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1. 信托激荡四十年，政策驱动行业发展和变革

自 1979 年信托制度正式恢复以来，中国信托业在坎坷中快速成长，已成为我国重要的金融子行业。1921 年 8 月中国通商信托公司于上海成立，象征中国信托业的开端。1979 年 10 月，我国第一家信托机构——中国国际信托投资公司宣告成立，标志信托制度正式恢复，行业开始在坎坷中快速发展。经历了整顿—扩张的阶段后，行业资产规模较 2003 年翻了 88 倍至 2018 年的 22.7 万亿，成为仅次于银行业的第 2 大金融子行业。

我国信托担任着金融系统中“缓冲器”的角色，其发展史即金融创新的演化史。1）信托在我国起源于传统金融体制的需要，作为银行体系的补充，以债券融资类业务为主营业务。在传统银行系统之外，信托受到较少约束，更具灵活性，长期以满足社会各类资金需求的“影子银行”身份存在。2）一方面，信托为众多民营、中小企业提供了新的融资渠道，也为市场增加了便利的投资渠道，促进利率市场化改革；另一方面，信托作为需持牌经营的金融机构，其专业性和风险管理能力使其成为民间金融正规化的一个有效途径，在我国非均衡的金融制度下起到宏观调控“缓冲器”的作用。3）信托一度作为“金融创新”试验田，有银行功能，事业投资，发债等资格，“金融百货公司”的形象也潜藏了不小的风险，导致监管机构对其进行多次整顿清理，并从制度层面重新定位信托基本功能，促使其“回归本源”。

相较于海外，中国信托仍处于发展初期，基础建设与制度完善的前提下，信托回归本源的发展空间值得期待。视野放到国际看，信托制度的传播超过 800 年，现代信托业的发展超过 200 年，我国信托发展仅 40 年历史，仍处于发展初期。受历史渊源及法律制度影响，各国信托业存在不同的特点。英国是信托业务的发源地，其特点为以个人信托为主。美国信托源于英国，以金融信托为主（主要由银行兼营）。日本信托源于欧美，经历混业分业等变化后（信托业务由信托银行专营并兼营银行业务等），寡头格局凸显，初期以贷款信托为主，后逐步被土地信托、有价证券信托等所取代。我国信托在快速发展中逐步脱离本源，在基础建设和制度完善基础下，未来财富管理，家族信托，资产证券化，私募股权等领域的发展空间都值得期待。

1.1. 行业早期定位模糊，在整顿中逐步规范（1979~2007 年）

1）1979~2000 年：行业危机频发，在五次整顿中探索前行，本源业务难以开展。1979 年，信托的归来不同于其“信而托之”的本意，而是肩负历史和政治的使命——满足中央、地方政府和国企等的融资需求，开展“类银行”（放贷）和“类证券”（包括经纪、自营投资、股票及债券发行等）的多样化金融服务业务。由于缺乏基础和准备尚未形成自身的清晰定位和业务模式，本源业务难以开展。改革开放调动的积极性和人民银行相关政策使信托的自由发展更显“盲目”，作为“混业经营”的金融机构也频频暴露风险，此时的信托投资公司普遍面临主业不明确，经营不规范，资产质量差等问题，行业历经五次“发展-整顿”周期，信托公司从鼎盛时的上千家锐减至 60 家左右。

2）2000~2007 年，信托制度正式扎根，行业逐步进入规范发展阶段。2001 年到 2002年，一法两规（《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》）相继落地，标志着我国信托展业有法可依，信托制度正式扎根。信托投资公司的发展有了制度的保证，部分信托投资公司以“创新”之名频繁突破“一法两规”框架（如公司治理及内控措施不完备、损害投资人利益的关联交易、持续累计的风险和坏账等），引发了第六次行业整顿——2007 年《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》取代此前“两规”，监管层对信托业实施分类监管，强调回归本源，各家开始清理和整顿，进入规范发展阶段。

1.2. 信托体量扩张，但行业背离本源（2008~2016 年）

1）2008 年~2011 年，监管红利带领银信合作崛起。2008 年金融危机导致信托产品面临大规模亏损（资本市场市值大规模缩水，投向证券市场的私募产品多数亏损），信托公司开始寻求“创新”。一方面，随着 11 月“四万亿”刺激经济计划出台，房地产市场被激活+地方政府融资平台需求强烈，另一方面，银监会推出配套政策，肯定银信合作和信托支持基础设施建设，银信合作使银行达到规避监管投资非标的目的（即用表外理财资金通过信托发放贷款，此前为抑制经济过热，央行限制信贷规模扩张），可迅速做大总资产规模，信托则利用牌照优势收取通道手续费提高收入，红利下通道业务开始疯狂冲量，行业规模从 2008 年的 1 万多亿飙升到 2010 年的 3 万亿。

信托成为逃避监管的工具，行业逐渐背离本源。房地产回报率高且抵押物充足+地方政府隐性担保，通道规模大幅扩张，银信合作为银行实现信贷资金出表，实则成为了逃避监管的工具，系统性风险持续攀升，信托行业逐步背离本源。2010 年开始多项政策出台，如要求信托公司融资类银信理财合作业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于 30%，商业银行银信合作表外资产转入表内，信托公司净资本不得低于人民币 2 亿元等。监管趋严，银信合作模式受限（此前在信托融资类业务口径下），信托公司为减少资本占用，把额度留给主动管理，将大量融资类转化为事务管理类，银信合作规模占比从 54.6%大幅下降，目前稳定在 23.1%左右。

2）2012~2016 年：泛资管”混业竞争，信托缓慢发展。自 2012 年三季度以来，保监会和证监会接连采取措施推进资管市场开放，促使费率更低、 “类信托”产品收益更高、与银行合作不受监管限制的券商资管及基金子公司参与到竞争中来，信托公司的市场份额被逐步侵蚀。与此同时 2012 年我国经济增长放缓降低了社会融资需求。双面夹击之下，信托行业所倚赖的牌照红利缩小，资产规模增速开始逐渐放缓。2016 年出现了2010 年以来唯一次营收增速为负的情形。2016 年 5 月后出现转机，资管监管收紧要求券商资管及基金子公司提高费率、约束通道业务发展，利好信托行业。

1.3. 资管新规下，行业转型主动迎接新机遇（2017 年至今）

2017 至今：资管新规明确回归本源，行业面临变革 。2017 年以来，监管层频频通过政策规范、窗口指导等释放强监管信号。11 月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》出台，明确“回归本源”，去通道、去杠杆，重规范防风险，主要围绕严禁刚性兑付、去嵌套、去通道、限投向、禁止资金池操作等对资管产品进行严格限制，以通道业务为主的信托业在“去杠杆”上面临严峻考验。

2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式出台，紧接着一系列资管新规细则出台，在大原则不变的情况下，去杠杆节奏上有所放缓，明确了适用范围，区别对待事务管理类信托，避免了一刀切，同时延续央行对于资管产品过渡期的政策安排以实现稳定过渡，明确了过渡期内老产品与新产品的发行要求和不合规信托产品的整改问题。信托行业迎来监管边际宽松，流动性风险压力减轻，但长期来看变革势在必行。

金融供给侧改革背景下，信托有望迎来新的发展机遇。1）目前我国金融体系供给过剩与供给不足同时并存，间接融资（效率和服务能力存在不足）和直接融资（股权融资发展严重不足）失衡。2）针对金融供给侧改革，央行将开展以下四项任务：一是实施稳健的货币政策，完善传导机制；二是建立多层次资本市场，拓宽股权融资渠道，提升资本市场发展质量；三是优化大中小金融机构的布局，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；四是以市场需求为导向，重塑金融机构的经营理念、服务模式、风险管理和考核评价机制。3）在 2018 年信托业年会上银保监会副主席黄洪提出信托业务要坚持发展具有直接融资特点的资金信托，以受托管理为特点的服务信托和体现社会责任的公益信托。大资管变局下，未来信托有望公募化，与银行理财子公司、公募基金等在统一监管框架下公平竞争。信托具有其不可替代性，是我国唯一能够实现横跨货币市场、资本市场和实业投资领域的金融机构，资金端通过市场化方式聚集社会资金，资产端通过跨市场配置，弥补传统融资渠道的不足，是我国资本市场不可或缺的一部分，金融供给侧改革背景下，信托业务有望迎来优化和新的发展机遇。

