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1、2019 市场行情回顾

1.1 市场表现

截止到2019年12月1日，按总市值加权平均计算，中信基础化工指数上涨了22.21%， 跑输沪深 300 指数 11.99 个百分点，绝对收益位列中信 29 个一级行业中第 14 位。二 级板块中只有 CS 合成纤维及树脂下跌 5.54%，而 CS 化学制品涨幅 29.06%、CS 化学 原料 28.27%、CS 农用化工 8.74%，行业整体表现尚可。

从三级行业来看，2019 年大部分三级板块上涨，其中涨幅居前的五个板块是聚氨酯 （64.77%）、涂料涂漆（53.58%）、日用化学品（49.571%）、有机硅（41.50%）和氨 纶（40.94%）。跌幅较大的五个板块分别是树脂（-16.64%）、复合肥（-6.74%）、 氟化工（-5.940%）、纯碱（-3.38%）以及绵纶（-3.06%）。

个股方面，除了今年刚上市的次新股外，我们统计了中信化工行业个股涨跌幅情况， 其中涨幅居前的个股基本涨了 80%以上，涨幅前五分别为三棵树（217.93%）、百傲化 学（138.32%）、双象股份（133.27%）、晶瑞股份（102.52%）和国瓷材料（96.80%）， 而跌幅前 5 的个股分别为金正大（-60.60%）、*ST 康得（-53.93%）、乐通股份（50.29%）、浙江交科（-44.42%）、沧州大化（-41.79%）。

1.2 2019Q3基础化工经营情况回顾

2019 年 CS 基础化工行业前三季度实现营收 10907.29 亿元，同比增长 2.43%，营收增 速创近 4 年来新低；归母净利润负增长，由 2018 年的 910.89 亿元下滑至 700.00 亿 元，同比下降 23.15%。19 年三季度 CS 基础化工销售毛利率为 18.30%，同比下降 19.10%，主要原因是受宏观经济影响，市场景气度下降，产品价格持续下跌导致的利 润空间收紧。

此外，从子板块来看，CS 基础化工四个二级行业中合成纤维与树脂和化学原料板块 实现了正的营收增长，且涨幅维持在一个较高的水平，而农用化工和化学制品板块营 收负增长。除了合成纤维及树脂板块归母净利润增速维持较高水平以外，其他三个二 级板块归母净利润增速同比均下滑严重。25 个三级子行业中有 15 个行业营收保持同比增长，其中排名前五的分别为涤纶（88.96%）、无机盐（18.28%）、氯碱（17.83%）、 钾肥（15.03%）、涂料涂漆（12.51%）

从资产负债率来看，基础化工整体资产负债率从 15 年开始逐步呈现下降趋势，主要 原因是 15 年国家进行了供给侧改革，导致中上游的基础化工行业景气度不断向上， 上游行业的景气导致盈利能力提升，资产负债率不断下降，2019Q3 季度资产负债率为 50.17%，同比下降 1.36%。

从周期来看，历史上化工企业产能扩张周期大约为 3-4 年，而一般利润的高点出现在 扩产后的 1-1.5 年，并于第 3 年-第 4 年之间跌至谷底，而本轮周期上市化企周期启 动于 2016Q3，利润高点位于 2018Q1，最高销售毛利率达到了 23.68%；2019 年销售毛 利率持续下行，目前已达到近三年来的最低点，2019Q3 销售毛利率为 18.30%，同比 下降19.10%，环比下降13.31%。因此我们预计，这轮周期的谷底应该在2019Q3-2020Q2 之间，2020 年可能会是新一轮周期的起点，实现利润水平的企稳回升。

2、2019 市场展望

2.1需求面：经济下行，下游市场需求承压

从全球市场来看，2014 年全球经济回落，于 15 年初达到底部，然后随着中国经济的 发展，油价慢慢回升，发达国家经济慢慢复苏，直到 17 年全球经济达到一个较为繁 荣的态势，17-18 年全球 PMI 指数达到了峰值，2018 年前三季度美国经济持续走强， 而日本以及欧盟等发达国家 GDP 开始下滑。19 年美国经济走弱，而欧盟和日本经济 回升态势明显。截止至 12 月，美国 PMI 指数已处于近 3 年来的最低水平，我们认为 2020 年美国经济弱势态势将逐步回暖，欧盟和日本经济将企稳并进一步走强。

