券商积极筹备阿里、京东CDR 最快料三季度推出

独角兽”热仍在持续，而此次中概股借发行CDR（中国存托凭证）回归A股已经不远了。第一财经记者从相关券商处了解到，参与的券商目前正积极备战京东、阿里的CDR发行事宜，最快预计今年三季度推出。

3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》对外公布，试点企业锁定在互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等七大领域，试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证（DR）上市。

同日晚间，证监会就修改IPO管理办法征求意见，取消对创新企业境内发行股票或CDR的连续三年盈利要求，新增“最近3个会计年度现金流量净额累计超过人民币5000万元，或近3年营业收入累计超过人民币3亿元”的要求。

CDR紧锣密鼓

近期，CDR这个尘封多年的话题又被推至风口浪尖——不用私有化、拆可变利益实体（VIE）、从美国退市、再在A股借壳上市，BATJ等中国科技独角兽就能回到中国。这对于渴望新经济企业的A股充满了吸引力。

记者近期从相关负责券商处了解到，中信和中信建投正分别牵头推进阿里和京东这两大巨头发行CDR回归A股的事宜。知情人士也对记者表示，CDR项目是由小团队牵头推进，这两家头号试点公司的CDR最快可能今年三季度问世。

3月初，接近上交所的人士就对第一财经记者透露：“目前，交易所内部团队分别在研究沪伦通DR模式和中概股回归DR模式，并分属两个不同的牵头部门。”

同期也有媒体报道称，独角兽发行CDR回归A股圈定8家试点公司，包括BATJ四巨头（百度、阿里巴巴、腾讯和京东）、新浪微博、网易和光学镜头设备商舜宇科技。

京东内部人士当时对记者表示，“我们注意到了媒体关于资本市场政策变化的报道，也在积极关注此事，如果政策允许，京东也非常有意愿回归国内市场实现两地上市。”

某香港券商投行部负责人对记者称，目前监管部门在就一些细节进行推敲，预计届时可能会对投资人的交易金额、投资经验进行一定的限制，同时CDR应该会以人民币计价。不同于海外的DR，CDR预计难以转换美元或兑换成ADR（美国存托凭证），届时也可能将1股拆分10个CDR等等。

就全球经验来看，所有的DR形式均以美元作为交易币种，选择美元为交易币种是因为它可自由兑换，从而可以连接基础证券与存托证券两个市场（即主上市地的基础证券可以与DR之间实现自由转换），而它们在不同市场上的价格也应趋于一致，否则就会有套利现象出现，最终亦使得价格趋同。

这一过程也实现了DR的发行（issuance）和撤销（cancellation）。具体而言，经纪商代表投资者，将基础证券带到托管行，并希望将其转换为该公司在美国发行的ADR，这时托管行就相当于向该经纪商“发行”ADR；相反，如果是希望用ADR来换基础证券，那么托管行就会“撤销”ADR。

“由于中国仍然实行一定的资本管制、人民币尚不可自由兑换，因此此次发行CDR可能会带有中国自身的特点，例如募集的资金可能限于国内，且用人民币计价，CDR尚不可转换、套利，不过这在未来的沪伦通中应该可以实现。”上述接近上交所的人士告诉记者。

当然，过去也有一种看法认为，CDR以人民币计价能够大大推进人民币资本账户可兑换的进程，提高人民币的国际地位。

市场反馈有喜有忧

从全球的经验而言，CDR之于A股固然有利好之处，例如与传统的从美股退市→拆除VIE结构→A股借壳的回归路径相比，在A股发行CDR保留公司现有架构、时间成本低、财务成本低、监管成本低、融资渠道增加、融资成本降低等。

最大的DR发行市场——美国，20世纪80年代以来，其ADR市场不断发展，通过ADR方式上市的企业数目不断增加，2017年有29家公司选择以ADR方式进行IPO，达到历年之最。

此外，中概股发行ADR进行融资的规模也在持续增长，2014年时达到320亿美元（其中阿里巴巴融资250.3亿美元）。从行业分布看，超过半数的融资金额进入了互联网行业，替代能源资源、商业服务、软件等新兴产业都是海外资本青睐的领域。

值得一提的是，ADR的流动性和交易活跃度并不比普通股低。根据Wind资讯数据，美国ADR上市公司年日均换手率的中位数与美股基本持平；我们熟知的中国科技股独角兽（BAJ等）日均换手率甚至高于美国的科技股独角兽。

摩根士丹利的研究也发现，CDR可能会较ADR出现一定程度的溢价。根据在美国发行ADR的印度最大私营银行HDFC银行的情况来看，由于海外投资者对于印度市场的直接准入仍有限，在其发行ADR后，较基础证券出现较大溢价，自2017年以来平均溢价为15%。再考虑到CDR或无法转换套利，CDR可能较ADR存在持续的高溢价。

还有券商对记者表示，目前北上资金可能暂时无法通过互联互通机制来投资CDR，除非监管层将CDR纳入相关股票池中，但这会造成较大影响，包括指数构成法规需要修正，以接纳非A股上市公司，而且资产再配置可能会对指数追踪型的被动基金造成困难。

对于CDR，市场也存在一定担忧。CDR上市存在两种模式：一是新股发行，这将稀释既存股东股权；二是旧股再发行，即公司需要拿出库存股或回购股票来为CDR提供份额。如果公司目前库存股不足（例如阿里库存股仅占不足市值的1%），而公司又不想发行新股， 那么就必须要从二级市场回购。这可能短期对市场情绪形成一定影响。

此外，市场担忧CDR的发行或冲击A股上市的科技股，尤其是软件、互联网公司可能会短期面临估值压力。其背后的逻辑在于：CDR可能会吸引流动性；A股公司估值普遍高于离岸同类公司。例如A股软件服务和科技硬件市盈率在过去五年分别为58倍和46倍，而MSCI中国指数中的相关行业估值仅分别为42倍和27倍。

更重要的是，海内外各界普遍认为，要做到真正吸引新经济企业回归A股上市，发行制度上的根本变革才是关键。同时，对于散户居多的A股市场，如何在吸引价格波动较大的新经济企业的同时，做好投资者教育和保护，也是需要考虑的关键。