转债破发 原因几何?

摘要：近期转债市场频频破发，我们认为本轮转债破发的主要原因有4点：一是供给冲击带来的估值压缩；二是并无明显的证据表明有新增资金入场投资可转债；三是正股表现的不振带动转债价格下跌；四是进入12月后，受到大股东配售不足的影响，市场情绪变得更为谨慎。这4点原因的叠加，使得近期转债频频破发。

风险提示：相关政策超预期

正文

近期转债市场受股市、债市两市双重调整影响，持续走弱。债市临近年底，机构交易量明显降低，叠加监管趋严、跨年资金流动性趋紧等利空因素，短期内债市仍处于震荡调整阶段。同时，近期沪深两市同样处于疲软状态，截止本周五（12月29日）沪指堪堪突破3300点。转债市场受两市双重影响，近日持续下降，个券跌多涨少。

可转债新规落地后，为发行人提供了比IPO更便捷的募集资金方式，更是较好的财务税盾；但信用申购后，转债扩容提速，近期频频破发，增加了投资者对市场的担忧情绪。过去，转债也曾经历过破发阶段，主要集中在02和13年年底，燕京转债、丝绸转2、水运转债上市首日收盘价分别为96.39元、98.52元、99.29元，深燃转债和徐工转债上市首日收盘价分别为99.08元、94.92元。但近期转债破发频繁，存续转债也有数只持续破面，因此，本文将探究本次转债破发背后的深层原因。

一、可转债的定价机制

可转债是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为个券正股的债券，因而可以简单理解为“债券+股票期权”的组合，但实际交易情况中由于涉及赎回、回售、下修等条款博弈，受正股波动，以及供需冲击对估值影响等因素，定价的核心要素会变的更加复杂。一般而言，转债价格的四大驱动因素分别为正股影响、债底影响、估值影响和条款博弈。上述四大因素皆会对转债价格产生不同的影响，但是其作用方式各不相同。下面我们将从理论定价要素和实际交易中的定价驱动要素两方面作为分析。

+股票期权”的组合，那么转债的理论定价核心就是“纯债价值”+“期权价值”。纯债价值，主要衡量的是转债债性相关条款所赋予转债产品的流动性折现，即“票息+到期赎回价格”。一般认为可转债的纯债价值就是债底价值，等于相同期限和评级的信用债的收益率对可转债未来现金流贴现价值的总和，即可以通过相仿时期、信用级别等相似的公司债的到期收益率反推出来的就是债底价值。而债底保护，即当可转债的股性无法发挥而成为纯债时，可转债所体现的“防御性”，此时与债底越高，债底保护越强。债底保护使得可转债存在安全边际，保护投资者的收益，锁定下跌空间。

股票期权价值，衡量的则是转债条款中赋予的转股权、发行人赎回权和投资者回售权。股票期权价值=转股看涨期权价值+回售看跌期权价值-赎回看涨期权价值+向下修正选择期权价值。其中，转股看涨期权价值指的就是可转债持有人对转债正股看涨，以规定的价格进行转股从而获益的权利；回售看跌期权价值，衡量的是当正股股价下跌以至于满足回售条件时，债券持有人可以按照特定价格在债券到期日之前强制卖给债券发行人权利所获的的价值；赎回看涨期权价值（减去）实则是一个看涨期权空头，即债券持有人有义务在发行方要求赎回的时候以约定的价格将可转债卖给对方；向下修正选择期权价值，即正股股价下跌时发行方有权利选择是否向下调整转股价格，一旦转股价格下修，对债券持有人来说则意味着同样一张转债可转换成更多数量股票，投资者将获取更多认股权。

而实际交易中，市场往往在正股价格波动中产生条款博弈的时间点，其期权价值对转债个券价格的影响不容小觑。由于转债发行人往往希望尽快促成转股以避免支付过高的票息或赎回金额，而持券投资者则希望能通过转股期权获得超额收益，两者的预期“协作”会使得转债的条款博弈变得有利可图。

一般而言，条款博弈可以分为下列几种情况：

（1）向下修正选择期权价值：当正股即将触发向下修正转股价条款或正股价格远低于转股价的情况持续较长时间，可考虑买入转债或正股博得收益。一般而言，如果上市公司宣布下调转股价格，会出现转债价格上升的情况，但要注意的是，下修条款是发行人的权利而非义务，因而有失败的可能。