从国内市场看,我国PMI指数自18年中旬开始不断下滑，截止2019年10月降为49.8， 同比下降 1.00。中国化工产品价格指数从 16 年以来不断上涨，于 18 年 9 月达到了 6 年以来的峰值 5800 点，然后快速滑落，截止 2019 年 12 月，指数下降到约 4050 点， 降幅达到了 30.17%。

全球经济回暖必然会对化工行业造成影响，这些影响主要体现在化工行业下游的房 地产、汽车、农业、家电、服装等方面，2019年下游这些行业以及化工品的增速均处 于区间低位，预计2020年将逐渐企稳回升。与此同时中美贸易摩擦形势好转，也将会 改善下游房地产、汽车、家电、纺织服装行业的需求。

2.2 供给面：环保安全政策加码，供给缩紧

2.2.1 响水工业园区关闭，江苏化工安全整治力度提升

2.2.2 全国范围多省市进行化工安全整治排查

2.3 原料面：原油价格中枢下行，利好下游细分行业

基础化工作为一个中游行业，它的上游基本都是石油、煤炭、天然气等能源资源。在 这些能源资源中，石油作为众多化工产品的最初始原料，其价格的波动影响着整条化 工产业链，而原油价格波动受到政治、金融、供需关系等各方面因素的影响。

2019 年以来，OPEC、俄罗斯和其他产油国一直在执行一项减产 120 万桶/日直至 2020年 3 月的协议，以支撑市场。同时出于对 2020 年需求增长疲弱的担忧，OPEC 及其盟 友将在 12 月的下次会议上考虑是否进一步削减原油供应。我们从两方面对明年油价 进行一个简单的判断： 1.确定性：美国页岩油管道运输能力提高，增量基本可以确定。 管道运输不足一直是困扰美国页岩油增量的关键因素，供给方面，美国米德至休斯顿、 科铂斯克斯斯蒂仍有多条原油管道将于 2020 年初投产，美国原油出口管输瓶颈将继 续缓解；需求方面，除中美贸易摩擦以外，全球宏观经济低迷，原油需求或将承压， OPEC 对全球原油需求增量预测由年初的 129 万桶/日下调至 98 万桶/日；2.不确定 性：OPEC 减产，从目前来看，OPEC 减产量对比美国原油增幅相对较小，未来随着页 岩油管道的陆续建成，不排除后续加大减产力度。

2019 年受油价下行影响，主要中上游化工品普遍出现回落现象，主要包括从石油中 提炼出来的“三烯、三苯”及延伸产品包括苯乙烯、MDI、TDI、甲醇等。经济下行导 致的需求疲软，以及原油价格下跌导致的中上游原材料价格下跌是利空化工中上游企 业的盈利的主要原因。预计 2020 年市场有所缓和，需求疲软的情况有望改善，受油 价上涨预期的影响，化工品价格实现触底反弹。而偏下游的需求较刚需的农化、纺织 服装等板块以及精细化工新材料板块，因为其下游客户整体需求度相对较高，需求决 定定价权，未来受原油价格变化影响较小。

根据bloomberg测算，美国Permian盆地页岩油边际完全生产成本为49美元/桶，当油 价低于该价格时，将限制页岩油企业的生产积极性，对油价形成支撑。因此，我们 认为，目前油价往下的空间已经相对有限，但向上的动力又相对不足，大概率会在 区域内震荡。

3、重点子行业推荐

3.1 磷化工：“三磷整治”加快行业集中度进程，利好相应行业细分龙头

磷肥的上游基本来源于磷矿石，据统计，全球70%的磷矿石用于生产磷肥，2017年全 球磷矿石储量约700亿吨，主要集中于摩洛哥，我国磷矿石总储量为33亿吨，约占全 球比例的5%，主要分布在湖南、湖北、四川、贵州以及云南五省。

自2017年开始，云贵川鄂等磷矿石主产区由于环保高压政策相继限产，在环保限产政 策下，17年磷矿石产量快速下降，截止18年10月，我国磷矿石累计产量下降25%，磷 矿石价格也从2017年Q4季度开始反弹，同期磷肥价格也随之上扬，加之16年我国发布 全国矿产资源规划，磷矿也被列入了战略性矿产目录，这也将进一步限制磷矿石的出 口供应。整体来看，考虑到磷矿石由于其战略资源的特性以及下游磷肥导致的磷石膏 污染严重问题，未来我国继续坚持环保大旗，去除中小落后产能，整合资源是必然趋 势。

