经增强，核准制由证监会最后对企业进行审核，审核人都是经验丰富的相关专家，保证上市公司的质量，尤其是在资本市场尚不成熟的情况下可以保证投资人的权益。

然而，在这种制度下，资本市场长期处于供不应求的状态 。鲸准·研究院高级分析师表示，目前国内共有 1.4 亿股民，3500 支股票，这也是 A 股股价常年高于全球平均水平的原因，尤其是中小市值的股票，清仓式减持等事件都是虚高股价带来的弊端，上市公司经常会快速并购赚取一二级市场价差。

举例来说，牛市的时候，一家做建材的企业可能会收购一家做人工智能的公司，这种高科技的新概念会大幅推高股价，假设这笔收购花了 5 亿人民币，一部分可能是发行股份支付，一部分可能是配套融资，上市公司可能一分钱都没花（股价升高就可以赚差价），这种资本游戏持续玩下去不是一件好事。

2016 年，坊间就有传闻称窗口不鼓励这些上市公司收购高科技公司。那么，科创板的出现会如何改变这一现状呢？

由上文分析可见，科创板实行的注册制让企业的上市难度下降，并可以接纳更多不同架构（比如，VIE 架构）的企业，这使得大企业借壳需求降低，从而使上市公司的壳价值不断缩水。鲸准·研究院选取了 20190324、20180101 以及 20170101 三个时间点，A 股市值最小的 50 家上市公司，市值中位数分别为 15 亿、20 亿以及 30 亿，一定程度上说明壳价值不断缩水。

由于上市公司的数量增多，整体稀缺性必然降低，如果大量存量资金分流到科创板，势必会导致上市公司的估值下降。然而，上市公司希望继续保留稀缺性，可能就会采取一些行为，而这些行为又会在一定程度上影响市场，不过这种影响暂时是未知的。

对拟上市企业而言，科创板无疑是多提供了一个选择。中信证券认为，科创板潜在项目存在三个重要来源，即现有 IPO 辅导项目、新三板市场、分拆上市。一般来说，一家新经济公司在国内上市的市值要远高于美国和香港上市和市值，这单从中概股回归前后的市值可以明显看出来，比如奇虎 360 回归 A 股后市值一度达到了在美股市值的 5 倍以上，但在此之前，互联网公司想在 A 股上市会遇到很多障碍：盈利不达标、不支持红筹架构、不可以同股不同权、没有稳定的上市时间预期（经常 IPO 暂停）等。

对高科技互联网公司而言，上市最关心的因素无非是估值、上市条件、上市时间、融资便利性、是否允许 AB 股、VIE 制度安排等，这些偏偏都存在问题，科创板或许是最好的解决方案。其次，这些高科技企业往往需要大量的前期投入资本，科创板放低了营收和净利润门槛，反而将“研发投入”作为上市标准之一，这无疑是向高科技企业伸出了橄榄枝。

对个人投资者而言，科创板目前的网下投资者范围仅限机构，新股发行更多的是专业投资机构定价的过程，而非仅仅是一个发行流程，不鼓励个人投资者打新。

结语

对高科技互联网公司而言，科创板的推出满足了企业对同股不同权的渴望，包容了红筹架构企业上市，放低了营收和净利润门槛。从现有数据来看，计算机、信息服务、通信等领域是科创板的重点接受对象，这可能会为云计算、人工智能、大数据等技术的发展带来新一波热潮。创业板 10 年故事演绎，新三板 5 年浮沉，科创板的出现将会带来怎样的故事值得期待。