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1.医药行业回顾：整体增速平稳，板块分化明显

1.1.医药行业整体增速平稳

1.2.板块增速分化明显，生物制品和医疗服务板块业绩亮眼

1.3.行情回顾：分化明显，医疗服务板块涨幅超过 70%

……

2.医保局成立以来改革提速，医保支付从被动走向主动支付，结构持续优化

截至 2019 年 9 月末，我国参加全国基本医疗保险 13.48 亿人，而 2018 年参加医 疗保险人数 13.45 亿人，参保率在 95%以上，我国医保基本实现人员全覆盖。从医保 基金的收入增速和支出增速来看，自 2018 年 4 月起，医保基金收入增速就持续低于 医保基金的支出增速。可以预见，在收入端无法靠增加覆盖人群来实现医保收入增加 的情况下，医保基金的压力将迫使医保在支出端更加精打细算。

2.1.重点监控不合理用药，辅助用药相关政策加码

2.2.带量采购彻底改变仿制药行业发展逻辑，推动供给侧改革

2.3.医保目录动态调整成常态，临床价值为核心

2.4.试点 DRGs 政策，进一步精细化医保支出

……

3.顶层设计初步形成，制药领域创新为王

2015 年以来国内药品监管政策发生重大变化，药审改革、MAH、优先审评等政策 为创新药行业创造了空前的发展机遇。NMPA、卫计委、人社部等有关部门针对过去制 约行业发展的系列政策瓶颈进行了系列大刀阔斧地改革，涉及创新药研发、审评、生 产及上市后的支付等整个产业链全部环节。港交所、科创板对于未盈利生物技术企业 的上市规则也极大的鼓励了创新 biotech 的发展。

国家在利用外部（ICH）与内部（医改政策）力量促使国内相关研发与生产企业 向创新产品倾斜，全球竞争者的快速加入（接受境外临床数据）将极大的促使国内企 业加速研发创新，同时也使得国内药品质量提升、价格下降，加速我国医药行业的供 给侧改革。

3.1.政策效果明显，审评加速、创新药数量井喷

3.1.1.研发端审评时限缩短，企业申报新药数量持续增长

3.1.2.支付端国家医保谈判常态化、废除地方增补，创新药上市放量加速

3.1.3.龙头企业抓住历史机遇，研发投入看向跨国药企

随着鼓励药品研发创新的政策不断出台落地，国内药品研发迎来历史上最好的黄 金时代，国内以恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等为首的大型制药企业抓住行业 机遇，持续加大研发投入，加快推进产品管线的构建及上市进程。而作为创新的新兴 力量，百济神州、信达生物、歌礼制药等 biotech 在资本助力下也全力加速创新管线 推进。随着市场对这些创新药企业的预期现金流改善及成长性加快的判断加强，创新 药成为未来几年医药板块的最大主题。

从 2013-2019H1 的国内大型制药企业研发投入占比来看，以恒瑞医药为代表的创 新药龙头企业研发占比已经达到 15%左右，接近跨国药企的研发投入水平。国内大型 制药企业的研发投入增速也在不断的创新高，恒瑞医药的研发投入已稳定保持在 50% 以上增长。

3.2.崛起到跨越，中国新药与全球 First-in-Class 差距越来越小

目前国内制药企业的研发多是 FAST-FOLLOW 的策略，可以减少新药研发风险的同 时又可以缩短新药研发的时间。而 FAST-FOLLOW 的创新模式对新药研发的进度要求 高，同类药物率先上市、先进医保能够在市场份额中占据极大的优势。

2019 年 11 月国家药品审评中心新出台了《突破性治疗药物工作程序（征求意见 稿）》，明确提出了“新的临床试验数据不再显示比现有治疗手段具有明显临床优 势”、“已有相同适应症的药物获批上市，成为新的治疗手段，而该药物无法证明较新 上市药物具有明显临床优势”两种情形终止突破性治疗药物认定。该项制度的提出对 于 fast-follow 能力极强的恒瑞医药等龙头企业是极大的利好，也反映了监管部门对 于国内制药企业 Best-in-class/First-in-class 研发策略的引导，这也是我国创新 药三步走从崛起到跨越阶段重要的战略指导，引导国内企业迈向全球制药先进行列。

