IPO被否案例总结：股权稳定性一剑封喉、募投项目需充分必要

除财务相关指标外，“大发审委”关注的审核要点包括股权、募投项目、经营资质、产品、环保、处罚等六大方面。

新三板在线研究中心· 文/蔡亚茹

研报要点

1、近日，刘士余表示证监会党委已经决定成立发行与并购重组审核监察委员会、对首次公开发行等实行全方面的监察。自“大发审委”成立至今，IPO审核通过率仅为59.65%，远远低于上半年的通过率。

2、新三板挂牌公司上会的通过率更低，9家企业仅有4家获得通过，过会率仅为44.44%。

3、新三板在线研究中心总结IPO被否案例，发现除了财务指标之外，“大发审委”还关注股权、募投项目、经营资质、产品、环保、处罚等六方面变动情况。

前言

“信任不能代替监督，完善监督制约机制是资本市场稳定健康发展的必要保障”。11月20日，证监会在第十七届发行审核委员会就职仪式上表示。

证监会主席刘士余出席仪式并强调必须强化对发审委和委员的监督机制。证监会党委已经决定成立发行与并购重组审核监察委员会，对首次公开发行、再融资、并购重组实行全方面的监察，对发审委和委员的履职行为进行360度评价。刘士余强调，上市公司是资本市场的基石，必须严把质量关。

根据东方财富Choice数据统计，截至11月22日，“大发审委”共审核57家公司的首发申请，34家公司过会，审核通过率59.65%;18家企业被否，5家被暂缓表决。

其中9家新三板挂牌公司上会，3家被否、2家被暂缓表决，4家过会，过会率仅44.44%。

综合分析本届发审委上任后IPO被否案例，在《IPO被否案例总结(财务篇)：“大发审委”审核关注毛利率等六大要点》的基础上，新三板在线研究中心发现发审委还特别关注股权、募投项目、经营资质、产品、环保、处罚等六方面变动情况。

1、 股权稳定性

股权稳定性历来是IPO审核中的重点。统计显示，在“大发审委”否决的18家公司中，11家企业被发审委问及股权相关问题，占比为61.11%。综合分析后发现，发审委对上述IPO“被否”公司的股权相关问题主要关注以下四个方面。

(1) 股权转让真实性及合理性

在18家被否公司中，稳健医疗、普天铁心、锦和商业以及鸿禧能源等企业的股权转让问题被发审委关注。对此，发审委通常要求申报企业说明历史上股权转让的原因及合理性，是否存在股份代持或利益输送等情形。

被否的雪龙股份具有一定借鉴意义。报告期内雪龙股份将原持有子公司捷斯特等的股权转让给发行人控股股东维尔赛控股和股东香港绿源，后又将上述股权原价购回。

针对上述现象，发审委要求其说明上述交易的原因、合理性和相关决策程序，并请保荐代表人说明核查方法、依据等。

不仅如此，雪龙股份前身雪龙有限股东林玮宣(占注册资本25%)后将股权转让给香港绿源。发审委要求雪龙股份说明林玮宣与雪龙股份实控人贺财霖、贺频艳、贺群艳的关系，以及林玮宣对雪龙有限的出资资金是否来源于贺财霖、贺频艳、贺群艳，是否为委托持股或信托持股等。

需要提及的是，上述股权转让前雪龙有限已经实现盈利，而香港绿源支付的股权转让款来源于林玮宣的借款，发审委要求雪龙股份说明上述股权转让的真实性及转让价格的合理性，香港绿源是否实际向林玮宣支付股权转让款，以及上述股权转让后是否存在委托持股或信托持股的情况等。

(2) 实际控制人认定

首发公司实际控制人的认定也是发审委审核的关注点。对此，发审委通常要求首发企业说明理由、依据及其合理性。

被否的海宁家纺，其第一大股东宏达控股未被认定为控股股东、实际控制人。发审委要求海宁家纺结合历史沿革、核心业务资产来源、业务、人员延续等情况，进一步说明未认定宏达控股为控股股东的理由、依据及其合理性。