回售看跌期权价值：正股触碰回售保护条件或即将触发回售保护条款，可考虑买入转债或正股。当发生该类情况时，投资者买入正股是预期上市公司会避免回售发生而采取对正股股价利好的措施，而买入转债则是预期上市公司会通过下修条款，下调转股价格，从而进行套利。但无论是从正股上升还是下修条款利好转债价格本身，该种情况下，转债价格会上行。

（3）

赎回看涨期权价值：正股即将触发强制赎回条款，可考虑买入转债或正股。强制赎回发生在正股股价走强的阶段，此时如果发行人为了加快转股进程的话，会有意图将股价维持在高位，因而如果出现震荡时就说入手转债的时点，而震荡之前的正股上升本身也会对转债价格出现一定的影响。

以上，分析了转债价格影响因素中债底保护与条款博弈对转债价格的影响，纯债价值和期权价值是转债的理论定价核心，也是转债定价的基础。

但实际交易中，转债的定价驱动要素往往更加复杂，这主要是因为转债易受到正股或大盘波动影响，当市场出现供需冲击时，估值会相应发生提升或被打压。

股债兼具的特性使得转债既受股票价格波动影响，也受债券收益率波动影响。一般而言，股票的波动要大于债券的波动，因此当转债个券正股持续上涨期间，转债“股票性”的特征会凸显，此时尤其是“偏股型”转债的价格会跟随正股明显上升，这也现阶段我国可转债最根本的获益方式仍是由于正股价格上升而推动的转债价格上升。另一方面，当股市大盘属于牛市时，投资者对正股均持较高预期，此时转债价格也会普遍上升。

另一个在实际交易中非常重要的因素就是转债的估值，一般而言转债的估值衡量了转债个券的性价比，常用的衡量指标包括隐含波动率、债-股性分布图等。转债估值会受到多重因素影响，如大盘走势、机会成本等等因素。这里，我们主要为大家强调转债供给冲击对估值的影响，在上一次专题中我们已经为大家分析过此次转债市场供给冲击带来的影响，其中对二级市场而言，此轮供给扩容或将继续加强现行转债市场分化程度，高估值标的受到供给冲击压力更为明显。而且，一旦市场表现不佳，估值可能会全面下行。因而，此次供给扩容或将影响估值中枢，转债估值表现出结构性分化进一步加强，短期内估值风险加大。

二、转债破发原因探析

我们认为本轮转债破发的主要原因有4点：一是供给冲击带来的估值压缩；二是并无明显的证据表明有新增资金入场投资可转债；三是正股表现的不振带动转债价格下跌；四是进入12月后，受到大股东配售不足的影响，市场情绪变得更为谨慎。这4点原因的叠加，使得近期转债频频破发。

（一）供给冲击压缩估值

以新规落地前后发行的近40只可转债为样本，其中34只为信用申购落地后发行，转债标的样本中信用评级覆盖了AAA、AA+、AA、AA-四个级别，发行规模与公司市值也具有一定代表性。

我们认为此次转债扩容对二级市场的影响体现在估值压缩上。信用申购后，转股溢价率中枢整体略有下移。信用申购后发行的34只转债中，上市首日转股溢价率最高值为嘉澳转债，44.69%；最低值为林洋转债，-4.08%。除嘉澳转债外，其余转债转股溢价率中枢为[10.5%]，而定金申购阶段转债转股溢价率中枢为[16.79%]，较高于前者。从盘面大小判断，小盘转债的转股溢价率中枢要略高于同期发行的其他转债。定金申购阶段，盘面小于10亿元的转债上市首日转股溢价率中枢为[18.79%]，而同期发行的大盘转债光大转债的上市首日转股溢价率为9.27%，低于前者。信用申购后，盘面小于10亿元的转债上市首日转股溢价率中枢为[14.11%]，而同一阶段中盘转债转股溢价率中枢仅为[10.54%]，低于前者。最近一周（12月25日至12月29日）转股溢价率来看，信用申购后的小盘转债转股溢价率中枢为[11.43%]，而大于10亿规模的转债转股溢价率中枢为[10.97%]。从小盘转债中最新的转股溢价率来看（12月29日），转股溢价率最低的为国祯转债，-1.73%；转股溢价率最高的为模塑转债，31.80%；转股溢价率中位数为[10.45%]。

