新三板二次创业季：提高门槛监管升级一揽子解决流动性

如果说，从2014年初到目前是新三板一次成功的创业，那么接下来的一段时间就是新三板市场的二次创业阶段，这个阶段的目标就是要解决市场流动性困境。

新三板在线 · 文/郭净净

“这是最好的时代，这是最坏的时代。”狄更斯的这句名言在任何时候好像都能放之四海而皆准。

套用到新三板市场，其仅用了两年多时间，挂牌企业就达到了8100多家，已经远远超过了沪深交易所。同时随着做市商制度、分层机制的推出，都让新三板的制度改革红利变得可期。新三板也由此确立了中国多层次资本市场中基础性市场的地位。

这不是新三板最好的时代吗？

但同时我们也看到，尽管创新层已经落地，却始终无法解决新三板市场流动性问题。三板成指、三板做市指数跌跌不休；二级市场交易日渐萎靡，投资机构持续观望；挂牌公司定增计划失败案例增多以及转板IPO和借道上市公司热情的持续高涨，都表明当前的新三板市场发展遇到了活跃性瓶颈。似乎新三板又遇到了最坏的时候。

如果说，从2014年初到目前是新三板一次成功的创业，那么接下来的一段时间就是新三板市场的二次创业阶段，这个阶段的目标就是要解决市场流动性困境。

股转公司副总经理隋强在一次会议上表示，现在新三板到了二次创业、再度深入思考的新时刻。面临市场流动性不足、监管能力与海量市场的风险控制要求不适应等主要矛盾，股转系统近期打算四方面入手改革新三板：一是落实挂牌公司分层管理的差异化制度安排，二是研究新三板流动性一揽子解决方案，三是优化市场管理、提高服务供给侧改革的能力，四是强化市场监管、提高风险控制水平。

一次创业，成绩斐然

回顾整个新三板市场的发展史，这个起源于2001年中关村科技园区的“股权代办转让系统”，最初只是承接两网公司和退市公司的“旧货市场”。但随着2013年12月15日国务院的一声令下，这个市场迅速从北京中关村扩容至全国。

2015年，“厚积薄发”的新三板市场迎来“井喷”式发展。新三板在线查阅的股转公司数据显示，截至2016年6月30日，新三板挂牌公司达7685家。也就是说，2016年上半年的新三板市场规模是2013年末、2014年末和2015年末的21.05倍、4.89倍和1.49倍。

不容忽视的是，最新数据显示，截止2016年8月4日，新三板挂牌企业8086家；其中包含做市方式的公司1610家，协议转让方式的6476家。整个市场总股本是4829.85亿股，流动股本是1808.52亿股。

这时，新三板市场的定位有了新的内涵。2015年11月20日证监会《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》。《意见》明确提出，新三板是“经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。”

值得一提的是，《意见》强调，要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。这就意味着，新三板作为独立市场的地位总算是被承认，其“一次创业”初步落定。

实际上“一次创业”中，除了挂牌公司数量增加外，更重要的是，新三板市场的制度体系和融资结构体系等各个关节和骨架都在不断丰富和成长。

首先，制度体系更加细致与完善。2013年底，新三板市场迅速扩容；2014年8月25日，做市机制正式施行；2016年6月27日，分层最终落地。另外，新三板市场的融资功能越来越强。从单纯的银行贷款、中小企业债再到股票发行以及近期推出的优先股等，未来新三板企业甚至可以进行资产支持证券等多重融资方式。

“股转系统作为全国证券交易场所地位的明晰。做市商制度推出、8000多家挂牌企业规模，其发展都是可观的。”广证恒生总经理、首席研究员袁季对新三板在线表示，新三板市场作为多层次资本市场建设当中的重要和关键一环，其近两年来的发展是有目共睹的。

“二次创业”，强化顶层设计

不出意外，2016年底，新三板市场将大概率达到1万家挂牌公司规模。然而，分层后僵持的流动性，却令从业者焦虑。但监管层对此却早有心理准备。

“现在新三板到了二次创业的时候了。”8月3日，全国股转系统《主办券商内核工作指引》培训会议提出了这一口号。相关人士进一步透露，现在需要一个顶层设计，把新三板放入多层次市场中考虑，但应该还是要与交易所、PE市场相区别。

需要注意的是，2016年7月26日，习总书记主持召开政治局会议布置下半年经济工作时，强调要引导社会资金更多投向实体经济。而去年11月20日证监会出台的《意见》强调，加快发展全国股转系统，对于健全直接融资体系，服务实体经济发展，推动经济结构转型升级，促进大众创业万众创新，具有战略意义。

对此，袁季对新三板在线指出，新三板市场作为多层次资本市场建设当中的重要和关键一环，在支持中小微、创业创新企业的支持方面发挥了重要作用。

显然，助推实体经济将是新三板“二次创业”的最重要目标。然而，现在的问题是，新三板“二次创业”将如何实现？监管层或许早有讯息放出。股转公司副总经理隋强曾在一次会议上表示，现在新三板到了二次创业、再度深入思考的新时刻。

