万钊: 央行暂停“逆周期调节因子”背后的心思

[文/观察者网专栏作者 万钊]

据彭博社1月9日报道，不愿具名知情人士称，中国央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节。

回想起上一次增加“逆周期调节因子”，还是2017年5月份的事情，转眼间，多空易手，沧海桑田。

2015年“811”汇改之后，人民币汇率中间价定价机制经历了好几次调整。

最初的中间价模型是：今日中间价=前日收盘价+过滤系数*一篮子汇率变动，一篮子汇率变动根据人民币汇率指数计算，为三指数加权（CFETS\BIS\SDR）；

2017年2月20日起，模型调整为：今日中间价=前日收盘价+过滤系数*一篮子隔夜变动，即一篮子汇率变动剔除了日间部分，仅计算隔夜变动；

然后是2017年5月26日，模型调整为：今日中间价=前日收盘价+过滤系数*一篮子隔夜变动+逆周期因子；然后是2018年1月9日，暂停逆周期因子。

我们去年在点评新增“逆周期调节因子”的文章中，曾经提到，简单理解“逆周期调节因子”的意义，其在于使得人民币兑一篮子真正企稳，这意味着当美元走弱的话，人民币需要对美元表现的更加强势，那也是自“811”汇改以来，官方第一次明确传递出不希望人民币“太弱”的政策意图。

我们来观察一下过去一段时间CFETS人民币汇率指数、美元指数和美元兑人民币汇率的走势，过去一段时间，美元指数延续了2017年初以来的弱势格局，即便特朗普政府以较快的速度通过了税改方案，也未能有效提振美元。

下图中竖黑线的位置，大概是2017年5月末新增“逆周期调节因子”的时点，该时点之后，一个突出的特征是，蓝色线的CFETS人民币汇率指数一改颓势，开始持续走强，这就意味着，相比于美元的弱势幅度，人民币要更强一些。“逆周期调节因子”成功实现了政策目标。

那么暂停“逆周期调节因子”背后的心思是什么呢？我们再回到增加“逆周期调节因子”的初衷，首先要明白“逆周期调节因子”是逆的什么周期，又顺的什么周期。

笔者认为，逆的是资本流动周期，顺的是宏观经济周期，即2017年5月的时候，监管当局认为，当时中国的宏观经济基本面已经稳健复苏，但是出于惯性原因，资本还在持续流出，那么现在暂停“逆周期调节因子”，可以理解成，监管当局认为，当前的人民币汇率已经充分反映了中国宏观经济的基本面，不需要另外干预。

从对市场的影响上看，自2017年12月中下旬开始，人民币又迎来一波比较迅速的升值，于是监管当局又一次旁敲侧击，给市场适当降温，上一次这么做还是2017年9月，将银行代客远期售汇风险准备金率降为零。

我们在上一篇文章《人民币外汇市场上的“昨日重现”》中提到，2018年人民币有较强的升值动力，那么未来我们有可能会多次看到监管当局的降温手段，当然现在会更加市场化。每一次降温，都会提供较好的客盘结汇窗口机会。

但是笔者也要提示一个风险，就是当期人民币的升值走势，虽然在逻辑上讲得通，但是在数据上还没有扎实的支持，比如结汇率在2017年9月、10月、11月出现了连续三个月的下降，降到了61%的低位，银行代客远期净结汇连续出现了三个月的逆差，11月逆差扩大，市场有点邪门，还需要继续密切观察。