此外，发审委还要求海宁家纺说明宏达控股是否已完全比照控股股东、实际控制人要求进行披露与核查，并说明宏达控股及其实际控制人以及其控制的企业是否与发行人存在同业竞争，宏达控股及其实际控制人最近三年内是否存在重大违法违规、被立案稽查等情形。

被否的国金黄金，也被问及相关问题。国金黄金股东冯彦曾于2008年11月至2015年8月担任国金有限执行董事、经理，廖斐鸣在此期间任国金有限监事，冯彦与廖斐鸣共同参与多次股权转让、成立员工持股平台等，目前仍持有较大比例的发行人股份。此外，国金黄金在报告期内向冯彦累计借入3.25亿元。

发审委要求国金黄金说明未将冯彦认定为国金黄金实际控制人或实际控制人的一致行动人的原因及合理性。此外，发审委还要求国金黄金说明冯彦的出资、大额借款来源及合法性，是否来源于发行人实际控制人及其他股东，是否存在代持或委托持股的情况等。

(3) 员工持股平台

对于IPO被否的公司，员工持股问题不只一次被发审委问询。壶化股份曾经于1994年9月至2003年12月期间存在内部职工持股情形，截至IPO审核前已全部予以清理和规范。但是，发审委仍要求其进一步说明职工持股是否已完全清退，是否存在潜在法律纠纷等。

被否的山东玻纤也被问及类似问题。山东玻纤的股东鼎顺创投是公司员工的持股平台，2013年、2015年曾对发行人增资。

对此，发审委要求山东玻纤进一步分析说明不做股份支付的原因，是否符合相关法律法规的规定，以及原先形成股权代持的原因和清理情况，是否仍存在代持或潜在的法律纠纷等情况。

此外，发审委还要求山东玻纤说明董事、监事、高级管理人员出资鼎顺创投的资金来源，是否由山东玻纤或关联方提供融资或担保，与董事、监事、高级管理人员收入是否匹配等。

(4) 国有资产收购

在IPO被否的18家公司中，国有资产收购相关问题也受到了发审委的关注。被否的稳健医疗，曾于1999年、2000年以及2001年与多地国有企业合资经营，并在随后购买了相关国有资产。

对此，发审委要求稳健医疗进一步说明国有资产收购中交易的程序和价格是否合规，该等收购资产权属是否清晰等。

2、 募投项目相关

自本届发审委上任后，募投项目相关情况受到关注。统计数据显示，被否的18家公司中，国金黄金、捷众科技、鸿禧能源以及中英科技等4家公司被询问募投项目相关问题。

其一是募投项目必要性及对生产模式的影响。被否的国金黄金，报告期内公司自产和外协生产占比逐渐下降，据其披露本次募投项目达产后将逐步实现对现有外部产能的替代。

对此，发审委要求其结合报告期自产、外协生产和直接采购三种模式的金额、比例、趋势，说明募投项目必要性及对生产模式的影响等。

其二是投资扩产项目的可行性、必要性。被否的捷众科技，如果其首发募集资金到位后，公司资产规模约增长200%，生产设备增长10余倍，雨刮器系统零部件扩产8000万件，门窗系统零部件扩产9000万件。

发审委要求其结合主要产品的产能、产量、产能利用率、产销率以及行业发展趋势、国内外目前已投产及在建项目产能以及主要竞争对手等情况，说明本次投资扩产项目的可行性、必要性及产能消化措施。

其三是募投项目技术路线是否与行业发展趋势一致。被否的鸿禧能源，致力于太阳能电池片生产等，其首发募资项目之一即多晶硅电池片生产。

发审委指出，根据由工业和信息化部电子信息司指导完成的《中国光伏产业发展路线图》(2016年版)，单晶硅电池市场份额将会逐步扩大，而多晶硅电池的市场份额将逐步下降，且根据其数据，单晶硅电池的平均转化效率高于多晶硅电池。