隋强进一步指出，面临市场流动性不足、监管能力与海量市场的风险控制要求不适应等主要矛盾，股转系统近期打算四方面入手改革新三板：一是落实挂牌公司分层管理的差异化制度安排，二是研究新三板流动性一揽子解决方案，三是优化市场管理、提高服务供给侧改革的能力，四是强化市场监管、提高风险控制水平。

进行时：优化质量与强化监管

8月3日的培训会议正强调了“优化市场管理”和“强化市场监管”的题中之义。在监管层看来，新三板顶层设计很重要，但企业质量是核心。“同时，要适应监管环境，对规则有所敬畏，提高市场整体质量。”

其中，最令关注者关注的是“挂牌门槛”的提高。一位参会者不无感叹称，原来认为挂新三板很轻松,但其实挂新三板相当于小IPO。

新三板在线了解到，这次培训会议中，股转公司对存续期满两年、持续经营、公司治理健全、股权明晰等四项挂牌条件给出了更严格的指标。比如，首次提出计算存续期的起点不是公司成立时，而是要从公司开始有持续收入的时候开始计算。

对于是否有持续经营能力的认定，会议指出，要分行业进行判断。其中，针对传统非科技型创新型行业，其经营规模应不低于行业平均水平，不能连续亏损。需要注意的是，该类型公司申报期两年一期营收累计低于1000万元的要看期后报表，若仍不能达标将不予挂牌。即使研发型企业包括生物制药行业，也需要营收达到1000万元，净资产不得低于3000万元。

而在财务方面，监管的要求已经等同于IPO标准。除了挂牌前处理清楚关联方资金外，挂牌后，涉及1000万元以下的资金占用也会被股转公司处自律监管措施；而1000万以上的就会被证监会行政处罚了。

此外，2016年被公认为“监管的一年”。股转系统官方网站上独立的“问询函”小栏目正体现了这一点。据新三板在线统计，截至2016年8月4日，已经有22项问询函发出。此外在监管栏目中，2016以来，共有25个监管公告被公开。

必须看到的是，主办券商成为新三板市场的第一道企业过滤网。因此，主办券商也就成为监管层目前的监管重点。在本次培训会议中，监管视野首次深入到券商业务前端。

熟悉券商机构的人士都了解，主办券商内核是申请挂牌前的最后一道程序。此次会议强调，券商内核部门设置的独立性与履职的独立性，并要求将现场核查工作底稿作为推荐资料提交股转系统。这无疑将监管的“手”伸向了新三板市场的“最前方”。

最期待：分层配套措施和流动性解决方案

不过，对于关注新三板市场的人士而言，最重期待的还是“挂牌公司分层管理的差异化制度安排”与“新三板流动性一揽子解决方案”。

实际上，自6月27日正式落地后，分层机制相配套的红利政策就为市场焦灼等待。对此，广征恒生总经理、首席研究员袁季对新三板在线称，市场应该比较关注具体的措施和举措。“我们认为，要把创新层作为抓手，并作为解决结构性、流动性等市场难题的手段。”

广证恒生5月7日研报认为，分层后新三板创新层的差异化制度建设可从以下方面着手及探索，即：一是交易制度方面，在创新层引入竞价交易；二是降低创新层投资者门槛，在创新层引入公募基金；三要构建从创新层转板创业板制度；四需在创新层中进一步分层，从企业中优中选优，作进一步的结构性建设。

而更根本的问题是流动性。流动性的萎靡不振，从近来见底的三板成指和做市指数这两个数据已经可以看出来。2016年8月4日，三板做市指数收报1095.11点，三板成指收于1061.9点。而在2016年首个交易日（1月4日），做市指数还是1438点，三板成指则为1448.29点。

而近期市场交易数据显示，2016年1-7月，新三板市场总交易额共计988.37亿元。然而，在2015年前7月，在只有3052家挂牌公司的情况下，新三板总交易金额却达1185.49亿元。

面对这样的新三板市场，优质挂牌公司纷纷投奔流动更顺畅的A股市场。2016年至今，已经有174家挂牌公司声称正在接受上市辅导，而2015年以前这样的案例只有49家。

“流动性还是症结所在，怎么有效有序提升流动性，并激活市场。”在袁季看来，近期反应出的问题，也就是新三板的战略地位和发展定位、路径等问题，变得越来越强烈。

而在乐观的市场人士看来，新三板“二次创业”，做市商扩容、公募基金进入、投资者门槛降低等促进流动性的措施，将是可以期待的后续红利政策。

实际上，证监会2015年11月20日公布的《意见》已经明确指出，要大力发展多元化的机构投资者队伍，引入公募证券投资基金投资挂牌证券；优化完善现有交易制度安排，大力发展做市转让方式；强化主办券商交易组织者和流动性提供者的功能。

相对而言，新三板的二次创业核心是在提升挂牌公司质量和净化市场的基础上，解决市场流动性问题。倘若新三板实现二次创业，不失为沪深交易所之外的我国第三大资本市场交易所。

本文出品：新三板在线。作者：郭净净。

风险提示：新三板在线呈现的所有信息仅作为投资参考，不构成投资建议，一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎！