中源协和三度收购上海傲源 估值不升反降

经过两次失利后，中源协和（600645.SH）对三年前看中的标的依旧念念不忘，三度发起收购，在布局精准医疗的道路上不改初心。

在去年11月签订框架协议后，中源协和近日发布了重组报告书草案，拟通过发行股份的方式，作价12亿元收购深圳嘉道成功投资企业（有限合伙）（下称嘉道成功）和王晓鸽合计持有的上海傲源医疗用品有限公司（下称上海傲源）100%股权。

这是中源协和第三次发起对上海傲源的收购，公司此前先后于2015年4月和2016年12月发起过收购。而屡败屡战背后，中源协和看中的是上海傲源旗下的核心资产OriGene Technologies, Inc.（下称OriGene），这是一家在美国成立的生物制品公司。

值得一提的是，中源协和在2017年10月三度重启收购前，吸取了前一次失败的教训，通过股权转让和减资，将嘉兴中源清仓退出上海傲源，引入由知名天使投资人龚虹嘉家族实际控制的嘉道成功，消除了此前因嘉兴中源合伙人之间意见分歧而导致交易无法通过的隐患。目前，嘉道成功持有上海傲源80%股权，王晓鸽持股20%。

对于三年前就看上且坚持不放弃的标的，中源协和在这次重组中也给予了其较高溢价。按照收益法评估结果，截至评估基准日2017年8月底，上海傲源全部股权评估值为12.1亿元，相较于上海傲源截至同期近4.98亿元的归母净资产溢价达1.43倍。

不过，与此前标的资产估值相比，此次重组上海傲源的作价折价不少。2015年嘉兴中源等买方购买OriGene时作价2.84亿美元（约合18.46亿元人民币），2017年9月嘉兴中源转让股权时上海傲源估值15亿元，此次交易作价相较于前两次分别折价约35%、20%。

三年过去，标的资产规模不断增长，但标的价值却在不断走低。对此中源协和在重组报告书中表示，主要受OriGene收购失败和剥离子公司，有关方的接受意愿，以及评估方式差异导致，并未从标的所在的精准医疗领域的估值情况作出解释。

从业绩来看，上海傲源历史业绩增长并不稳定，或将面临较大的业绩承诺压力。2015年该公司实现净利润0.44亿元，2016年出现超四成的下降，仅实现近0.26亿元的盈利。交易对方承诺，上海傲源2018至2020年扣非归母净利润不低于0.65亿元、0.79亿元、0.96亿元，年均复合增长率将超过20%。但2017年1至8月该公司仅实现净利润近0.17亿元，2018年的业绩承诺看起来压力不小。

实际上，中源协和业绩压力更加明显。2017年前三季度，中源协和净利润仅有310万元，主营业务则出现了375万元的亏损，同比下降近110%。而公司此前的并购也多次失败，去年还出现高管离职潮，引发投资者对公司经营能力的质疑。若此次能成功收购上海傲源，公司盈利能力有望有所提升。

但中源协和的野心不止于此，其还想通过搭乘基因检测快车进一步布局精准医疗，意图成为这一热点领域的领先者。在2010年剥离纺织资产专注干细胞主业后，中源协和逐步确定了“细胞+基因”双核驱动的发展战略。

但从其目前的业务规模来看，公司双核力量严重失衡。与细胞有关的检测设备、试剂、培养和储存等业务占据了大壁江山，而基因检测与储备等业务只有不到10%的份额。

此次收购的上海傲源核心资产OriGene将有力补充中源协和基因领域的不足。OriGene的科研市场产品占该公司收入规模近四成，其中基因产品是主力，其存储的人全长基因数量超过1.9万条，是拥有世界上最大的人全长基因库的公司。同时，OriGene还拥有1.3万多种人源蛋白产品和1.3万多种的自产抗体产品，科研产品种类丰富。

此外，OriGene在体外诊断领域的业务实力更强，目前包括了肿瘤、心脑血管、自身免疫疾病、过敏原、药物等多个检测领域。这也将进一步加强中源协和在检测试剂领域内的实力。

中源协和认为，公司与OriGene在精准医疗领域各有侧重布局，通过此次交易，双方可以实现优势互补，打造包括“生化诊断+病理诊断+分子诊断+细胞免疫治疗”在内的精准医疗产业链，基本覆盖目前精准医疗市场的主要热点领域，从而成为国内精准医疗市场的领先企业。

近两年，随着精准医疗成为国家战略的重要部分和未来生物医药行业的发展方向，药企和资本的热情高涨，市场前景广阔。据前瞻产业研究院有关数据，全球精准医学市场规模已超600亿美元，其中精准诊断约100亿美元，精准治疗约500亿美元，未来3-5年全球精准医学产业将保持15%左右增速，而中国精准医疗领域也将达千亿人民币规模。

中源协和也算是该领域坚定的追逐者，此次横跨三年、一波三折的收购即为明证，但是其想要成为国内该市场的领先企业恐怕还有较大难度。

在公司视为重要战略组成部分的细胞免疫治疗（CAR-T）方面，国内至少有不下10家上市公司有所布局，而中源协和的产品研发已远远落后于其他公司，如南京传奇生物（已获批临床）、银河生物（提交临床试验申请）等，在市场化方面也落后于复星医药（600196.SH）等。而在基因检测领域，华大基因（300676.SH）和贝瑞基因（000710.SZ）这两大龙头已占据领先优势，中源协和超越无望。

不过，中源协和显然已是咬定这一领域。在收购资产的同时，公司还拟定增募资不超过5亿元，其中公司控股股东德源投资拟认购不超过2.5亿元，主要用于精准医学智能诊断中心项目、肿瘤标志物类诊断试剂开发项目。

精准医疗显然是个有故事的热点，有过千亿市值梦想的中源协和能否讲好并做好还需拭目以待。而此次收购还需中国证监会核准和美国外国投资委员会批准，交易仍存不确定性。