温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库官网（www.vzkoo.com）搜索下载“钴”或“锂”。

行业总结:兼具传统周期特性和下游成长性

行业前瞻:下行周期中，静待底部企稳

作为兼具传统周期性和成长性的小金属品种，我们认为基本面决定了钴锂行业19 年处于 供需过剩带来的景气下行阶段，但新能源领域的持续增长预期使得钴锂仍然具备长期关注 的价值。我们认为当前需要关注价格下跌对于行业供应等层面的反向作用，以及产业利润 格局的再分配。

行业格局:产业利润再分配中

产业链:均处新能源汽车产业链上游

钴锂行业处在新能源产业链的最上端，除电池需求外，其余应用为传统制造、化工等领域， 而新增的动力电池需求持续拓宽，我们认为是两种金属中长期消费的主要驱动力。

需要注意的是，尽管下游应用有较多重合，但钴锂两种金属在细分逻辑上仍然存在较多差 异。从行业投机性来看，由于目前海外电解钴产品仍然拥有标准定价权，且电钴易于储藏 和流通，因此涨价过程中存在较多的贸易商、投资者等多方的投机性库存。相比之下，碳 酸锂行业主要以上下游的采购流通为主，库存也多反映在生产环节。从供需层面来看，钴 锂上游资源分布也有差异，在锂电池材料中的应用也有区分，如钴主要应用于钴酸锂和镍 钴锰三元动力电池，而锂可应用于磷酸铁锂、钴酸锂、三元等多种电池上。

国内产业格局:自下而上的驱动下，完成一轮涨价周期

我们认为，15-18 年新能源中下游各个环节之间经历了一轮自下而上的产能扩张驱动，中 游的产能扩展导致了钴锂上游资源的供不应求，形成了钴和锂的价格上涨;上游资源端盈 利水平持续走高下，资本不断涌入，在 2017-2018 年间，资源端持续扩产，最终形成了上 游资源端的过剩局面。

行业复盘:钴锂价格驱动板块行情走势

碳酸锂方面，15 年底开始碳酸锂价格出现快速上涨，提振板块关注度和股票价格，在 17 年初有所回落，随后由于供应尚未完全释放，价格再次上涨，龙头企业股价再创新高。18 年初后，锂价持续下跌，股票价格亦随之回落。

钴板块方面，钴价在 17 年初开始有明显上涨，随后在 18 年初涨至高位，板块行情与钴价 走势较为一致;18 年中后，钴价持续下跌，股票价格亦随之回落。

产业更新:下游动力电池消费增长预计持续

新能源汽车市场:政策驱动预期转向市场化驱动

产销:新能源车产销 18 年仍然维持高增长

19 年 1 月 14 日，据中国汽车工业协会统计，2018 年全年新能源汽车产销分别完成 127 万辆和 125.6 万辆，比上年同期分别增长 59.9%和 61.7%。其中纯电动汽车产销分别完成 98.6 万辆和 98.4 万辆，比上年同期分别增长 47.9%和 50.8%;插电式混合动力汽车产销 分别完成 28.3 万辆和 27.1 万辆，比上年同期分别增长 122%和 118%;燃料电池汽车产 销均完成 1527 辆。

海外新能源车主要产销地区为美国、欧洲、日韩等地，主要国家15 年以来纯电动和插电 式混动汽车出货量均保持较好的增长。

补贴:理性看待车企补贴持续退坡

我们认为从近几年国家政策来看，对新能源车企的补贴将逐年退坡，且在2020年后退出， 18 年的补贴政策体现了国家通过提升补贴门槛引导行业优胜劣汰的态度，我们预计 19 年 政策会延续这一思路;最后，双积分、路权、运营补助等辅助政策将继续给行业发展有力 支持。我们认为政策退出后，产业“阵痛”的背景下有望形成一轮优胜劣汰，未来动力电 池将形成高能量密度的发展趋势，产业的头部效应有望凸显。

是否继续设置缓冲期或将影响 19 年中下游生产节奏，若 19 年仍设缓冲期，我们 预计缓冲期结束前一个月整车厂仍可能有抢装，电池企业降库存动作将推迟至缓冲期结束 前最后一个月。

