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1.从货币到工业和投资，白银价格体系的变迁

从历史上看，白银曾经作为硬通货流通。布雷顿森林体系解体后，随着各国央行出售白银，并且不再将白银作为官方储备货币，白银逐步退出货币属性的历史舞台。从目前的需求结构来看，工业需求占白银总体需求的60%以上，是白银作为后货币时代的主要用途。

经过统计分析发现，与其他工业金属不同，虽然白银的下游需求以工业为主，但在目前的价格体系之中工业需求的增减并非银价的主导因素。究其原因，我们认为是由于长期消费和投资需求累积的白银量是每年供需的3倍以上，工业属性决定价格的前提假设是库存量/需求较小，因此一般口径下的供需缺口在以月和季度为尺度的范围内对银价的影响很小。

1.1.白银工业属性占主导地位，但并非价格的决定因素

白银出色的导电性特征让其在高质量、高性能的电气触点中占有不可取代的地位，工业中主要应用于电子电力、银钎焊合金材料、摄影胶片以及光伏等。根据世界白银协会公布的数据显示，2017年全球白银工业总需求为5.99亿盎司，电子电力行业需求量为2.43亿盎司，占总需求的40%。此外，光伏以及银钎焊合金材料需求占比分别为16%和10%。

从历史数据来看，白银的中长期价格波动则与工业需求密切相关，在工业需求维持总体上升的1950-1974年，工业需求的增长的带动了银价长期上涨。2000年后胶片需求因数码普及而长期下降的趋势在17年已经缓和，光伏和新能源汽车有望接棒成为白银需求长期增长的动能，但短期内效果还不明显。

1.2.货币属性褪去，投资属性依然存在

银币和银条的需求在白银货币属性退却之后大幅下降，但随着全球货币体系的重构之后，白银的投资需求依然存在。在这里我们将世界白银协会统计的Coins&Bars的需求定义为投资需求，从历史数据来看，投资需求往往与银价呈正相关关系，具有自我强化的效果。

1.3.消费需求稳定增长，与银价相关性不明显

一般而言，我们可以把白银的需求分为工业需求、投资需求以及消费需求。消费需求包括珠宝、银器等等，在这里我们将世界白银协会统计的Jewelry&Siverware的数据之和定义为消费需求。与投资需求不同，消费需求往往比较稳定，与银价相关性不大。

1.4.金银比理论基础已经破坏，但投资者存在心理预期差

金银比的本质在于黄金和白银作为金属基础货币，它们的内在价值存在一定的关联性，从而反应在价格上金银比始终处在一定的区间内波动。从实际上来看，在布雷顿森林体系崩溃之前，白银作为各国央行的官方货币储备，当黄金价格高于白银价格达到一定比例的时候，往往央行会选择卖出黄金而买入白银，反之亦然。因此金银比是一个值得参考的重要指标。

随着白银被各国央行排除出官方储备货币的范畴，金银比的理论体系被破坏，但由于惯性思维，投资者容易根据历史经验来线性外推，容易形成一致预期，因此在一段时间之内金银比依然是值得参考的工具。但是我们认为随着白银货币属性的消失，未来金银比的参考意义将会逐步减弱。

2.金融属性是银价的决定性因素

2.1.库存的不断积累导致白银工业属性定价失真

虽然白银的终端需求构成中，工业需求占比超过60%，但是一般我们认为工业属性决定价格的假设是库存量与年度需求量的比值处于极低的水平。而白银的需求中珠宝首饰和银币银条极易回收，都可以看做为长期隐形库存的一部分。

从Comex数据来看，截至2018年12月31日白银显性库存就高达293.9百万盎司，占2017年全球需求量的29%。根据前文的描述，我们将珠宝首饰以及银币银棒的需求定义为隐形库存，根据世界白银协会的统计，自1990年以来，每年白银隐形库存的增量都大幅高于再生银的产量，以2017年为例，全球白银隐形库存增量高达418.6百万盎司，占全年需求量的41%，而再生银产量仅为138.1百万盎司。因此，白银虽然工业需求占主导作用，但跟其他工业金属相比有着明显的不同。

2.2.投资需求的变化引领银价波动，是银价的领先指标

根据世界白银协会的分类，我们将银币&银锭的需求定义为白银的投资需求。虽然白银不再作为官方的储备货币，但做为贵金属的一员，投资属性依然存在。

世界白银协会自1990年以来将投资需求（Bars&Corns）与消费需求（JewelryandSilverware）分开统计，我们统计了1990年至2017年白银投资需求与银价，发现白银的投资需求与银价呈显著正相关，其相关系数高达0.799。

