从出海到回归 科技股泡沫之争

张苑柯

[在美中概股共有约184家，总市值超过17000亿人民币，占A股总市值约3.5%，美股约6%。其中行业分布在信息技术和可选消费的中概股几乎过半]

随着国家对资本市场要服务高科技创新企业的信号，“四新独角兽”得到前所未有的关注。今年以来，交易所、证监会接连表态，对“四新独角兽”开辟IPO快速通道。然而，独角兽上市破发非并个例，包括众安在线、阅文集团、易鑫集团、平安好医生等在内，多家独角兽股破发后依旧处于下跌趋势中。

与此同时，对美股科技股存在泡沫的质疑逐现并出现两极分化的态度，有观点认为美科技股基于盈利能力，依旧有上涨基础，谈论泡沫为时尚早；也有观点指出，泡沫已经到了原形毕露的临界点，随时可能破裂。

观点两极分化

近期纳斯达克指数创新高，科技股功不可没。科技巨头亚马逊、苹果和微软的总市值甚至超越了非洲54个国家的年度国内生产总值。高盛近期发布的报告（下称“报告”）显示，美国五大科技股（FAANG：脸书、亚马逊、苹果、微软、谷歌）的总市值已经超过了欧洲STOXX50指数中50家公司的市值之和，全球前20大科技公司的市值甚至超过了STOXX600指数。

不得不承认，科技公司在市场中占据越来越重要的地位，这种现象在中国、美国尤为明显。在过去标普500指数中权重最大的行业曾经是能源业、制造业、金融业，而现在是高科技企业。机构预计在未来几年沪深300指数中权重最大的行业也将是高科技企业。

有观点称，硅谷的科技泡沫比2000年更大，而高盛却认为，美国科技股体量虽大，上涨时长虽久，但谈论存在泡沫为时尚早。与20世纪60年代追捧的漂亮50（NiftyFifty）和20世纪90年代后期的互联网狂潮不同，FAANG股价的新一轮上涨受到估值扩张因素的影响较少，主要还是基于强劲的收益增长和基本面。

此外，报告称科技股仍是市场收益增长的主要动力。以人工智能为例，2017年该类别的私人风险投资达到近150亿美元，几乎是2016年的3倍融资数字。虽然当今的主流科技公司不可避免地面临未来难以快速增长的情况，但这称不上是整体科技股的困境。科技行业在更广泛的领域有发展的预期，人们对人工智能的期望几乎成为所有行业和公司发展的因素。此外，报告称科技股的总体估值并不十分紧张，预计未来还将主导市场很长一段时间。

无独有偶，美国投资管理集团贝莱德在近期的报告中称，尽管市场低迷，但科技股依旧辉煌，其优异表现主要得益于丰厚的收益，而非令人反感的多重扩张。贝莱德资产组合经理RussKoesterich亦认为，科技股不仅没有泡沫，且估值合理，科技股泡沫的恐惧并不成立。主要原因有三：一是绝对行业估值低于平均水平，二是相对价值看起来也很合理，三是这个行业的利润仍然很高。

然而，市场也有反面观点，摩根士丹利首席美国股票策略师威尔森（MichaelWilson）持反对意见。他认为，泡沫已经到了原形毕露的临界点，可能在任何时间，没有预警的情况下破裂，而目前全球金融市场紧缩和混乱也进一步助推了科技泡沫破裂的可能性。指数的涨幅更是在许多层面都值得推敲。标普500指数年初至今涨幅虽然接近4%，但有148只成份股从去年12月18日的顶部至今遭遇了20%甚至更多的价格调整，而科技板块和其他几乎所有板块之间出现了明显的差异。

威尔森认为，现在的情况似乎已经不太“正常”了，投资者每天看着少数科技股票的价格冲新高，而这些股票在科技股总市值的占比不少。受到新高的刺激，投资者不仅更加坚信科技板块会成为其他板块遇到下跌或调整时的防御盾，市场还形成了投资组合集中+趋同的新布局。既然是泡沫，终会有破灭的一刻，威尔森甚至看到了暴风雨来临前落在路面上的雨点。“真相大白的具体时间是难以预测的，但终有一天会发生。”威尔森在报告末写道。