企业布局:部分车企陆续推出新车型与投资计划

在政府进行节能环保倡议后，部分车企亦陆续推出中长期电动车型和产销规模的规划，我 们认为将成为新能源车市场份额提升的有效推动力。

结合特斯拉企业的电动车产销增长数据，我们认为部分新能源车型已经具备较好的市场吸 引力，正在逐步由政策导向转向市场化驱动，我们认为以特斯拉为代表的创新型电动车企 业有助于下游需求的内生性增长。

三元材料: 下游需求带动中游产能提升

国内装机量:18 年市场继续保持高增速

2018年第四季度国内动力电池总出货量为 23.6GWh，同比增长 90.3%，环比增长 27.6%。 新能源车 Q4 市场表现超预期，动力电池需求大幅提升，国内主流动力电池厂新增产线陆 续投产，供货能力有所提升。

中游盈利水平:电池价格下行，19 年盈利有望得到改善

从高工锂电的数据中可以看出，16 年以来国内磷酸铁锂和镍钴锰三元动力电池的每 KWH 价格持续下行，我们认为一方面是由于电池技术水平提升，单位电池带电量增长;另一方 面主要是由于中游产能扩张带来的成本压缩。 我们认为钴锂价格的下跌有助于电池成本下降和新能源需求增长，但也可能对中游前驱体 和正极材料的价格造成下行压力;届时中游正极的量增和成本控制将尤为重要，之前量价 齐升的局面或将逐步转为量补价跌的局面，头部企业的优势更加明显。

我们结合各个环节的价格数据，对国内动力电池的单位利润水平做了模拟测算，根据我们 的计算结果，19年 1 月动力电池盈利较 18 年 Q2 有所改善，其中 622 动力电池单位 KWH 的电池盈利从 637 回升至 822 元，我们认为盈利改善有助于钴锂下游订单的增长

行业基本面:19 年面临持续过剩，关注成本支撑作用

钴:内外价差有望修复，关注手抓矿供应变化

供应:资源集中性较强，手采矿供应易受价格影响

钴在全球的分布较为不平衡，供应在地域和企业方面均具有较强的集中性，全球主要矿产地刚果(金)的供应主要由大型矿企所拥有的矿山和地表手采矿构成，矿企以嘉能可、洛阳钼业为主，手采矿近年来主要由国内企业购买。

从历史产量和进口数据来看，我们认为手抓矿和新增钴矿项目投产或将受到低价的阻碍。

据 USGS 统计，12-13 年刚果金钴矿产出较 11 年有所回落，我们认为部分由于低价下手 采矿产出意愿低导致。至 19 年 2 月 8 日，据我们测算，刚果金手抓矿毛利空间由 18 年 4 月的 32 万元/吨降至 14 万元/吨，降幅约 56%。若刚果金地区大量的手采矿的盈利空间受 到压缩，有望在一定程度上形成对供应端的扰动。

据最新年报，2018 年嘉能可钴产量同比增长 54%至 4.2 万吨，其中 Mutanda 产量 2.73 万吨，同比增加 3400 吨。主要增量为 KCC 矿山，产量约 1.1 万吨;公司 19 年钴产量指 引 5.7 万吨。

嘉能可作为全球钴供应的龙头企业，旗下项目的产量释放节奏将对钴价走势造成较强影响。2018年 11 月，KCC 矿山所在公司宣称由于铀含量超标，将暂停钴产品销 售至 19 年三季度，在系统改造之前仍正常生产。我们认为，除铀系统的增设虽然不影响 生产行为，只是减少了短期销量，但仍将对钴的供应产生扰动:一方面，KCC 矿山的二 期扩建工程可能会受影响延后，我们预计新增产能要到正常销售后释放;另一方面，嘉能 可也可以通过对 19-20年销售节奏的调节来影响市场，对供应造成不确定性。

据 SMM 的报道，19 年 2 月嘉能可正在刚果金 Mutanda 铜钴矿裁员，计划削减成本;同 时该公司正在考虑计划停止在Mutanda开采氧化钴矿，并投资开发从硫化矿中提取钴的 新方法。我们认为，钴价下跌下，此前嘉能可宣布KCC的销售暂停，对市场供应节奏形 成一定影响;后续不排除暂停或减少 Mutanda 产出并进行技改的可能性。

需求:看好动力电池行业持续增长，三元比重长期预期增加

据我们测算，2018 年全球动力电池消费用钴达到 2 万吨左右，占钴总消费比例约 16%; 长期来看，国内新能源路径若持续发展，单车带电量有望持续增加;若长期 811&NCA 将 取代 532 成为主流型号，单位 KWH 用钴从 0.21KG 减少至 0.09KG，在此背景下，我们 预计 2025 年动力电池用钴量占比有望达到 45%左右。

供需:19 年出现明显过剩，2022 年供需有望边际改善

由于嘉能可旗下矿山产量对钴的供应有着较大影响，我们在几种不同的情境下进行钴行业 的供需平衡测算，情境的假设如表格所示。

在不同情境下，我们测算的中长期钴行业格局有所差别。按照中性假设下，我们认为2018-2021年钴的供需格局将由平衡转向过剩，价格面临进一步的下行压力，预计2019-2020年钴行业的过剩值或达到阶段高点;中长期若新能源行业景气度持续增长， 2022 年钴的行业供需有望出现边际改善。

市场:海外 MB 价格下行，海内外价差阻碍有望消除

由于历史因素，海外钴的定价参考为欧洲市场 MB 报价，国内生产商采购原料计价参考 MB 钴价，因此若国内电解钴价格低海外 MB 折算价较多，则国内企业将面临较大的亏损 压力。据价格数据和我们测算，18 年中后内外价差扩大，至 19 年初随着 MB 钴价下跌， 价差出现修复;我们认为海内外市场的平衡或将帮助市场加快自我调节，加强国内钴盐生 产商的采购意愿。

锂:降价压力传导至资源端，关注新项目投产进度

供需:锂资源项目进入产能释放期，供需出现明显过剩

客观来看，我们认为 2018 年底至 2020 年行业供需过剩的局面较难逆转，未来 2-3 年内 全球低成本盐湖和锂辉石矿产能预计大规模投放，并且供应释放的速度将高于需求增速。 若按照企业披露的项目投产规划，2019-2022 年全球碳酸锂供应将出现较为严重的过剩。

成本:价格已近上游成本中枢，预计下跌空间有限

18 年以来，碳酸锂价格持续下跌，据我们测算当前价格已经低于部分外购精矿企业的完 全生产成本(18 年约 7.4 万元/吨)，且逐渐接近全球锂矿和盐湖的生产成本中枢(约 6 万 元/吨)。从成本的角度来看，当前锂行业已经接近景气底部，并且有望面临部分高成本企 业的产能出清。

从全球矿山和盐湖的生产成本来看，我们预计 18-20 年电池级碳酸锂的价格底部为 6-7 万 元/吨;若价格低迷下亏损产能退出完成，则行业有望在新能源需求持续增长的基础上，出 现新一轮复苏。

市场:降价压力逐渐传导至矿端，低成本资源将占优势低位

15 年底碳酸锂价格快速上涨后，由于海外矿企与国内加工企业之间的锂精矿价格谈判存 在一定的滞后性，据CRU数据进口锂辉石均价在 2018 年达到了历史高位。我们根据碳 酸锂和锂精矿均价做了理论盈利情况的测算，得出 16-17 年国内外购精矿的碳酸锂加工企 业盈利处于较高水平，18 年后有明显回落。与之相反，在 2018 年海外矿企受益长单价格 高位，具备较好的盈利能力。

我们认为 19 年初，海内外企业将就新的锂精矿长单价继续进行谈判，据 2019 年 1 月 15 日澳大利亚公司 Alliance Mineral Assets发布的公告，19 年 2 月至 2022 年，对标准锂精 矿的定价机制由 2018 年的 880 美元/吨，调整为最低价格 680 美元/吨、最高价格 1080 美元/吨的动态范围。我们认为锂矿价格回落是碳酸锂价格下跌后的大概率事件，在此背景 下矿与冶炼端的盈利均将下滑，低成本的优质锂矿资源将占优势。