2019年1月26日，生态环境部、发展改革委联合印发《长江保护修复攻坚战行动计划》， 其中提出，组织湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆等省市开展“三磷”专项排查整 治行动。 2019年5月生态环境部办公印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》， 提出争取利用两年左右时间，以7省市为重点对“三磷”企业达标排放治理、初期雨 水收集处理、物料遗撒等问题开展排查整治，2019年7月8日，湖北省环境监察总队公 布，湖北省已完成“三磷”专项排查，并即将进入整治阶段，计划到2020年基本完成“三 磷”整治任务。经排查发现，湖北省共有“三磷”企业210家，其中存在突出环保问题的 企业有74家，占比达35.24%。我们认为，“三磷”治理是2020年化工环保整治的重心 之一，目前地方“自查”阶段已经结束，正式进入“定方案”阶段，后续随着“三磷 治理”的推动，磷化工行业龙头企业的环保和竞争优势将凸显，产品价格也将上升。

3.2 化纤板块：民营大炼化项目陆续投产，改善PX-PTA产业链供需结构

我国PTA产能由2013年的3293.5万吨/年到2018年的5129万吨/年，5年内增加1835.5万 吨/年产能，年复合增长率为9.26%。但产能主要增长来自2014年，增加1042万吨/年产 能，占近五年增长率的57%。PTA去产能效果明显，产能在近四年内增长缓慢，而PTA 消费量由2015年的2901万吨/年增加到2018年的4034万吨/年，从而PTA的供需关系得 到不断的改善。PTA净出口数量基本为零，所以国内PTA基本属于自产自销。近三年 的PTA生产设备开工率保持在80%左右，主要原因为产能增速较缓慢，国内供需缺口 不断缩小。

自2016年以来，国内多个PX-PTA领域民营龙头为了完善自己的产业链，逐步向上游延 伸，涉足炼化领域。目前民营炼化龙头主要存在于浙江以及山东两省，分别为浙江石 油集团和山东炼化能源集团。目前，恒力石化炼化一体化项目已经于2019年5月开始 投产，项目投产后，PX价格如期下滑，PX-PTA价差扩大，行业盈利能力有所改善，恒 逸文莱项目、荣盛和桐昆炼化项目则将在19年Q4投产，届时将进一步加速国内PX的进 口替代效应，优化行业的产业结构。

与传统炼化装置相比，民营炼化具有以下优势：1.产业链一体化优势，原油炼化的下 游产品PX与原油的PTA-聚酯产业链紧紧相连，投产以后，公司一方面能减少对原料PX 进口依存度高的问题，另一方面炼化项目中的产生的乙烯可以制备MEG，从而实现涤 纶全产业链一体化，有效降低成本，增强自身盈利能力；2.地方政府支持的优势，四 大民营企业投产炼化项目，对当地就业等都有较强的促进作用，地方政府为其出台了 一些相关的政策红利；3.装置体量较大保持高效产能的同时能减少装置运行成本，恒 力、浙江石化项目均为国内单套装置原油加工能力全国最大。

3.3 混晶材料：产能逐步向国内转移，进口替代提速

面板行业最早兴起于美国，日本成功将LCD技术实现产业化，随后韩国和台湾企业迅 速发展，成功超越日本，占据市场核心地位。在2010年以前，我国对高世代线生产的 液晶面板进口需求非常大，其中32英寸以上的液晶面板几乎全部依赖进口。 2010年后， 一方面大陆面板厂开始加码投入，另一方面政府为了加大对液晶显示产业的扶持力度 推行了一系列政策，全球液晶面板产业重心向中国大陆地区转移，据统计，2016年中 国大陆地区的液晶面板产能占全球比重的约30%，中国已经成为全球LCD面板出货核心 区域之一。

从需求端来看，2016年全球液晶面板需求面积为1.67亿平方米，较2007年接近翻了3 倍，平均增长大约1200万平方米，预计2019年能达到1.90亿平方米，年平均增速应该 在3.7%左右，全球TFT液晶材料需求量与面板需求呈完全正相关关系。反观大陆市场， 2017TFT液晶材料需求量为200吨，预计2018年需求量将达到240吨，2019年预计达到 270吨，年复合增速为16.2%，远超全球的3.7%，可见大陆对液晶面板需求增速是十分 巨大的。