我们利用1990-2017年的历史数据回测，利用格兰杰归因的方法得出结论：白银的投资需求领先银价1-2年，并且它们之间具有格兰杰因果关系：银币银锭需求是影响comex银价的原因，而comex银价不是影响银币银锭需求的原因。

2.3.金银价格走势趋同，白银弹性更盛

从历史数据来看，黄金和白银价格走势呈现出非常强的相关性。我们统计了1975年至2018年的Comex月度黄金和白银的均价，发现其相关系数高达0.896，显示出黄金和白银的价格高度相关。同时我们也对两个变量采用了格兰杰归因的方法进行了统计分析，发现二者之间并不存在因果关系，因此无法判断哪个变量为先行指标。

分阶段数据来看，在贵金属价格的上涨期间，银价上涨幅度通常要高于金价上涨幅度。回顾历史上的两次黄金大牛市，在1970年代牛市期间和2000-2011牛市期间，白银价格的上涨趋势和黄金价格上涨趋势相近，但是白银价格的最高上涨幅度远高于金价最高上涨幅度。1975-1980年白银价格最高上涨幅度超过800%，同期黄金价格上涨约300%。1999-2011年白金价格最高上涨幅度达到700%，同期黄金价格上涨约500%

2016年的黄金的反弹呈现出类似的规律，2015年12月至2016年8月，白银价格最高涨幅超过40%，而同期黄金价格上涨幅度不到30%。

从2018年黄金的价格走势来看，美元指数持续走高和美联储继续加息对黄金价格形成压制。但是在四季度开始，美股出现大跌，3年期和5年期国债收益率出现倒挂，市场情绪悲观，美联储的加息预期减弱。2018年12月，美联储在议息会议上更新了美联储官员们的利率预期点阵图，2019年加息预期次数从9月会议时的3次调整为2次，同时此次会议还下调了2018年和2019经济和通胀预期，此次美联储议息会议正式确定了2019年的加息步伐减缓，利好黄金价格。

从经济方面来看，2019年美国减税政策对经济的刺激作用可能逐步衰减，贸易争端风险仍在存在。下半年以来美国包括PMI的部分数据已经有所走弱。9月以来美国初次领取失业金人数不断走高，11月非农就业人数仅增加15.5万人，地产相关指数也显示美国地产景气度持续回落。若2019年美国经济增速出现下降，美元指数可能回落而黄金价格有望出现上涨。因此我们判断黄金价格将迎来一波幅度可观的反弹。再根据过往的统计规律来推断，在黄金的反弹周期里面，白银大概率不会缺席，而且反弹的幅度高于黄金。

3.矿产银生不由己，总体供给增量有限

从全球白银供应结构来看，几乎全靠矿产银和再生银，2017年二者占比分别达到85.9%和13.9%。从历史趋势来看，全球总的白银供给量在2010年达到10.75亿盎司的顶峰后呈逐年下降的趋势，在2017年下降至9.92亿盎司。其中废料供应从2011年最高时的2.6亿盎司下降到2017年的1.38亿盎司。而矿产银方面也是在多年持续稳定增长后进入负增长区间，在2015年达到顶峰的8.95亿盎司后小幅回落至2017年的8.52亿盎司。

3.1.矿山产银连续2年下降，银价高低对于矿产银量刺激有限

白银按矿产来源可分为原生银矿、金银伴生矿、铜银伴生矿、铅锌伴生银矿，其中前四种的产出占2017年总产量的99.44%，而四种主要矿种的银产量同比都出现下降。

全球前20大银矿生产企业中只有10%左右的供给来自于原生银矿，而大多数还是来自于铅锌以及黄金矿伴生的银。全球前25大银矿白银产量之和为146.7moz，占全球银矿产量852.1moz的17.21%，而其中只有16个矿山为原生银矿。在这16座原生银矿中，成本最低的为Fresnillo矿山，成本仅仅为0.7美元/盎司；成本最高的为ManantialEspejo矿山，成本高达18.25美元/盎司。

可以看到，原生银矿的成本差异非常大，目前的银价已经低于部分高成本原生银矿的成本。但由于产量占比非常小，原生银矿的边际成本对于整个银价的支撑作用有限。

从公司层面来看，全球最大的白银生产企业Fresnilloplc2017年平均白银生产成本在8.87美元/盎司，而成本最高的Glencoreplc2017平均成本在16.32美元/盎司，低于全年Comex白银17.05美元/盎司的均价。

从公司成本曲线来看，2017年全球白银占比50%的产量平均成本均在年度Comex银均价之下，而且大多数矿山来说银是副产品，因此银价的高低对于白银产量的刺激作用比较有限。