2. 主动管理能力是信托公司的核心竞争力

2.1. 主动管理为核心收入来源，盈利能力相对稳定

信托业务为信托公司主要收入业务。信托公司的主要收入来自信托业务（类资产管理业务，按功能可划分为融资类、投资类及事物管理类）及固有业务（自营业务），前者主要为手续费及佣金收入，是信托总收入的重要支撑（2018 年占比 69%），后者包括为企业贷款或自身投资的利息收入（2018 年占比 6%）和投资收益（2018 年占比 21%）。信托资产规模为信托业务收入的增长提供基础，行业整体营收随着行业体量扩张从 2010年的 283.95 亿元增长至 2018 年的 1140.63 亿元，利润从 2010 年的 158.76 亿元增长至2018 年的 731.80 亿元，信托业务为驱动公司 ROE 的核心业务，固有业务则为盈利的补充，2018 年受资管新规影响，行业整体盈利水平和人均收入下滑。

主动管理类业务是信托业务收入的核心来源（报酬率高），被动管理资产规模占比高但报酬率较低。1）根据《信托业务监管分类说明（试行）》，主动管理型信托指信托公司具有全部或部分的信托财产运用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托。被动管理型信托指信托公司根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托。2）摘取 68 家信托公司年报的主被动资产管理规模来估算行业情况（无公开披露数据），行业主动管理规模仅占信托资产的 40%左右，被动管理资产规模占比较高。但从信托报酬率看，以爱建信托、中航信托、安信信托、陕国投信托的主被动融资类信托报酬率为例，主动管理报酬率（约 0.5~4%）远远高于被动报酬率（0.1%左右），总体来看，主动管理类业务贡献绝大部分收入。

信托具有其不可替代性，主动管理以非标类融资业务为主，且保持相对稳定的报酬率。1）除传统信贷、标准化的融资渠道外，非标也是重要的融资手段。信托行业尚无明确的非标定义，2018 年 4 月资管新规明确了标准化债权类资产：“等分化，可交易；信息披露充分；集中登记；独立托管；公允定价，流动性机制完善”。在此定义“非标信托产品”为信托公司发行的，投资于非标准化债权类资产的信托产品。2）国内金融市场融资以债券和信贷资金为主，它们注重第一还款来源，对特定领域的授信、用途等都有严格要求，部分市场低信用主体无法从传统渠道获得资金（资管新规打压非标背景下，市场风险频现），信托以债权融资、股权投资、投贷联动、产业基金等多种方式将资金注入实体经济领域，有效弥补了传统信贷的不足，作为实体经济不可替代的融资渠道之一，对稳定市场经济的重要作用不可忽视。3）参考银行，我们从资金信托运用方式大致测算非标资产（尚未考虑财产权信托和明股实债类），包括贷款类、可供出售及持有至到期投资和买入返售金融资产，非标资产大约占 70%左右。从新增集合类信托（通常为主动管理）来看，非标资产占比也高达 70%左右，信托由于其融资模式的灵活性，资产端具有较强的议价能力，在市场资金环境紧张时仍能保持较高的利差水平，从而弥补规模下降带来的影响。

信托资产配置以实体经济（工商企业、基础产业和房地产）为主，质量逐步提升保障信托收益。投向工商企业是信托资金的首要配置领域，且占比呈上升态势，反映信托加速“服务实体经济”的趋势；第二配置领域为金融机构，受强监管及去杠杆影响，2017年以来占比明显减少；基础产业投向与实体经济增速放缓密切相关，占比逐步下滑但仍保持第三地位。截至 2018 年底，信托资产余额投向房地产 26872 亿元，较 2017 年底投向房地产的资金净增量为 4044.42 亿元（远高于其他产业），在新增信托资金配置领域中的地位不断提升，信托合作地产公司向龙头集中（由 100 强提升至 50 强），同时地产公司合作项目由三四线城市向一二线城市集中，驱动信托资产质量提升保障信托收益。