与全球 First-in-Class 越来越小的差距也使得国内创新药产品在欧美规范市场 更具竞争力，越来越多的企业选择将自己的创新药中美同时临床及申报。相比于欧美 市场，国内的药品市场规模有限，要想成为国际化的制药企业就必须走向国际化的市 场。并且国内的创新药专利保护、创新药医保覆盖等制度仍待改善，想要在创新的道 路上继续向前，欧美市场也是必然的选择。

国内还没有创新药产品在欧美法规市场成功商业化的案例，国内也没有企业能够 在海外建立自己的学术推广团队。但是随着大量创新药海外注册申报及临床，国内药 企与欧美企业授权合作协议越来越多，创新产品海外收入将为 DCF 模型现金流的重要 来源，尤其是在中国第一个自主 1 类新药泽布替尼以“突破性疗法”获 FDA 批准后。

……

4.CXO 行业：服务创新药产业链，中长期战略看好

4.1.优质赛道：受益全球产能转移以及国内创新氛围崛起

随着新药研发时间及金钱成本不断提高，和销售市场及专利到期后对原研药的市 场冲击，全球制药企业为了缩短研发周期、控制成本、降低研发风险等，逐步将资源 集中在疾病机理研究、新药靶点发现等研发早期研究，而将后续研发中晚期及开发阶 段涉及的药物筛选、临床前研究、临床研究、合同生产等委托给医药研发服务企业。 根据新药研发领域中客户服务阶段的不同，医药研发服务一般分为合同研发服务 （CRO）、合同生产业务/合同生产研发业务（CMO/CDMO），分别对应新药研发领域中的 临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。

从产业链逻辑来看，CRO 行业主要包括临床前 CRO（药物发现、临床前研究）、 临 床 CRO（I-III 期临床、注册申报及上市后临床等）； 从时间跨度来看，新药研发一般 需要 10 年以上的研究，其中药物发现需要 2-3 年、临床前研究 1-3.5 年、I-III 期 临床 5-7 年，注册申报上市 0.6-2 年；从研发费用分布来看，药物筛选占 5%、药物 学研究 10%、药物安全性评价 15%、临床 I 期占 5%、临床 II 期占 15%、临床 III 期占 50%。

从全球来看，跨国巨头包括 QuintilesIMS、Covance、Parexel、Charles river 等，其中 QuintilesIMS 主要业务布局在临床 CRO 研究、Covance 实现从药物发现到 临床 CRO 的全产业链布局、Charles river 以药物发现及药物安全性评价见长。国内 行业内标杆性企业有药明康德（化药 CRO 全产业链布局，尤其以药物发现见长） 、昭 衍新药（药物安全性评价的细分市场龙头、积极沿产业链延伸）、泰格医药（国内临 床 CRO 龙头、积极进行全球网络化布局）、药明生物（生物药从药物发现到 CDMO 行业 领先者）、博腾股份、凯莱英、和全药业（国内 CDMO 行业领先者）。

4.1.1.全球研发支出呈现稳健增长，外包比例呈现提升趋势、产能呈现转移趋势

回顾全球研发外包趋势：全球研发支出呈现稳健增长，研发外包比例呈现上升 趋势

根据 Frost & Sullivan 2017 数据统计分析，2016 年全球医药市场规模和全球 研发支出规模分别达到 1.15 万亿美元和 1454 亿美元，预期其分别在未来 5 年保持 5%和 2%的复合增长；相应的受益于大型跨国药企外包倾向增加以及小 biotech 呈现 繁荣发展等带来的外包比例呈现上升趋势，全球 CRO 市场规模从 2012 年的 323 亿美 元上升到 2017 年的 533 亿美元（5 年年均复合增长率为 10.54%），预期未来 5 年仍然 能保持 8%左右的复合增长、至 2021 年达到 735 亿美元。

