杨为敩：理解美元及美债下跌：全球risk-on2.0时代的到来

摘要

1、当前股票美元指数和美债收益率齐升的现象看似矛盾，其实意味着全球资金进入risk-on的2.0时代。

2、美国基本面回升是risk-on 1.0（2011年3季度-2017年3季度），全球基本面受此带动出现回升是risk-on 2.0（2017年3季度以来）。

3、美国经济基本面继续向好，而在此带动下，非美国家的经济增长及资金回报正在逐步赶超美国，这导致美元避险功能的下降以及美元指数的下跌。

4、超额增长理论一直是美元指数最重要的解释之一，去年三季度以来，英、欧、日、加四国的复合经济名义增长率摸到了6年以来的新高。

5、全球资金的风险偏好与国内债市之间存在着一些间接关联：

1）中国经济当前并没有理由背离全球环境而出现明显衰退；

2）在全球货币的紧缩周期里，中国货币政策在短期放松的可能性比较小。

6、当前债券市场仍然风险高于机会，向心力对国内的经济增长、企业盈利及金融周期的实质作用尚需等待。

7、推荐用配置型思维去考虑投资策略，建议配置进可攻、退可守的3年及以内的AAA，仍然需要维持低杠杆低久期。

风险提示：货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

正文

上周市场随着资金面的缓和，收益率大多下降。其中，1年期国债和10年期国债收益率分别下行8.01bp和2.73bp报于3.4404%和3.91%，10年期国开债收益率下行3.9bp收于5.04%。1年期AA+及AA-企业债收益率均下行15.05bp收于5.18%和6.26%。市场各品种继续延着“企业债、国债>国开债>城投债”的方式演进。

美元指数和美债收益率齐升的现象看似矛盾，其实意味着全球资金进入risk-on的2.0时代。美元指数今年以来大幅下行，一路跌破90，刷新了37个月以来的新低，与此相对的是：10年期美债收益率近期升破2.7%，达到45个月以来的新高。美债收益率的上升的背后很可能是美国经济基本面继续向好，而美元指数的下降意味着一些非美国家的基本面表现比美国更加出色。

非美国家的经济增长及资金回报正在逐步赶超美国，这导致美国资金吸引力的相对下降以及美元指数的下跌。汇率是一个双边价格，除了美国的基本面在影响美元指数之外，一些非美国家（尤其是美元指数的主要成分国：英、日、加、欧元区）的基本面对美元指数的影响同样重要。超额增长理论可以更加客观地解释美元指数的走势，其核心是英、日、加、欧元区名义增长率和美国名义增长率之间的高下关系。去年四季度，英、欧、日、加四国的复合经济名义增长率一跃而上，增速达到5.6%，不但摸到了6年以来的新高，且超过了美国名义增长率的水平（目前在4.1%左右）。

美国基本面回升是risk-on 1.0，全球基本面受此带动出现回升是risk-on 2.0。2000年以来，随着全球贸易的进一步致密化，全球经济体之间的联动关系比以往更强，在2015年全球GDP增速二次探底之后，在美国经济的带动下全球GDP开始出现了非常明显的反弹。自2011年6月以来，美元指数大体处于回升阶段，这个阶段美国是全球几乎唯一有吸引力的经济体，美国的一骑绝尘带动资金开始risk-on；自去年下半年起，受美国经济的带动，一些非美国家开始逐步体现出比美国更强的吸引力，于是资金的风险偏好由1.0时代进入了2.0时代。

全球资金的风险偏好与国内债市之间存在着一些间接关联。其一是不同经济体之间的基本面是可以相互影响，在美国经济带动全球经济改善的环境下，中国经济当前并没有理由背离全球环境而出现明显衰退；其二是不同经济体之间的货币政策是相互约束的，在全球货币的紧缩周期里，中国货币政策在短期放松的可能性比较小。在过去的15年里，风险偏好2.0出现过三次，历次都带来了美元指数的明显下跌和国内债市的明显回调。

当前债券市场仍然风险高于机会，外围环境可能会致使国内经济及金融周期的延滞。诚然，当前国内的经济增长、企业盈利及金融周期已经受到了越来越大的向心力的影响，但考虑到全球风险偏好2.0的影响后，向心力真正作用在国内的基本面及货币政策上的时点可能还尚需等待。在此期间，我们推荐用配置型思维去考虑投资策略，建议配置进可攻退可守的3年及以内的AAA，仍然需要维持低杠杆低久期。