乐视资本局：谁是贾跃亭背后的“红衣骑士”？

屈丽丽

编者按：在经历了股价暴跌、反复停牌，以及讨债风波、资金链吃紧等一系列困局之后，贾跃亭掌舵的乐视系曾一度走向了悬崖的边缘。2017年1月13日，孙宏斌带领的融创中国伸出援手，斥资150亿元试图搭救，而在伸手的瞬间，孙宏斌也将“绳索”套向野蛮生长的乐视。

通过股权的变化以及公司治理结构的调整，乐视在短期内解了资金之渴，同时也付出了控制权的“削弱”。在鑫根资本创始合伙人曾强看来，孙宏斌实际上扮演的是“红衣骑士”的角色，这有别于传统意义上单纯提供资金和战略指导的“白衣骑士”，“红衣骑士”不但需要雪中送炭的宝贵资金，而且要集公司治理的友好升级推动者、股东价值的创新发现者三者为一身，而股东价值的创新发现则是“红衣骑士”需要具备的重要能力。

在资本市场的眼里，如果没有融创中国董事会主席孙宏斌的出手，乐视控股集团创始人、董事长、CEO贾跃亭和他的乐视生态很可能将“命悬一线”。

与两年前为乐视“雪中送炭”的鑫根资本创始合伙人曾强一样，孙宏斌在乐视的又一轮危机中扮演了“拯救者”的角色。但是，直到今天，并没有人能够计算出整个乐视生态的资金缺口到底有多大，孙宏斌给出的150亿元到底又能把乐视“渡”向何方。

事实上，当媒体和各路专家纷纷解读孙宏斌提出的交易对价和制度约束之时，人们仍然没能弄清楚融创在乐视上的底牌到底是什么？当然，也有分析表示：“如果传统视角中基于营收比、供应链的逻辑来分析乐视，那未免就太简单了。互联网生态改变了近乎一切商业链接的间距，而重新估算缩减值，会推导出一种全新的商业评判逻辑。了解了这个大背景，才能真正分析贾跃亭和乐视神话的内核。”

那么，我们到底该如何解读乐视危局呢？这一案例对于中国资本市场来说又有着怎样的借鉴意义？对此，曾强日前在接受《中国经营报》记者采访时表示：“无论是万宝之争，还是乐视危机，这些事件让我们看到，今天的中国资本市场正发生翻天覆地的变化，中国面对全球黑天鹅满天飞的各种挑战，必须倒逼中国的资本市场顺应创新企业的需求，中国要培育出一批‘独角兽’型的上市公司，‘红衣骑士’将发挥必不可少的作用。”

在乐视案例上，孙宏斌和他的融创能否扮演“红衣骑士”的角色呢？毫无疑问，孙宏斌对于危机中的乐视来说是雪中送炭的资金提供者，也是目前来看公司治理升级的友好推动者。孙宏斌与贾跃亭两人也因“山西好同乡”“有野心的创业者”而惺惺相惜，但在乐视生态的价值发现上，孙宏斌又会扮演怎样的角色呢？孙宏斌到底会给乐视带来怎样的“生态化反”，新的生态与贾跃亭此前为乐视所勾勒的生态之间，是否又会产生割裂或是龃龉呢？

未来乐视还将需要多少资金以支撑其各个生态的高速发展，到底谁会是贾跃亭的“红衣骑士”？

融创设立防火墙保证专款专用

乐视生态的资金链危机之所以爆发，一个大的背景就是乐视几大板块之间存在的显见的关联交易，而事实上各个子系统并未创造多少利润。正如贾跃亭在不久前的公开信中所言，他承认乐视的资金压力，并反思乐视节奏过快，乐视现在的问题是烧钱追求规模的同时资金和资源没能跟上。

无论是为整个乐视生态进行投资的鑫根资本的曾强，还是最近为乐视提供了150亿元融资的孙宏斌，他们都在某个层面上意识到了问题所在。可惜的是曾强基于信任没有通过一般性的投后管理的制度设计来约束贾跃亭。

“对于乐视，我们提供了雪中送炭的资金，提供了‘1+N+B+G全生态’价值发现的战略，但是我们并没有过多地参与公司治理。”曾强告诉《中国经营报》记者，“现在回想和反思，其实作为红衣骑士，除了提供资金，与管理团队的友好之外，需要改进的一点就是要在制度上高度默契同时又互相监管，就是在私人感情上可以是非常友好的，但在制度上是怀疑的。”

那么，孙宏斌是如何在制度上与乐视之间建立高度默契同时又互相监管的？

2017年1月13日，融创中国与乐视网同时发布公告，宣布融创战略入股乐视，以人民币60.41亿元收购乐视网8.61%股权，以79.5亿元获得增发后乐视致新33.5%股权，以10.5亿元收购乐视影业15%股权。

以此计算，融创中国本次共计支出150.41亿元，交易完成后，其将成为乐视体系中上市板块乐视网的第二大股东，同时也成为乐视超级电视和影业板块的重要股东。

作为交易条件，孙宏斌在保证资金安全方面提出了自己的要求，这从乐视网公告中对《公司章程》及《对外担保管理办法》（以下简称《办法》）等的修改不难看出孙宏斌的小心翼翼。