全球来看靶向免疫疗法呈现明显上升趋势，跨国药企研发支出呈现稳健增长

对创新靶点作用机制的探索、小 biotech 数量增多以及研发的加速，驱动整体靶 向治疗药物的数量不断增加，根据《Global Oncology Trend 2019》 ，2018 年肿瘤药 研发后期管线包含 849 个分子药物，自 2008 年以来增长了 77%、相对 2017 年同比增 长 19.4%；结构上来看，2018 年处于研发后期的抗肿瘤药物中，91%为小分子靶向制 剂和大分子靶向生物制品，其中靶向生物制剂增加了近 30%、靶向小分子药物增加了 14%，呈现明显增长。

探索新一代肿瘤生物疗法：根据《Global Oncology Trend 2019》，自 2013 年 以来，新一代肿瘤生物疗法（细胞、基因和核苷酸疗法）的研发数量增加了一倍多， 2017-2018 年增长了 32%、目前占研发后期管线仅为不到 10%；肿瘤 NGB 管线候选药 物中，36%为癌症疫苗、25%的为 CAR-T 疗法。

持续探索免疫肿瘤治疗机制：根据《Global Oncology Trend 2019》，目前在研 的 450 种免疫肿瘤疗法中，III 期和预注册管线仅包含 9 种免疫肿瘤治疗机制，而早 期研发管线包含 62 种机制。Anti-PD-1/anti-PD-L1、B 淋巴细胞 CD19 抗原抑制剂 （CAR-T 治疗的靶点）和 B 淋巴细胞 CD20 抗原抑制剂（下一代 CAR-T 靶点）在 III 期和预注册管线中占比 50%以上，在 I 期和 II 期管线中占比 27%。

肿瘤药研发管线后期项目呈现快速增长，以及对新一代生物疗法和免疫治疗机制 的探索等，全球前 10 和前 30 的跨国药企研发支出呈现稳健增长，即全球前 10 大跨 国药企研发支出从 2015 年的 640 亿美元提升到 2018 年的 779 亿美元，期间保持 6.78%复合增长，高于全球制药企业研发投入复合增速 2%；前 30 名全球研发投入 2015-2018 年复合增长率为 4.7%，高于全球行业增长。

政策+全球第二大市场+研发成本低多重因素共振加速跨国药企的产业化转移

中国自 2009 年以来一直进行新一轮医改，尤其是 2015 年以来对药品的审评审 批、临床数据要求加快加严，特别是 2017 年修订了药品管理法和注册法等，进一步 完善国内鼓励创新，加速审评审批。2018 年中国正式加入国际人用药品注册技术协 调会（ICH），未来审评审批标准将与欧美等国家对齐，同时随着国内医药市场占全球 比重的提升，未来将有越来越多的跨国药企将中国作为第一批次上市的市场，将会优 选开展包括中国在内全球多中心临床，以实现在中国的优先上市。

根据上海医药临床研究中心研究报告，国内临床试验成本一般仅相当于西方发达国家 成本的 30%~60%。目前，在国内医药政策环境逐渐好转以及我国加入 ICH 的双重背景 下，国内具有成本优势和人口优势，预期未来跨国药企将进一步加大研发部门的转 移，重大利好本土优质 CRO 企业。

昆泰、科文斯、查尔斯河等 5 家大型 CRO 企业在 2012-2017 年收入复合增长仅为 7.30%，如果扣除其并购业绩增量，复合增速会更低。其复合增速低于全球 CRO 市场 规模在 2012-2017 年的复合增速，可以在侧面一定程度上证实产业转移。

4.1.2.国内创新药受到全产业链政策鼓励，合力驱动创新氛围崛起

政策回顾分析：药审改革、创新药加速医保准入谈判、仿制药集采超幅度降价等驱 动国内创新药氛围崛起

2015 年以来，国内进行了一系列药审改革，其中核心包括临床数据核查、优先 审评制度、临床试验默认制、及加入 ICH 接轨国际，整体上药品，尤其是创新药，呈 现加速审评、加速市场准入的趋势；另一方面国内制药企业受到产业政策税收支持、 医保加速准入，以及仿制药集采大幅降价的倒逼，整体呈现向创新药转型的趋势，同 时伴随着国内 CXO 产品链逐渐成熟，Biotech 公司呈现繁荣发展的趋势。