3.2.前20大白银公司的收入中银的占比不高，其资本开支与基本金属价格相关性更高。

从各公司收入占比来看，前20大白银生产企业白银销售收入占比最高的为HochschildMiningplc的48.42%，其次为PanAmericanSilverCorp.的47%，全球第一大银矿企业Fresnillo白银销售收入占比为37.82%，其余大多数公司白银销售占比并不高。

这些企业在每年做资本开支决策的时候更多的会去考虑收入占比更高的其他金属（比如铅锌、铜、黄金等等），银价本身的高低对于这些企业的资本开支并不构成决定性因素。

将历史上这些企业的资本开支与产量数据经行回测，发现对于白银产量来说，资本开支是一个比较好的领先指标。如果按照全公司资本开支的口径来看，资本开支领先白银产量2年左右；如果按照白银销售收入占比来加权，得到白银单一品种的资本开支领先白银产量3年左右。无论是哪种口径，企业资本开支在2012-2013年均达到顶峰并且开始逐年下降，因此未来2-3年矿产银产量大概率将继续处于下降趋势。

4.工业需求企稳回升，供需关系有望迎来反转

根据世界白银协会公布的数据显示，自2011年开始，白银工业需求呈现着下降的态势。但近年以来，随着新能源汽车产业的兴起，以及中国光伏产业的稳步发展，白银工业需求止住颓势，并在2017年实现了5.99亿盎司的需求总量，同比增长3.85%。

从工业需求结构来看，电子电力、光伏、摄影胶片、银钎焊合金材料等为主要的下游需求。目前来说，白银作为拥有最佳导电性的金属，在工业需求上面还是以电子电力的需求为主导，占工业需求的40%左右。虽然目前光伏行业工业需求占比只有16%，但从未来的趋势来看，光伏或成为下一轮白银工业需求爆发的增量。

4.1.电子电路需求稳中有升，新能源汽车未来增量空间可观

白银应用于电子的各种行业中，包括汽车、消费电子、工业设备、国防和航空航天等，目前需求体量较大的国家为日本、美国以及中国。根据MetalFocus2017年白银行业报告显示，日本、美国、中国于2016的电子白银需求分别为0.93亿盎司、0.65亿盎司和0.55亿盎司，同比增长22%，38%和11%。

在汽车行业中，汽车所有的电器连接都具备有镀银触点。启动发动机，打开车窗，调节座椅和关闭行李箱都使用银膜开关。并且基于安全性以及舒适性的电子设备例如加热座椅、汽车雷达以及卫星导航等系统的配置也越发普遍。另一方面，由于动力电池的复杂电路中采用了银，因此新能源汽车的白银消耗量往往高于传统的油耗汽车。

2017年汽车制造业总耗银量约为0.5亿盎司（1555吨），其同比增长速率（5%）大于汽车总产量增长速率（2.36%），并且远大于扣除新能源乘有车后的汽车产量增长速率（1.88%）。我们通过测算，估计2017年单位车辆耗银量为15.98克/台，其中新能源车辆耗银量为34.97克/台，非新能源车辆为15.74克/台。根据2018年世界白银调查报告，协会估计电动汽车和混合动力汽车各自消耗的白银量约为1盎司（31.1克），内燃机则为半盎司白银（15.1克）左右，符合我们的测算结果。

作为新能源汽车全球第一大市场，中国的新能源汽车销量维持着高速增长的态势。2018年初至11月份实现新能源汽车产量97.5万辆（同比增长74.73%）仅仅占国内汽车总产量的4.57%，依旧有着充足的增长空间。

从未来产量预测来看，根据2020汽车产销规模达3000万辆，其中7%是新能源汽车进行测算，我们预期2020年中国将实现210万辆新能源汽车产量。同时结合ICA公布的全球新能源汽车产量数据，调整了中国产量后，2025年全球将实现775万辆的产量，新能源汽车增长可期。

从未来汽车白银需求量来看，根据世界白银协会公布的2018年世界白银调查报告，至2040年，电动汽车和混合动力汽车将电动汽车和混合动力汽车将占全球汽车行业白银需求的一半以上。届时汽车行业的白银需求量将接近于1.5亿盎司，是17年的三倍。新能源汽车的产量增长也成为了电子行业未来白银需求的可期增长点。

根据测算，我们预测随着新能源汽车对于传统汽车的渗透率不断提升，到2025年汽车工业对于白银的需求将达到70.15Moz，2017-2025年化增速达到4.32%。