1月14日，乐视网公告了《办法》，对比2016年10月31日上市公司最新修订的《公司章程》，《办法》第九条将须经股东大会审议通过的担保行为由六类增至七类，新增加的内容为“根据相关法律法规、《公司章程》规定的其他担保形式”，以兜底条款来完善内部治理。

熟谙公司法的律师告诉记者：“在企业融资模式不断创新的背景下，这样的一个兜底条款彻底关上了乐视网与其他企业之间潜在的随性担保。”

事实上，不仅仅是对潜在的可能性进行防范，孙宏斌从公司治理上进一步提出了约束性条件，即《办法》在重申“公司对外提供担保必须经公司出席董事会会议的三分之二以上董事签署同意，或者经股东大会批准”外，还特别新增一条：“公司以自有资产为公司自身债务提供抵押、质押等担保的，除本办法第九条规定的须提交股东大会审议通过的担保之外的其他对外担保事项，（也）应经公司出席董事会会议的三分之二以上董事签署同意。”

在上述律师看来，这一条款，恰恰是融创体系在乐视网所占股份不占相对优势的形势之下，在董事会增加的又一道防火墙。

不仅如此，《办法》还强调：“公司原则上不以抵押、质押方式对外提供担保，且担保形式应尽量争取为一般保证。”这意味着，孙宏斌在尽量降低乐视网对外担保所承担的法律责任。

作为一个曾经体验过资金链断裂之痛的创业型企业家，孙宏斌深刻理解现金流对企业生命的重要性。也就是孙宏斌全身心进入乐视趴守的一个月前后，即2016年12月6日，一篇题为《乐视惊魂一秒：贾跃亭 64.81%质押股票一度跌破平仓线》的文章在社交平台上广为流传开来，并直接引发了12月7日乐视网的停牌公告。

或许正是这一事件，让孙宏斌对于贾跃亭的个人股权质押感到了敏感。根据融创中国的公告，贾跃亭承诺，质押股份不得超过所持股份的50%。

贾跃亭向天津嘉睿承诺（其中包括），于乐视网买卖协议项下拟进行的交易完成后合理时间内（不超过12个月，但经天津嘉睿事先书面同意的情况下前述期限可以适当宽限），贾跃亭应将其持有的乐视网股份的质押比例降到50%及以下，且应确保在此后其所持有的上市公司股份的质押比例应维持在50%及以下。

如果说这些具体的制度设计还不够的话，孙宏斌还有一个更大的兜底条款，那就是一票否决权，在业界看来，这将意味着他会对乐视的管理造成实质性影响。此外，出乎常理的是，其在没有投资的乐视系公司中也要安插一名监事。

根据公告，天津嘉睿（或其指定方）有权向乐视手机板块核心公司（包括乐视移动智能信息技术（北京）有限公司和乐视手机电子商务（北京）有限公司）指定一名监事。显然，在没有任何股权的公司里派驻监事，不难看出孙宏斌对潜在风险的预判和担心。

除了防范风险的制度本身，尽可能地扩大在公司的控制权才是制约风险的根本，所以公告中的两个细节就特别值得关注：一是贾跃亭承诺，将于2017年12月31日之前完成乐视影业全部股权注入乐视网一事，值得一提的是，融创体系在乐视影业的股权占比是15%。

贾跃亭还承诺，将促使乐视致新于2019年12月31日之前完成向证监会备案，并于2020年9月30日之前将乐视致新的非乐视网持股（即包括融创的持股）注入乐视网。在孙宏斌的本轮注资中，融资体系是以79.5亿元获得增发后乐视致新33.5%股权。

上述律师告诉记者：“目前，融创是以人民币60.41亿元收购乐视网8.61%股权，如果上述两项进展顺利的话，孙宏斌及其融创将在乐视网获得一个非常有意义的股份占比。”

潜在的价值发现

尽管在乐视的投资中曾强有不满，他却并不讳言孙宏斌对于乐视投资的重大意义，并将孙宏斌对乐视的投资与南非MIH投资腾讯阿里巴巴并列，称其将获得巨大的资本市场的收益。

曾强告诉记者：“从两人对话来看，他们两人一方面是英雄惺惺相惜，另一方面融创进入乐视的领域主要集中在电视、电影、上市公司这些有现金流、有用户、有收入的领域，本身是一本很划算的生意，目前还谈不上伟大的价值发现，因为资金上的支持与价值发现是两个不同的纬度。”

不过，一位熟悉乐视的人士表示，融创和乐视之间存在非常好的战略协同，这一协同有可能帮助乐视实现新的“生物化反”，融创成为乐视致新的二股东，向其派驻董事、财务，对乐视致新的投资力度是最大的，乐视致新目前有1000万的电视用户，2016年一年就增长了600万电视用户，而且超大型电视已经是智慧家庭最重要的入口，融创与乐视的结合，有可能产生从交钥匙前的房地产商，到交钥匙后的智慧家庭的入口的一个巨大的化学反应，这将为企业的发展带来巨大的想象空间。