目前，并无明显的证据表明有新增资金入场投资可转债，这就导致可转债的估值会被进一步的压缩。截止12月29日，可转债类的基金共有64只，其中从最新基金规模来看，规模最大的为华商双债丰利A（000463.OF）34.18亿元，其次为兴全可转债（340001.OF）26.37亿元。从64只基金规模合计情况来看，自17年初至今，转债市场中并未注入大量的新资金。那么在可转债个数增加的同时，投资者挑选范围更加广泛，但手中却并无新增资金，可转债的估值只能进一步的压缩。

与02年和13年底类似，转债价格下跌的根本原因始终是正股不振，而出现市场定价错误的现象很少发生（发生过，如桂冠转债）。从水运转债和徐工转债的破发期间价格走势图来看，其在正股跌到底部时，债底保护价值凸显，跌幅比正股跌幅要小，但债底保护也只有在破面时期才会具有价值。因此，转债由不破面到破面，或者由破面重回不破面，均与正股涨跌幅息息相关。本轮部分转债持续破发的原因也正是因为正股不振所影响的。

在现已退市的转债中交易价格小于100的个券数量共有49只。其中，从小于100元的天数来看，双良转债、深机转债、中海转债、歌华转债(110037行情,资料)、丝绸转2和中行转债的价格小于100元的天数排名靠前，均超500个交易日左右，以双良转债为代表，其价格小于100元的交易日天数为823天。从最低价格来看，在转债个券上市至摘牌期间，南山转债(110002行情,资料)、徐工转债、石化转债、歌华转债、民生转债和川投转债价格探底最低，均低于88元，尤其是南山转债交易期间最低价格为82.7元。

从正股走势分类来看，大部分转债受正股影响较大，与正股走势类似，而大部分价格小于100的转债个券正股均有前期震荡低迷，后期反弹的特性，以歌华转债作为典型例子，转债上市期的正股价格为12元左右，随后一路震荡走低，曾探底5.5元左右，但随着转债接近摘牌日期，正股股价一路飙升，至最后期限，歌华有线(600037,股吧)的股票收盘均价达26元左右，甚至有超30元，与最低价相比涨幅500%。另一类则体系出于正股股价走势较为不同的样式，以民生转债为例，在交投期间个券明显呈波动状，但正股平稳，股价较低，大部分转债完成转股后，正股才呈现震荡走高的样式，但此时因为市场中可供交易的个券数量较少，市场价格平稳。

在12月，发生了转债大股东放弃配售的事件，大幅超出市场预期，导致市场情绪更为谨慎，对转债估值带来不利影响。

蓝思转债发行规模为48亿元，其中优先配售股权登记日为12月07日，网上申购的时间为12月08日。在配售上，前十大股东持股占比在88.55%左右，其中大股东占比达到75.2%，股权高度集中，叠加基本面较好，在此前预计配售比例不会低。然而，12月8日发行的48亿元蓝思转债申购结果有点出人意料，原股东只认购了6.5亿元，占比只有13.54%，社会公众股东申购了余下的41.5亿元，持股75%的第一大股东放弃配售。

另一方面，再回看之前的嘉澳转债，嘉澳转债发行规模1.85亿，优配：每股配售2.522元面值可转债；网上发行：T-1日（11月9日）股权登记日；T日（11月10日）网上申购；T+2日（11月14日）网上申购中签缴款。于11月27日上市，上市首日收盘价122.8元，然而上市当天，嘉澳环保的控股股东顺昌投资便出售了其所持有的嘉澳转债8259.5万元，占发行总量的44.65%。第二天，嘉澳转债大跌17.74%，收盘101.02元。

可见，随着转债市场过度扩容，转债一定程度上成为大股东套现工具，而当转债不再成为市场稀有品，打新收益不断压缩下，新债上市面临破发的环境下，大股东则放弃优先配售，这对市场的一级申购及二级交易情绪更是打击，对转债估值会产生进一步压缩。

综上所述，本轮转债破发的主要原因有4点：一是供给冲击带来的估值压缩；二是并无明显的证据表明有新增资金入场投资可转债；三是正股表现的不振带动转债价格下跌；四是进入12月后，受到大股东配售不足的影响，市场情绪变得更为谨慎。这4点原因的叠加，使得近期转债频频破发。