珍爱网相中德奥通航冲击A股 VIE架构成联姻拦路虎

每经记者 王晶 每经编辑 吴悦

近年来，中概股从迅猛发展到被中企追捧、随后到财务丑闻频发并出现资本市场信任危机，再到中概股私有化退市潮等一系列事件表明，国外的月亮不会更圆。

事实上，中概股在海外市场还面临市值被低估等问题。根据彭博数据显示，目前在美交易的中概股市盈率中位数是16倍，而对标在沪深交易的公司，市盈率中位数则为57倍。于是，谋划拆分VIE结构回归境内资本市场怀抱，成了许多中国互联网公司的新选择。

2月15日晚间，停牌逾两个月、一直筹划资产重组事项的德奥通航（002260，SZ）发布了《关于重大资产重组停牌进展暨延期复牌的公告》，公告称本次重大资产重组的标的资产为深圳市珍爱网信息技术有限公司（以下简称“珍爱网”），本次交易为公司拟在标的公司VIE架构拆除完成的基础上，以发行股份的方式购买标的公司100%的股权，并募集配套资金，具体方案方案及相关交易条款正在磋商、谈判过程中，尚未最终确定。

这则消息，将市场各界的目光再次聚焦到婚恋网络平台这一领域。

珍爱网“起了个大早，赶了个晚集”

一般来说，中概股从境外回归要经过私有化、拆VIE架构和境内上市（或挂牌新三板或借壳上市）三个流程，每个流程均耗时较长。回归路径总体分为独立上市和借壳上市，而回归市场目前有A股市场和新三板可供选择。不过，依照目前递交A股公开发行申请的排队情况和发审节奏，VIE拆分后的中概股公司如果按正常发审程序回归A股IPO，则需要2~3年的时间。除此之外，按照目前规定，A股主板、中小板及创业板市场均对企业的财务要求较高，因此，对财务指标不做要求的新三板吸纳了越来越多的拆VIE结构的企业和一些互联网品牌，这其中就包括了中国两家婚恋巨头平台，即世纪佳缘和百合网（834214.oc）。

与大多互联网行业一样，我国婚恋网站经过十年的竞争和发展也形成了巨头称霸的局面。目前我国婚恋网站“四大天王”分别为：世纪佳缘、百合网、珍爱网以及有缘网，共占据了整个行业近70%的份额。其中，顶着中国“婚恋第一股”光环登陆美股市场的世纪佳缘于2015年12月7日宣布，与百合网参股公司的境外子公司达成并购意向，上演了一出“蛇吞象”的戏码。

相比之下，珍爱网堪称“起了个大早，赶了个晚集”。

早在2011年世纪佳缘提交IPO申请之际，珍爱网创始人李松也暗示珍爱网已进入上市前缄默期，但此后便没有了下文。并且珍爱网近年来的融资之路走得也并不顺畅，在2011年完成B轮融资后就沉寂了。

李松在2016年7月接受媒体采访时，首次对外界披露了珍爱网的财务和运营数据：“2015年珍爱网的收入是6.85亿元，今年（2016年）以来继续快速增长，上半年收入已达到4.75亿元，比去年同期增长了67%；净利润3100万元，经营性净现金流7700万元。”此外，截至2016年10月，珍爱网注册会员超过1亿。

值得注意的是，虽然从表面上看，珍爱网和其竞争对手都提供线上自助约会平台以及线上到线下的红娘相亲服务店，但最大的差别在于，珍爱网的红娘相亲服务采取的是直营店模式，统一培养专职红娘；而竞争对手采取的是与当地婚介所合作的加盟代理模式，即由婚恋网站提供客户资源给加盟的婚介所，由后者用婚恋网站的品牌提供服务。

易观生活服务高级分析师杨欣对《每日经济新闻》记者表示，珍爱网和百合佳缘的战略方向完全不同。珍爱网是专注做婚恋的，以婚姻介绍这种匹配性比较强的相亲服务为主，所以采取直营店模式，直营的好处是所有收入都是企业自己的，但是直营店的成本比较高，因此不可能覆盖得很全面，目前珍爱网在28个城市共开设了37家店，选址也多为一、二线城市中的经济发达区域。百合和佳缘则是加盟模式，好处是发展得很快，并且也不需要投入大量的成本，不过，营收要和加盟商分成。此外，百合、佳缘的目的在于建设婚恋的生态产业圈，因此他们不可能把所有资金都投入到门店中。

在前海知行资本副总裁郭少周看来，企业主动披露财报的目的无非是告诉外界公司良好发展势头，并希望得到资本市场的青睐。杨欣也指出，上市不仅可以加速婚恋企业的发展，也有利于企业借助资本的力量去搏一搏，建立企业自己的格局。