“当然，这是第一个层面，从第二个层面来看，孙宏斌曾有过资金链断裂的经历，对企业资金的运转，绝对不会听太多故事，而是会在收入和利润上做文章。具体来看，融创对于乐视对影视的介入，对版权、对内容、对家庭的消费也都是相关的概念，这是智慧家庭的格局。所以，无论是从股东关系、董事会关系、管理上的控制权来看，我认为在第二阶段他们应该互相会把各自给对方的价值释放出来。”曾强表示。

尽管从智慧生活层面来讲，两者有着重要的协同价值，也有着“化反”的巨大想象空间，但是贾跃亭和孙宏斌所定义的乐视生态圈是否存在差异呢？很显然，孙宏斌通过层层的制度设计一方面帮助乐视生态防范资金链条上的风险，而另一方面孙宏斌投资的仅仅是乐视网、乐视致新、乐视影业，在制度上约束了曾经的潜在“输血”方式之后，对于乐视生态圈中七大板块原有的生态布局是否会造成影响？

对此，曾强告诉记者：“孙宏斌现在做的，我们也曾对乐视提出类似的建议。这就好比吃大餐，七次大餐一周时间每天吃一次很高兴，如果要在一个晚上吃完得撑死。孙宏斌做的就是一星期吃一个，这是次序问题，我认为是对的。”

“对于乐视的业务，我当时把它们分成了ABCDE几大类，A即有利润的要实现利润增长，B是有收入的要变成有利润 ，C是有用户变成有收入，D是有核心价值的找到用户的增长或者收入的提高，E是既无战略价值又无核心资产的砍掉。目前，从融创对于乐视的投资来看，锁定的就是前面两类A+B ，应该说在这么短的时间投出150亿元这么多的资金，对乐视来说是最好的结果。”曾强说。

在业内人士看来，融创与乐视的合作，在某种意义上实现了三个层次的跨越与联动，一是香港上市公司与A股上市公司的联动，二是传统企业与新兴企业的嫁接合作，三是两家企业跨时空的互助。

众所周知，融创的资金大部分来自债券融资，这得益于香港资本市场融资的便利性，债券发行只要董事会同意即可，而另一方面，融创作为传统地产企业在嫁接投资互联网之后，企业定位发生了微妙变化，这在一定程度上有利于融创的股价，一般来说，香港资本市场地产企业的市盈率通常为6倍左右，而投资企业的市盈率则可达40倍，从融创当前股价变化来看，在客观上反映了这一趋势。

从跨时空合作层面来看，今天的融创在资金上帮助了今天的乐视，而乐视的发展将帮助明天的融创在战略上的转型和突破。

并不在乎二股东的说法

做中国资本市场上的“红衣骑士”，未来三年与30家上市公司合作，共同培养至少十个以上千亿市值的可以比肩BAT的独角兽公司是鑫根资本对自己的定位，这也就是为什么鑫根资本对乐视会雪中送炭，并对乐视提出相应建议、意见，甚至承受基金投资人的压力，也要鼎力支持乐视的原因，因为贾跃亭的野心及其执行力在很大程度上与曾强的“理想”颇为契合。

但是，贾跃亭对此似乎并不“买账”，在与融创合作的发布会上，贾跃亭意有所指地称孙宏斌才是真正意义上的“二股东”。

融创孙宏斌的进入打破既有的格局，也让人们对乐视股东之间的资本局产生了困惑，那么，贾跃亭、曾强、孙宏斌之间到底是怎样的关系呢？

公开消息显示：过去一年来乐视鑫根全面实践了红衣骑士为乐视提供的“1+B+N+G模式”全方位支持，与乐视风雨同舟，帮助其渡过了最艰难的时刻，为其获得新股东的战略投资铺平道路。

鑫根资本不仅仅是乐视网的财务顾问，解决了股权和债权融资，更成为股东，同时与上市公司合作成立乐视鑫根基金管理公司，除了乐视网，鑫根资本同时深深介入乐视体育、北美等各个板块。

除此之外，据知情人士透露，“鑫根还对接了政府资源，并帮助促成了北美的一笔交易来助乐视开源节流、专注主业。”

从这个角度来看，贾跃亭、曾强、孙宏斌三者的利益应该是一致的，曾强说：“‘二股东’是媒体给我们加的‘头衔’，鑫根资本除了是雪中送炭的资金支持者，更是在乐视手机、乐视电影、乐视云、乐视北美提供了上百亿元的融资支持和全生态支持的支持者，将鑫根资本称作‘红衣骑士’可能更准确。”

本报记者获悉，就在孙宏斌趴守乐视进行投资前的尽调的同时，曾强和贾跃亭还在美国进行了沟通，而且做成了上述提及的北美交易，此后，回到国内的贾跃亭与融创孙宏斌迅速签署了协议。对于双方的接触，曾强表示并非由其引荐 。曾强告诉记者：“之所以不计个人名誉被众多媒体抹黑仍力挺乐视老贾的原因，也许多少是看到了十几年前创业的自己，作为第一代互联网的创业者，我们不在乎什么二股东的说法，而是更希望成为为企业带来巨大价值发现的红衣骑士。”