4.2.数码相机普及导致胶片需求长期下滑，但医疗工业胶片支撑刚需

摄影过程基于卤化银晶体的感光性，卤化银晶体由可溶解银溶液组成，通常是含有可溶性碱金属卤化物(如氯化钠或溴化钾)的硝酸银，这些颗料悬浮在未曝光的胶片中。19世纪末美国柯达公司开始进行商业化生产胶片，经过近百年发展，胶片行业在90年代末达到顶峰。进入21世纪后，随着数字摄影技术的发展，胶片的市场份额萎缩严重，随之而来的就是胶片行业对于白银的需求量也开始逐年下降。其中美国和日本从2000年初的胶片白银需求量1.04亿盎司和0.56亿盎司下降到2016年的0.28亿盎司和0.07亿盎司。

传统胶片摄影以及电影行业受到数码摄影的冲击，而医疗以及工业胶片方面依旧维持着稳定的刚性需求。全球医疗影像设备2013年达到302亿美元，预计到2020年达到490亿美元的规模，2013-2020年CAGR为7.2%，其中到2020年中国占据12%的市场，即58.8亿美元。尽管从长期来看，数字x线摄影产品取代模拟x线摄影产品为大势所趋，但考虑到成本因素，中短期来看，模拟x线摄影产品依旧将带来稳定的胶片需求量。

从胶片全球总白银需求来看，近年以来下降幅度开始变小。根据世界白银协会的数据，2017年摄影行业的白银需求为0.44亿盎司，同比下降2.7%，相较于12年的11.4%的下降幅度，目前胶片白银需求趋势平缓，进一步大幅下降的空间有限。

4.3.光伏需求成为新的需求增长点

光伏行业对于白银来说是新的需求增长点，白银作为所有金属里面导电性最好的品种，是光伏行业最佳的导电剂，正面导电银浆是太阳能电池片最大的原材料耗材之一。晶硅太阳能电池正面采用丝网印刷银细栅线和主栅线，主栅起到将电池体内产生的光生电流引到电池外部的作用。主栅数量的增加可以缩短电流在细栅上的传导距离，有效减少电阻损耗，提高电池效率，从而提升组件功率输出。

2017年光伏产业的快速增长推动了对白银的需求提升，从2016年的7930万盎司增长至2017年的9410万盎司，年增幅达19%。而其中主要的增量来自于中国以及美国光伏装机容量的提升。

根据中国光伏行业协会CPIA数据显示，2016年，我国电池片以四主栅、五主栅工艺为主，其中四主栅电池和五主栅电池片市场占比分别在60%和10%左右。协会预测三主栅将逐步退出市场，在2020年五主栅电池片市场占比将达到50%左右。因五主栅技术相对四主栅提高了2-3W组件功率，2018年国内一线厂商纷纷加码五主栅，甚至多主栅技术，进一步提高组件功率。

随着多主栅线、细栅线电池技术产业化进程的推进，有效降低了单位耗银量，单片电池银浆单耗量已从2016年的0.11g/片，降至2018年的0.095g/片，预计2020年将降至0.08g/片。

虽然近年来由于技术的进步，光电转换效率的提升带来了其他金属对于白银的代替作用，但由于白银的无与伦比的导电性质意味着对电池生产中白银负载量进一步降低的可能性存在“物理限制”，因为效率损失超过了铜或铝等廉价原材料带来的益处。

国内光伏发电距离平价仅差一步之遥，行业爆发在即。现阶段我国光伏度电成本还同国内的火电上网标杆电价有一定差距，但通过管控非技术成本，光伏的度电成本同火电的差距越来越小，从第三批领跑者的招标电价来看，光伏电价与当地的火电差价在0.0369-0.1255元/kWh，差距进一步减小，随着成本下降，效率的提升，预期2019年新的领跑者项目的上网电价与火电差额将进一步缩小，或将在领跑者项目上首先看到平价项目。

随着光伏行业技术的进步，成本继续下行，平价项目爆发式增长是大趋势。之前我们分析到电池生产中白银负载量进一步降低的可能性存在“物理限制”，那么在光伏平价项目爆发的时点，就是白银工业需求再次腾飞的起点。

4.4.从货币到工业，白银下一轮牛市周期悄然而至

在光伏增长的带动下，白银的工业需求在2017年结束了长达6年的衰退之后重回增长通道，其中光伏需求已经接近白银总需求的10%，基数效应持续扩大，白银的需求有望迎来长期增长。虽然从目前的需求结构来看，投资属性依然是决定银价的核心因素，但随着新能源汽车以及光伏行业需求的不断扩张，未来工业需求的占比会持续提升。

我们认为白银的价值将分为三个阶段的演化——从货币属性到投资属性再到工业属性。目前白银的货币属性时期已经过去，正处在投资属性的周期内，而未来工业属性周期的到来将会催生白银下一波牛市的到来。