德奥通航利润大部分靠财政补贴

事实上，该重大资产重组方案一经发布便激起市场的一片哗然，而引发争议的焦点则主要集中在为何主营业务“风马牛不相及”的两个企业会“联姻”呢？

公开资料显示，德奥通航自成立以来一直从事小家电业务。不过，2013年9月，德奥通航提出了“通用航空项目五年战略规划”，自此公司进入通用航空业务领域，公司主营业务已由原“电器设备”业务转变为“通用航空”、“电器设备”双主业运营，但通用航空业务仍处于培育期，未形成稳定的规模化生产，盈利能力也未能凸显，因此，公司目前的业绩来源仍以电器设备为主。根据德奥通航发布的2015年年报显示，报告期内，公司实现总营业收入6.54亿元，同比下降5.3%；营业利润-2771.20万元，同比下降448.45%；归属于上市公司股东的净利润-2165.45万元，同比下降168.07%；其中，电器设备业务收入6.37亿元；通用航空业务收入仅为0.17亿元。

此外，《每日经济新闻》记者在梳理资料的过程中注意到，虽然2016年1~9月德奥通航的净利润为313.76万元，同比增长137.19%，但事实上，增长的净利润与公司增加的政府补助密不可分。2016年1~9月，德奥通航的营业外收入为795.02万元，较上年同期上升558.46%，其中计入当期损益的政府补助为791.82万元。不仅如此，2014年和2015年德奥通航计入当期损益的政府补助分别为3568.79万元和120.38万元，值得注意的是，德奥通航2015年的政府补助与2014年相比少了3448.41万，而全年净利润为2165.45万元；2014年德奥通航在获得3568.79万元的政府补贴后全年净利润也仅为3181万。

2016年12月28日，德奥通航发布公告称，“其全资子公司收到了1300万元的财政奖励，本次奖励款项作为营业外收入，确认为当期损益，对公司2016年度业绩有积极的影响。”随后的2017年1月19日，德奥通航发布了《2016年度业绩预告修正公告》，业绩变动原因说明为：“第四季度公司家电业务板块业绩好于预期，通航业务板块取得财政奖励及股权转让收益。”

2016年12月9日，德奥通航发布公告称，收到《中国证监会行政许可申请终止审查通知书》，终止对公司非公开发行A股申请的审查。这意味着，公司拟布局通用航空装备制造的计划落空。不过，仅一周后，德奥通航就披露了停牌筹划重大重组事项。

在公告中，德奥通航称本次重组的目的在于：“公司和珍爱网在经营理念、O2O业务融合以及生活产业生态圈打造等方面有巨大的合作前景和整合优势，为公司家用电器业务顺利转型提升奠定坚实的基础。”

不过，至少目前还看不到双方在业务上有多少互补性，对于二者联姻具体有哪些战略方向上的考量，《每日经济新闻》记者致电德奥通航董秘办欲采访董秘和证券事务代表时，对方告诉记者，“二人都不在”。按对方要求，记者将相关问题发至德奥通航的指定邮箱，但截至发稿，未收到对方任何回应。

拆除VIE架构并非一朝一夕之事

值得注意的是，德奥通航本次重大资产重组方案是建立在珍爱网VIE架构拆除完成的基础上，因此，珍爱网首先要对其VIE架构进行拆除，但这并非一朝一夕之事。

什么是VIE架构呢？一般来说，VIE（variable interest entity）是指境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司（外商独资企业），以协议控制的方式控制一家内资公司，从而实现境外特殊目的公司对内资公司的并表，进而境外特殊目的公司得以基于此在境外融资或上市。用于控制内资公司的协议包括控制权、利润转移协议、股权质押协议等一系列合同。

而VIE模式的企业拆除架构的核心在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议，需要将外商独资企业变更为内资企业。

远翼投资联席董事查浩告诉《每日经济新闻》记者，在拆除VIE架构时，人民币基金能够以何种溢价接盘美元基金往往需要长时间的沟通。另外，接盘后的基金最后总归是要退出的，所以会综合衡量企业的商业模式、题材、行业、规模等，是否具有明确的资本市场规划。此外，目前多数VIE架构企业为互联网公司，根据国家《互联网管理办法》规定，还需要以内资身份获得ICP（互联网经营许可证）牌照，否则就属于非法经营。

在大隐基金投资总监金银松看来，企业在拆除VIE架构时还将面临外汇、税务风险以及风险评估等方面的问题，其中最棘手的就是外汇问题，VIE结构下存在的资本金结汇问题仍旧存在，将人民币换成美元需要一个长时间的审批过程。

人民大学金融与证券研究所教授李永森也表示，拆除VIE结构并不容易，拆除过程包含对海外机构投资者股份的赎回、VIE相关协议的解除、股权结构的调整、境外主体的注销等操作。此外，当境内投资者购买境外投资者持有的股权时还要将人民币换成外汇，这时就会涉及到国际资本流动的问题，有很多的不确定性。

在这种背景下，“珍爱网目前VIE架构拆除的进度如何、预计何时能够完成拆除”等问题自然引起了A股投资者的关注，《每日经济新闻》记者致电珍爱网方面，起初，珍爱网方面告诉记者：“会尽快回复”，不过，随后又告知记者：“问题暂时回答不了”。