对此，发审委要求其说明所用募投项目技术路线是否与行业发展趋势一致，是否会出现募资项目经营业绩不达预期的情形等。

3、 经营资质问题

首发申报公司经营资质等合规问题同样受到发审委关注。壶化股份、锦和商业以及尼毕鲁等公司均被问及相关问题。

被否的壶化股份，其产品在生产、销售、购买、运输和使用各个环节均实行许可证制度。对此，发审委要求其说明公司相关经营资质到期后能否及时延续，并结合报告期财务数据发生的不利变化，说明许可证制度对公司未来行业地位、发展空间和盈利能力的影响。

同样被否的尼毕鲁，其所处的网游行业受多个主管部门监管，报告期存在未取得互联网出版许可证而从事游戏出版发行、未取得《增值电信业务经营许可证》从事网络游戏运营的行为。

对此，发审委要求其结合境内主管部门的政策及变化情况，说明报告期从事的网络游戏研发、运营、发行等各项业务是否均已取得必要资质，是否存在证照或审批手续不完备的情形下开展相关业务等。

此外，发审委要求其说明以上相关事项在历次申报的招股说明书中是否如实披露，是否符合《首发管理办法》相关规定等。

不仅如此，锦和商业土地使用权实际使用情况与规划用途不一致等问题也受到发审委关注。

4、 产品核心竞争力

企业产品是其核心竞争力的体现。在IPO审核中，申报企业产品相关问题同样受到发审委关注。

IPO被否的威尔曼，被发审委要求进一步说明主要产品的核心竞争力是，其功能和疗效是否具有独家性和排他性，是否存在功能或疗效相近或替代产品等。

资料显示，威尔曼主要产品抗耐药复方抗生素制剂，其核心产品青霉素哌舒属于青霉素复方抗生素中第二大用药，头孢噻舒属于头孢复方抗生素中第四大用药，是发行人独家品种。抗生素制剂在功能上存在一定的替代性，但不同抗生素对于不同的适应症疗效有所差异。

不只是威尔曼，尼毕鲁报告期内部分游戏进入衰退期的情况也受到发审委关注。鉴于此，发审委要求其结合报告期内研发投入波动较大、研发人员数量下降、储备在研游戏等情况，说明发行人研发人员的稳定性，持续研发能力、经营业绩的可持续性。

5、 环保、处罚等其他

除上述问题外，环保、处罚等相关问题也被发审委关注。被否的山东玻纤曾发生过固废堆放不合规和废气排放超标等问题，发审委要求其进一步说明相关问题的解决情况，对固废和废气的具体环保措施等。

处罚相关事项同样被关注。被否的森鹰窗业，在2015年首次申报中遗漏处罚事项，发审委要求其说明未披露的原因、发行人有无其他类似未披露事项及相关内控制度是否完善并有效执行等。

而稳健医疗出资行为存在瑕疵，且报告期内发行人接连受到16起行政处罚。发审委要求其说明受到环保、税务、食品药品监督、人力资源、社会保障和海关等部门的处罚是否构成重大违法违规行为等情形。

除此之外，行业特有问题及潜在同业竞争等问题也受到关注。致力于生猪养殖等的神农股份，其疫情和生猪死亡率问题被发审委问询。发审委要求其说明，上述疫情对生产经营的影响以及公司对养殖场生猪疾病防控、产品质量控制等管理情况。

而致力于贵金属文化艺术品创意设计的国金黄金，报告期内员工代实际控制人廖斐鸣持有十余家企业，这些企业主要从事或拟从事工艺品、艺术品相关业务，且多数在2016年下半年才注销。发审委要求其说明有关企业的注册原因、在注册后的业务开展情况、是否存在债务纠纷等。

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本文出品：新三板在线研究中心。研究员：蔡亚茹。

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