CDE 受理创新药注册申请继续维持较高增长，尤其生物药注册申请呈现爆发式高 速增长：根据《2018 年度药品审评报告》 ，2018 年药审中心受理 1 类创新药注册申 请 264 个品种（按药品通用名统计），相对 2017 年增长 21%，其中 IND 数量为 239 个 品种（YOY 15%）、 NDA 为 25 个品种（YOY 150%）。 1 类化药申请数量为 157 个品种， 相对 2017 年维持相对稳定，其中 NDA 数量为 16 个（实现翻倍增长）；1 类生物药品 种数量为 106 个，同比增长 62%，其中 NDA 为 9 个品种（同比增长 4.5 倍。）

国内公司研发支出继续维持高速增长，同时积极受益于科创板、港股非盈利生物科 技公司上市募资

统计可比的 266 家医药上市公司研发投入情况，自 2015 年药审改革启动以来， 持续维持高速增长，2018 年和 2019 年前三季度合计研发支出为 391.3 亿元和 259.4 亿元，分别同比增长 35.33%和 25.61%，展望未来预期其能继续保持高速增长。同时 考虑到 2018 年上半年港交所允许非盈利生物科技公司 IPO 以及 2019 年上交所新设了 科创板，为小 Biotech 公司开拓了新的融资渠道，截止最新数据，已合计实现募资 363.1 亿元，预期其将在未来的 3-5 年转化为研发费用支出。

4.2.优秀标的：业绩维持高成长，有望享受估值溢价

4.2.1.回顾分析 CXO 标的 2019 年三季报和中报业绩情况分析：依然处于健康高速增长中

A 股核心 CXO 公司 2019 年三季度继续维持高速增长的趋势：统计药明康德、泰 格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、博腾股份、药石科技等公司三季度业绩情 况，其合计实现营业收入 175.73 亿元，同比增长 33.4%、扣非净利润 31.12 亿元， 同比增长 44.1%，整体继续延续 2018 年年报和 2019 年中报高速增长趋势。

核心 CXO 公司员工人数和单人产值贡献呈现上升趋势：2018 年各家公司员工人 数增长均在 20%左右，同时泰格医药、昭衍新药、康龙化成单人产值均呈现明显上 升。根据公司公告，核心公司药明康德研发人员、泰格医药、昭衍新药等公司人员分 别呈现 15%、20%左右、以及 22%的同比增长，展望 2020 年随着其单人产值上升，其 相应的收人增速将能实现确定性高速增长、继续享有高估值溢价。

4.2.2.展望未来 3-5 年，CXO 标的将依然处于业绩高成长中、享受高估值溢价

展望未来 3 年，核心 CXO 公司将持续受益于全球产能转移以及国内创新药氛围崛 起，业绩将继续保持高速增长；

 药明康德、康龙化成作为具有全球竞争力的全产业链 CXO 公司，将能继续受 益于全球产能转移的红利，同时依托其 A+H 融资机制实现中长期快速增长；

 泰格医药作为国内最大的临床 CRO 龙头，将能持续受益于国内创新药氛围的 崛起，预期其未来 3-5 年继续维持高速增长；

 同时，受益标的还有，具有创新药研发核心关键环节动物安全性评价的龙头 企业昭衍新药，以及创新药后产业链个股博腾股份和凯莱英。

5.医疗服务：专科连锁医疗机构呈现快速扩张

5.1.政策鼓励：鼓励社会办医政策汇总分析

政策鼓励社会办医，成为公立医疗机构的有效补充

2019 年 6 月 12 日，国家卫健委发布《关于促进社会办医持续健康规范发展的意 见》，给予社会办医一系列政策利好，主要分为准入的放宽及简化审批服务，优化社 会办医的运营管理（与公立医院同等参与职称评审）以及医保支持（医保资质申请不 得将举办主体、经营性质等作为前置条件），强化社会办医作为公立医院的有效补 充。

专科民营医疗机构满足人民亟需的医疗需求

国内医疗服务需求旺盛，2018 年国内总诊疗人次达到 83.1 亿人次，并持续保持 正增长；相对来说中国医疗资源主要集中在三甲等等级医院中，医疗资源分布不均衡 和不能有效充分满足人民群众医疗需求。在政策鼓励下，社会办医呈现蓬勃发展，根 据卫健委数据，截止到 2018 年民营医疗机构数量达到 45.9 万家（YOY 2.73%），占国 内医疗机构的 46.1%，继续呈现稳健增长；其实现营业收入达到 5065.5 亿元（YOY 20.56%），继续维持快速增长、占国内医疗机构收入比重从 2010 年的 7%提升到 2018 年的 12.3%，预期未来作为公立医疗机构的有效补充，将继续保持快速增长。