2.2. 资产结构逐步优化，行业转型已初见成效

2018 年以通道业务为主的单一资金信托及事物管理类信托规模下滑明显。受宏观经济及“去通道”的监管大环境影响，截至 2018 年底行业管理信托资产规模较 2017 年末下滑 13.5%至 22.70 亿元，这是自 2010 年季度统计数据以来首次出现信托资产规模的连续下滑。从行业资金来源来看，以通道业务为主的单一资金信托占比由 2010 年的 75%逐年递减至 2018 年底的 43%（2018 年对行业资产规模下降的贡献度达 61%），集合信托占比和管理财产信托占比上升至 2018 年底的 40%和 17%左右，地位正逐步提升。从信托功能看，事物管理类业务规模及占比下降明显。过去以银信合作为主的融资类信托自 2011 年银信合作受限以来占比持续走低，信托公司为将额度转移给高收益率的主动管理，将大量通道业务从融资类转移至事务管理类（此类业务信托公司不负责资金募集及运用，费率较低），融资类信托占比从 2010 年的 60%左右下降至 2018Q3 的 19%，事物管理类信托占比从 2010 年的 20%提升至 2017 年的 58%，“去通道”强监管下 2018年连续四个季度下滑，挤出行业规模的“水分”，有利于行业长远发展。

新增信托资产来源结构持续优化，行业转型已初见成效。从新增信托资产来源结构看，单一资金信托季度累计值占比总体呈下降趋势（从 2013 年的 74%下降至 2018 年的32%），集合资金信托和财产权信托的季度累计值总体保持上升（分别从 2013 年的 22%和 4%上升至 2018 年的 34%和 34%）。资管新规出台，监管政策影响下以单一信托为主的通道业务受限，信托利用自身制度优势逐步推进转型，财产权信托尤其是资产证券化等业务较快发展，新增信托资产来源结构优化，发展质量提升，行业转型初见成效。

2018 年信托受资管新规及资产减值损失影响，净利润下滑明显。2018 年受资管新规影响，行业规模连续三个季度负增长，整体年化综合报酬率下降，导致 2018 年信托业务下滑。截至 2019 年 1 月 17 日，61 家信托公司 2018 年未经审计的财务数据公开披露，近 6 成公司的净利润下滑，我们预计因资本市场波动，信托公司持有的交易性金融资产公允价值下降，部分金融资产计提减值准备为主要因素（如安信信托 2018 年计提了 9.91 亿元的资产减值准备）。货币市场流动性偏紧的环境下，信托的资产端压力实际更小（新发地产类信托和平台类信托（久期 1-2 年）利差水平均在历史高点），价格弹性比规模下滑影响更为显著。

行业资本实力逐步增强，风险水平提升但总体可控。资本实力是信托做大做强的保障，2010 年以来，信托行业固有资产规模稳步提升，截至 2018 年底，固有资产规模 7193亿元，相较 2010 年的 1483 亿元大幅提升 385%。信托公司为满足拓展业务的需求、净资本管理的需求、补充流动性的需求而增资，使得信托行业实收资本金逐年增加，2017年有 21 家信托公司增加注册资本 403.12 亿元，平均每家增资 19.20 亿元；据已披露的61 家信托公司未经审计财务报表，2018 年共有 14家信托公司增加注册资本 245.15 亿元，平均每家增资 17.51 亿元。信托业风险与宏观环境息息相关，2018 年以来国家加大对地方政府融资和房地产的政策调控力度，收紧融资渠道，造成地方政府偿债能力下降，部分房地产销售遭严格调控，对部分政信合作项目和房地产项目产生一定的流动性影响，截至 2018 年底信托风险资产达 2222 亿元，2018 年已经连续四个季度增长（风险率因总规模下滑被动提升），不过得益于信托公司通过资本市场再融资使资本实力进一步增强，信托业健康平稳发展。

