浑水猎杀中国市值最高教育上市公司，好未来未来在哪
扑克投资家 2018-06-17
浑水二次猎杀中国市值最高教育上市公司，好未来的“未来在哪”？
文/李思
来源：经济观察报
曾令新东方（NYSE：EDU）股价一夜暴跌35%、市值累计缩水过半的做空机构浑水，再次对教育中概股出手，这次做空的对象是中国市值最高教育上市公司的好未来（NYSE：TAL）。受报告影响，好未来股价当日下跌近10%，截至6月14日收盘，好未来股价已基本止跌，收40.48美元每股，下跌1.53%。
6月13日，做空机构浑水（Mud-dyWatersCapital）发布了一份针对好未来的做空报告，质疑好未来至少自2016年起虚增利润、财报作假，并列举了两笔虚假交易。
针对浑水的指控，好未来6月14日发布声明称，此机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。好未来公司董事会（包括审计委员会）已获知报告内容，并将对报告内容进行审查。
报告发布后，美国律师事务所
Bronstein，Gewirtz&Grossman，LLC
宣布，已代表好未来的投资者对好未来展开调查。该律所在2012年新东方遭浑水做空时，也曾代表新东方的投资者就未来可能针对该公司发起诉讼的问题展开调查。
两笔虚假交易
浑水报告指出，好未来至少自2016财年起经常性夸大收入，2016至2018财年至少夸大了43.6%的净利润。报告指出，好未来的欺诈遍布其核心的培优业务，并且开始蔓延至在线业务。
浑水报告列举了好未来两笔虚假交易，好未来在2015年投资顺顺留学以及2015年投资轻轻家教，并宣布将旗下业务“智康一对一”与轻轻家教整合。其估计这两笔虚假交易提高了好未来2016至2018年度税前利润1.532亿美元，即税前总利润的28.4%。
根据浑水的报告，2015年好未来将控股子公司东方人力转让给顺顺留学。但好未来向投资人和会计师隐瞒了在将东方人力转让给顺顺留学之前，便已经投资顺顺留学的事实。浑水认为，东方人力的业务成为顺顺留学的核心业务，之后好未来再次投资顺顺留学。此时后者的估值已由3510万美元提升至1.059亿美元。
2018财年，好未来报告了约5000万美元的税前利润。浑水认为这其实是一项欺诈性资产存放交易，因此报表中所有与之相关的利润都属于欺诈。此外，浑水估计，这笔交易还额外让好未来资本化了另一笔1650万美元的损失。
另一笔交易中，浑水认为，好未来和轻轻家教关于智康一对一业务的交易，在2016-2018财年虚增税前利润5940万美元。好未来在这一交易中获得5000万美元的税前收益，占2016财年税前利润58.8%，净利润的36.4%。
15个月后，买家轻轻家教退回了智康一对一业务，本应抵消之前的5000万美元的收入。可是好未来不仅没有抵消，还确认了940万美元的递延收入。
对于这些指控，好未来回应称，“此机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。好未来公司董事会（包括审计委员会）已获知报告内容，并将对报告内容进行审查。”
好未来并非浑水做空的第一家教育中概股。2012年7月18日，浑水曾发布对新东方的调查报告，指其账目欺诈，做空新东方。当时，新东方是市值最高的中国教育上市公司。报告发布当天，新东方股价大跌35%，市值累计缩水过半。
相比新东方，好未来此次遭遇做空后的股价更为坚挺。6月13日做空报告发布当天，收盘时股价跌幅9.95%，次日收盘时仅下跌1.53%。
业务变数
市场对好未来被做空并未作出激烈反应，或许因为浑水对好未来的质疑主要来自两笔交易，虽然报告指出，好未来的欺诈遍布其核心的培优业务，并且开始蔓延至在线业务，但是并未对其核心业务的盈利能力提出质疑。
2010年10月，好未来的前身学而思在美国纽交所挂牌，全面布局教育产业，构建智慧教育、教育云、内容及未来教育、K12及综合能力和国际及终身教育五大事业群，旗下共有学而思、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语、顺顺留学、家长帮等15个业务品牌。
近年来，身为线下课外辅导巨头的好未来通过投资、并购完成业务体系的搭建，部署转型之路。据不完全统计，2012年3月至2017年10月，好未来共参与62起投资、并购事件，主要围绕三方面进行：1。AI等新技术公司，如Facething情感计算公司；2。留学培训领域，如顺顺留学；3。K12教学领域、婴幼儿早教，如妈妈帮、作业盒子。
好未来部署转型，意在降低目前营收过于依赖单一业务所带来的风险。据好未来2018年第三季度财报，学而思培优占总收入的72.9%。虽然数据上看好未来业绩强劲，但其营收过于依赖培优业务，而培优业务又存在较大的政策风险。
今年2月，教育部等四部门发布联合整治校外培训机构的通知《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，要求对K12阶段教育市场进行规范。《通知》出台后，学而思多个培优课程停止报名，其“主打产品”奥数班，将不再作为业务重点。
有分析认为，行业龙头由于具备较高壁垒及跨区域管理优势，长期来看将得益于行业集中度提升。但在减负令下的强监管环境，以“提前教学”和“强化应试”为卖点的培优业务能否继续担起好未来营收的大旗，尚未可知。
截至2018年2月底，好未来在全国范围内共拥有594学习中心，其中包括426个培优小班、9个摩比小班、63个励步小班和96个一对一。2018财年第四季度，好未来的在线课程入学人数同比增长127.2%，学而思网校收入同比增长158.6%。
浑水称，目前公布的这份报告，仅为其为好未来准备的系列报告中的第一部分。