5.2.专科连锁龙头凭借其可复制化的商业模式呈现快速扩张趋势

整体呈现高业绩增速、高估值：专科医院龙头爱尔眼科、通策医疗，及第三方检 验实验室龙头金域医学，业绩均呈现高速增长；美年健康呈现负面因素逐渐出清、业 绩逐步回暖。我们认为相关受益标的如下：

•  商业模式可复制、内生保持高速增长的专科医疗服务龙头爱尔眼科、通策医 疗；
•  第三方医学实验室龙头金域医学、门店逐渐转亏为盈，具有业绩弹性的迪安 诊断；
•  体检行业龙头企业美年健康，其负面因素逐步出清及引进战投阿里健康等， 业绩将呈现反转。

6.疫苗和可选消费：持续受益消费升级

6.1.疫苗行业正在迎来黄金发展期，重磅品种陆续获批

首先，我们非常看好疫苗行业的发展，主要基于以下几点：

 竞争格局良好，未来集中度进一步提升。

 主要为自费接种，企业定价自主，不受医保政策影响。

 新进大品种逐步上市，推动疫苗行业市场空间进一步提升。

 监管强度大幅提升，不确定性降低。

……

6.1.1.大品种推动疫苗行业打开市场空间天花板

我国疫苗批签发整体数量从 2011 年开始逐渐从下降，到了 2018 年仅剩 5.5 亿支 /瓶的批签发数量，但是我们可以看到，我国的疫苗市场产值从 2016 年以来却快速上 升，2015-2018 年行业复合增速高达 34%，最主要的是新的大品种上市迅速推动整个 市场空间大幅上升。

截至 2019 年 10 月，虽然受到长生生物事件影响，疫苗市场上少了原先长生生物 的狂犬疫苗、水痘疫苗、流感疫苗等（至少 15 亿以上的市场空间），但是在 HPV 疫 苗、百白破-IPV-Hib 五联苗、五价轮状疫苗放量下，整体行业仍然有 9%的增速。

2018 年仅仅 HPV 疫苗、EV71 疫苗、狂犬疫苗、水痘疫苗和 13 价肺炎疫苗这五 种疫苗就有 206 亿的市场空间，占比超过一半，甚至超过 2016 年整个疫苗市场 179 亿。其中，除了狂犬疫苗和水痘疫苗是传统就有的大品种，HPV 疫苗、EV71 疫苗和 13 价肺炎等都是 2016 年之后才上市的品种，这三个大品种在 2018 年就贡献了 145 亿的市场空间。

6.1.2.关注布局重磅二类苗管线的疫苗企业

从上述疫苗行业的发展来看，产品管线对公司愈发重要，尤其是有重大改进（多 联、多价、新适应症）和独家优势的重磅二类苗。

受益标的：康泰生物（13 价肺炎、二倍体狂苗、五价轮状病毒疫苗、带状疱疹 疫苗等）、康希诺（4 价流脑结合疫苗、组分百白破疫苗、全血清肺炎疫苗等） 。

6.2.受益消费升级，医药医疗可选消费属性产品快速增长

整体来看，目前中国城镇居民收入水平及医疗支出水平大概相当于 1970 年代的 美国，即人均可支配收入大概在 3 万元人民币多一些（2016 年全国城镇平均是 3.3 万元人民币）、医疗保健费用在个人消费支出中占比大概 6%-8%左右。而此后在美国 随着收入的进一步提升，中产阶级人群壮大，在医疗保健方面的支出占比也快速提 升，到 2016 年已达到 16.9%。对比之下可以看出，目前中国也正处在于消费升级、 医疗保健支出开始加快增长的阶段。