2.3. 集中度有待提升，主动管理能力为关键

信托行业集中度趋势稳定，较其他金融子行业仍有较大提升空间。从信托资产、信托业务收入、净利润来看，2017 年 CR5 分别为 25.8%、24.1%、24.4%，与 2013 年相比，仅提高了 2.67、-1.47、-0.01 个 pct，行业集中度没有明显变化。与其他金融子行业相比，证券行业 2017 年总资产、营收和净利润 CR5 分别为 32.1%/44.3%/35.3%；2017 年商业银行总资产 CR4 达到 45%；寿险行业，2017 年国寿/平安/太保总资产 CR3 达到 47%（近年来中小保险公司通过理财型业务大幅提升保费）；财产险行业，人保/平安/太保保费CR3 高达 63%以上。与金融同业相比，信托行业集中度仍有很大提升空间。在严监管下，大型信托公司无论从资金层面还是业务转型能力方面都更具优势，行业集中度有望提升。

行业格局相对稳定，强者恒强。信托行业在盲目扩张和整顿中前行，牌照自 2007年起未再新增，和银行（2500+）、保险（180+张）、证券（130+张）相比实属稀缺（共71 张），截至 2018Q3，我国信托公司从历史巅峰的上千家整顿至目前正常营业的 68 家（3 家暂停营业，分别是广州国际信托、吉林泛亚信托和金新信托），其中 16 家央企控股，13 家金融机构控股，29 家地方控股，10 家民营企业控股。根据用益信托发布的《2017—2018 年信托公司综合实力排名》，信托综合实力前十的公司依次为中信信托、重庆信托、平安信托、华润信托、安信信托、中融信托、华能信托、建信信托、渤海信托和江苏信托，总体来看行业综合实力前十的信托公司变动不明显。

信托上市公司综合实力强劲，表现明显优于非上市公司。1）2018 年，信托行业净利润大幅下滑，但上市信托中，爱建、中航、五矿、江苏信托、国投泰康等均实现了正增长。除安信信托、陕国投 A 两家上市信托外，部分信托公司已成为上市母公司的主要利润来源（截至 2018H1），如爱建信托为爱建集团贡献了 105%的净利润、中航信托为中航资本贡献了 60%的净利润，五矿信托为五矿资本贡献了 58%的净利润等。2）背靠集团背景和资源也为信托公司的发展带来更多机会，如爱建集团作为综合型金融控股集团，爱建信托受益于各金融子公司之间交叉合作和支撑互补（2018 年实现信托净利润同比+29%）；中航信托享受中航集团下优质军工资源，发挥军民融合+产融结合优势（2018年中航信托净利润同比+13%）；江苏信托母公司江苏国信以信托和能源为双主业，协同效益突出（2018 年江苏信托净利润同比+22%）。

灵活的激励机制造就公司的高成长性，推动盈利水平提升。从近 5 年和近 3 年净利润复合增速来看（2018 年仅 61 家披露未经审计数据），排名靠前的信托表现出高成长性。1）爱建信托回归民营背景后推出灵活的激励政策已初显成效。截至 2018 年底，爱建信托 5 年净利润复合增长率 19.6%（第 5/61），3 年净利润复合增长率 22.9%（第 3/61），盈利增速行业领先。五矿信托换帅完成后，在完善内部制度体系的基础上，优化考核激励机制，全面推动公司业绩增长。5 年净利润复合增长率 14.3%（61 家信托公司排名第8 位），3 年净利润复合增长率 20.6%（61 家信托公司排名第 6 位）。

主动管理能力为核心竞争力，先发布局的公司更具发展潜力。1）主动管理业务决定了信托公司的收入，主动管理能力则成为信托公司的核心竞争力，这要求公司在资产端有更强的议价能力和投资能力，负债端有更市场化的财富管理团队。资管新规以来，各家纷纷开始转型，布局主动管理，一方面降低债权融资类业务的占比，另一方面加大证券投资、股权投资、投贷联动等投资类业务的比重，同时大力开拓财富管理渠道，为高净值客户提供定制化的金融服务。2）我国信托长期以来扮演“影子银行”的角色，其身份具有一定的不可替代性，但资管新规下转型势在必行，主动管理能力强的团队更具发展优势。其中安信信托的主动管理规模占比领先（2018 年资产减值损失造成业绩亏损），五矿信托、爱建信托主动管理发力，实现 2018 年营收、信托业务收入、净利润增速均领先其他（五矿信托实现 2018 年业绩增速+47%）。

报告来源：东吴证券（分析师：胡翔/朱洁羽）