美股科技股推高国内估值

所谓“四新”行业指的是生物科技、云计算、人工智能和高端制造。公开资料显示，在以阿里巴巴、百度、京东、网易等互联网企业为代表的新经济企业登陆美国和中国香港资本市场，并在市场中获得了一倍乃至更多倍的涨幅，资本的逐利性使得热钱更加青睐于这些“巨无霸”们。截至月前，在美中概股共有约184家，总市值超过17000亿人民币，占A股总市值约3.5%，美股约6%。其中行业分布在信息技术和可选消费的中概股几乎过半。

实际上，这些公司在上市之初大部分并没有实现盈利。为吸引创新产业公司赴港上市，今年港交所进一步拓宽了上市制度，和现行的上市规则相比，在上市类型、地域限制、上市资格、不同投票权架构和可变利益实体架构（VIE）等方面都做了改变。

小米、美团等争先向港交所递交上市申请，滴滴、蚂蚁金服、海底捞、51信用卡等相继传出赴港上市消息。独角兽火热赴港的同时，包括众安在线、阅文集团、易鑫集团、平安好医生等在内的“独角兽”在正式进入二级市场后股价却频频受挫，接连破发。

一位投行人士对记者表示，香港市场破发问题不只是科技类企业估值高的问题，也受到全球股市的影响。考虑到未来还将有更多的独角兽以直接或间接的方式登陆A股和港股二级市场，其中不乏已经或曾经在美上市的科技股，在美科技股过高的估值或多或少会被投资者拿来作为对应标的，进而影响定价。

一位股权投资基金投资总监也对记者表示，中国市场和投资者会根据美国的市场表现来判断估值的合理程度及未来套现的可能。

值得注意的是，不论美国科技股泡沫存在与否，以科技股为首的中国新经济价格确实越走越高。前海开元基金董事长杨德龙在接受记者采访时称，现在科技股整体依旧处于牛市氛围，估值泡沫较大，可能存在科技股上市估值偏高的问题。

“特别是对一些还没有实现盈利的科技股，在估值方法上存在很多分歧，对于稍微盈利的独角兽企业估值还是以保守谨慎为主。”杨德龙强调，对于还未长成的初创型独角兽要重点关注，而对于那些已经成长为巨无霸的独角兽，也要小心为上。因为很可能成长性已经体现在高估值中，一上市股价就透支了未来多年的成长性。

新经济独角兽正适应变革

1996年12月30日，美国《商业周刊》发表的一组文章中首次提到“新经济”一词，指借由经济全球化浪潮所产生的由信息技术革命驱动、以高新科技产业为龙头的经济体系。在新能源、互联网、大数据等新兴领域快速发展的当下，新经济正影响着传统行业生态，中国经济体由传统经济占主导向新经济占主导的趋势愈演愈烈。网购之于零售业、智能制造之于制造业、Fintech之于金融业，都是典型案例。

《普华永道独角兽CEO调研2018》（下称《调研》）显示，64%的受访企业未来两年内有上市计划，而最受独角兽企业青睐的资本市场首先为港股（43%），其次是美股（25%）和A股（23%）。适时的政策面辅助也为独角兽创造了上市良机，证监会正在加速改革A股上市制度以吸引境外上市的独角兽回归，CDR（中国存托凭证）系列细则逐步落地，此前港交所推出的“同股不同权”机制对独角兽也颇具吸引力。

《调研》发现，与模式创新相比，未来1~3年中国独角兽企业更看重技术创新所带来的重大影响。分别有57%和45%的受访企业高管将“新技术的不断出现”和“颠覆性业务模式的出现”选为影响公司的首要外部因素。

普华永道全球TMT行业主管合伙人周伟然表示：“中国潜力巨大的内需市场是其他经济体的独角兽可望而不可求的。平稳的宏观经济形势，及中国经济新旧动能转换的契机，给了中国独角兽得天独厚的发展空间。独角兽在除美国外的许多发达国家都屈指可数，而在中国蓬勃发展，未来三年更将迎来战略机遇期。企业要积极应对科技、人才、运营、融资等各方面的挑战，合理规避风险才能制胜于未来。借此调研的契机，我们深入了解中国独角兽企业的现状，并将持续关注他们的动态，并尝试在不远的未来勾勒出属于中国独角兽企业的成长之路。”