结合国内不同层级城市的发展水平，我们对一个消费型医疗服务产品的生命周期 概括如下：一般来讲，进入一线城市是导入期，向二线城市扩展的时候是成长期，这 也是快速放量加快增长的阶段；然后就是向三四线城市的下沉，这通常对应的是成长 期的后半阶段，增速会有下降（价格接受度、医疗资源的覆盖需要时间等），但会以 一个平稳的速度保持很长时间的增长，特别是在三四线城市消费能力提升下会极大地 拓展产品的发展空间和成长周期。在整个生命周期中，导入期解决的是技术成熟度、 民众认知度的问题，成长期解决的是价格敏感度的问题，随着产品价格的下降与消费 能力的提高，产品逐渐进入加快成长的阶段。

展望未来，作为覆盖人群最广的三四线城市（人口占比合计超过 50%），随着其 人均可支配收入的进一步提高，消费升级的趋势正在加快，为医药医疗可选消费品的 成长提供强劲的内生动力。

我们以长春高新金赛药业的生长激素和欧普康视的 OK 镜为例，两者 2015~2018 年的复合增长率分别为 44%、38%，而且 2019 年预计仍有 40%以上的增速。我们看好 可选消费行业类的个股。

受益标的：长春高新、欧普康视、我武生物等。

7.医疗器械：持续创新和进口替代锻造黄金发展期

7.1.医疗器械政策推新快鼓励创新，推动器械产品产业化进程

两票制政策去中间流通渠道，医疗器械产品价格透明化；

耗材加成取消，耗材由利润项变成成本项；

紧随药品集采步伐，耗材集采试点逐渐展开；

国家密集出台政策扫清器械创新壁垒，鼓励医疗器械创新；

医疗器械 MAH 制度全国推行进一步鼓励产品创新，加快产品上市；

……

7.2.长线看好产品线丰富、具有进口替代能力的医疗器械公司

关注集采受益细分行业龙头公司，集采会有量价提升的效果

随着江苏省试点高值耗材带量集采，市场开始担心高值耗材集采对高值耗材的支 架盈利造成影响，但我们认为高值耗材与药品不同，高值耗材大部分企业都采取底价 出厂和代理商经销的模式。以江苏省第一次集采为例，江苏省医疗保障局 2019 年 8 月 1 日公布其 55 家医院组成的阳光采购联盟的谈判价格，乐普 Gureater 支架价格 2850 元，较全国统计的最低价 8037 元下降 65%，乐普 Nano 支架价格 5780 元，较全 国统计的最低价 10900 元下降 47%；而雅培、美敦力的支架下降幅度也超 40%。根据 行业惯例和我们的了解，上述产品降价后的价格仍然高于产品此前底价出厂的价格， 反而提高毛利率。集采之后，回款有明确的保障（医疗机构和企业结算货款不超过 30 天），厂家会进行营销模式变革，把代理商经销的模式改为直销模式，厂家直接对 接医院。

由于带量采购施行后，不再需要经销商，同时销量在一定程度上已经被锁定，因 此，集采反而会实现了出厂价提升和销量增长的“量价齐升”局面。我们认为未来其 他地区和其他高值耗材品类也会有类似的情况，从终端角度看，产品的终端价格确实 出现了大幅下降、医保和患者支付的费用大幅减少、但企业的出厂价却实现了提高、 市场份额也往往向龙头企业集中，中间挤掉的是原有从底价出厂到终端价之间的留给 代理商的部分，这其中也包含了一部分灰色的利益。因此，我们认为，高值耗材集采 不会对高值耗材业务盈利带来冲击，相反，有可能会带来“量价齐升”的盈利改善。

支架和骨科高值耗材一直是医院高值耗材支出的大户，而集采的推行，对龙头公 司会有量价提升的效果，不影响公司的净利润。我们认为相关受益标的为，支架龙头 企业乐普医疗和骨科上市公司大博医疗、爱康医疗（港股）、春立医疗（港股）和威 高股份（港股）。

关注技术持续升级、所在领域有巨大进口替代潜力的公司

以超声为例，根据医招网，低端彩超的需求一直在萎缩，而中高端需求持续在增 加，中端彩超需求为例，2017 年仅占市场的 15.48%，而 2018-2019H1 占比提升到29.19%和 29.42%，2019 年还没有采集到下半年的数据，而根据医疗设备采购的规 律，下半年是设备落地采购高峰，中高端的需求占比会进一步拉大。

而在高端彩超领域，2017 和 2018 年 TOP5 均为进口公司 GSP 和日立、 Canon,2019 年 H1 招标统计数据后显示，迈瑞已经位列第三占据高端市场的 7.58%， 在高端产品领域的突破让公司进入新的领域，打开了新的增长空间。

我们认为受益标的为，公司产品往高端发力，进口替代空间大的公司。包括女娲 系列提升其在高端彩超纵深的迈瑞医疗、S60 补充彩超高端短板以及高端内窥镜 HD550 切入日系厂家接近垄断的内窥镜软镜市场的开立医疗等。

关注产品线研发丰富、多产品策略应对政策波动的公司

国家医保局的成立，意味着国家对医保支出进行全局性的把握和调控，以带量集 采为代表的采购政策未来会持续推出。我们认为受益标的为医疗器械产品储备极其丰富的乐普医疗。乐普医疗在研产品储备丰富、销售产品线众多，公司在政策的调控下 能够灵活应对，保持产品持续推向市场。

关注充分挖掘临床需求并满足临床需求、医务能力强劲的公司

医疗器械公司微创新多、更新迭代快，为的是可以应对临床治疗疾病的需求。建 议关注对临床需求敏感度高、善于挖掘临床需求并能把产品产业化、建立强有力的团 队的公司。受益标的：血液灌流器领域的独家公司，健帆生物；口腔领域有口腔膜和 口腔骨粉而行业处于导入期的正海生物；持续在心脏领域推出新产品的尤其是 2020 年即将推出“介入无植入”又一产品药物洗脱球囊的乐普医疗。

8.2020 年医药板块投资策略与标的梳理

我国医药行业正在发生巨大变革，各个细分领域空前分化，龙头企业的先发优势 愈发明显、强者恒强。

 制药领域，创新药行业在研发、审评、生产及上市后的支付等整个产业链全 部环节各项政策支持下正在迎来黄金发展期，服务创新药产业链的 CXO 行业 也同步迎来巨大发展机遇；仿制药受集采影响，行业逻辑和发展趋势发生彻 底变化，仿制药行业正在迎来供给侧改革和去产能，集中度将快速向少数企 业集中；随着辅助用药目录政策和 DRGs 政策的陆续实施和推进，辅助用药 和中药处方药的生存环境将愈发艰难，制药领域的分化空前加大。

 非药领域，在各项政策鼓励背景下，民营医疗服务机构（民营医院与体检机 构）通过连锁化扩张实现快速发展与增长，居民可支配收入持续提高、可用 于医疗方面的支出持续提高、健康意识提升和消费升级等多重因素持续推动 民营医疗服务、疫苗（二类疫苗）和医药领域可选消费等领域不断扩容，行 业得到快速发展；医疗器械与医疗装备领域的龙头企业在创新驱动下竞争力 持续提升，直面国外企业的竞争，在政策扶持下正在迎来进口替代的机遇， 市场份额有望持续提升。

展望 2020 年及未来几年，我们判断，医药行业的上市公司业绩增长趋势和相关 投资标的股价表现也将空前分化，上述黄金赛道的细分领域个股，特别是龙头将具有 稀缺性，有望持续享受估值溢价，同时在业绩驱动下，有望持续取得超额收益。

我们认为受益的细分领域及标的如下：

 创新药及生物药领域：恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药、石药集团、贝 达药业、海思科、科伦药业、复星医药、康弘药业、通化东宝

 CXO 领域：药明康德、博腾股份、凯莱英、泰格医药、昭衍新药

 制剂出口领域：普利制药、华海药业、健友股份

 疫苗与可选消费领域：康泰生物、康希诺、长春高新、欧普康氏、安科生 物、华熙生物

 医疗服务领域：爱尔眼科、美年健康、通策医疗、金域医学

 医疗器械领域：乐普医疗、健帆生物、凯利泰、大博医疗、威高股份、爱康医疗、春立医疗、正海生物

 医疗设备与 IVD 领域：迈瑞医疗、开立医疗、安图生物、万孚生物、鱼跃医 疗

……

（报告来源：华西证券）

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