从供应端来看，目前我国共有10条已建好的8.5代TFT-LCD面板生产线， 4条6代TFT-LCD 面板生产线和11条4-5代线；未来投产的TFT-LCD生产线有华星光电两条11代线、京东 方三条10.5代线、中电熊猫一条10.5代线以及鸿海集团一条10.5代线。从现在的发展 来看，大陆在政策的大力支持下，高代线的布局给了大陆赶超台湾、韩国的契机，尤 其是在全球面板产业出现产能过剩，面板核心向大陆迁徙的情况下。

目前，液晶显示技术的核心技术和专利主要被德国默克（Merck）、日本智索 （Chisso/JNC）、大日本油墨（DIC）所掌握，三家公司混晶市场份额分别占到了 50%、 40%和 6%，该三家企业依靠“苯环”和“萘环”核心结构，构建了严密的专利网，长 期垄断产品高端市场。在大陆，具有混晶材料生产能力的只有合成显示、诚志永华、 八亿时空等少数企业打破垄断，未来将受益于面板产能向国内转移，进口替代空间巨 大。

3.4 LCP材料：受益5G建设浪潮

LCP（liquid crystal polymer）液晶高分子聚合物是在一定条件下以液晶相态存在 的高分子材料，其在液相状态下时黏度较低，在冷却固化后又可以保持稳定状态。与 其他液晶化合物相比，它又有较高的分子量，并且呈现高分子化合物的特性，具备良 好的机械性能、尺寸稳定性、低介电常数、低介电损耗、耐化学药品性、阻燃性、加 工性良好，耐热性好，热膨胀系数较低等特征。

按照液晶形成方式划分，LCP可以分为溶致型LCP（LLCP）和热致型LCP（TLCP），用于 工程塑料方向的LCP基本都是热致型，生产企业一般按照变形温度将TLCP分为三类： I型是热变形温度＞300摄氏度；II型热变形温度在240-280摄氏度之间；III型热变形 温度在210摄氏度以下。

LCP由于其优异的性能，被广泛应用于电子电器、化学装置、汽车、航空航天、医疗 器材、体育器材以及消费材料等领域，其中电子电器使用占比高达70%。

在电子电器领域，率先引领LCP风潮的是iphone X以及iphone11全面屏的使用，在这 两款机型中， 苹果均采用了LCP天线，相比于传统的PI，LCP基材具有多层层压，无 需粘接剂等优点，从而可以使手机的厚度更薄；另一方面，LCP的介电损耗更低，具 有更加优异的信号传输性能。尽管从目前来看，LCP天线成本偏高，但是在高端手机 领域，LCP天线凭借薄机型+优异的信号传导已成为当前趋势。

根据iFixit拆机观察发现，iphone X有2根LCP天线，XS、XS Max、Xr则含有6根LCP天 线。可以发现，iphone系列在不断的增加LCP天线使用量。

而在Iphone 11的天线中，苹果用回了MPI薄膜，而不是LCP膜，主要原因是：苹果比 较注重供应链的安全，全球真正能够量产柔性覆铜板用LCP膜的企业目前仅有两家， 日本可乐丽和村田。能够生产膜级LCP树脂的只有日本宝理

我们认为TLCP材料会随着5G商用浪潮到来而明显受益，主要逻辑在于：5G的频率相比 于4G存在明显提高，而由于电磁波频率越高，波长越短，波长越短越容易在传播介质 中衰减，因而对天线材料的损耗就要求越少。也许在5G建设初期MPI会有一些优势， 但随着技术的改进，LCP将是最终趋势。

4、重点公司分析

扬农化工（600486）

菊酯和麦草畏行业景气，促进公司业绩增长：近期受益于环保高压态势，苏北地区装 置停产导致菊酯及其中间体市场供应持续偏紧，产品价格不断提高，截止10月，功夫 菊酯、联苯菊酯报价分别为37、42万元，分别同比增长98%、66%。短期来看，环保高 压态势仍将持续，菊酯行业供仍将处于紧平衡，产品高价有望维持，利好公司业绩增 长。另一方面，麦草畏有望大量推广应用于北美，原因是孟山都披露其含麦草畏和草 甘膦的双抗种子试用良好，预计19年合计种植面积将达到5000万英亩，20年达到6000 万英亩后，公司作为全球麦草畏龙头企业，行业竞争优势明显。

公司完成农研公司和中化作物资产交割，助力公司成为全球农化巨头：2019年10月10 日公司宣告完成中化作物和农研公司资产交割。中化作物下游销售渠道遍布范围广， 在业务上与先正达、巴斯夫、拜耳等世界跨国农化公司合作近二十年，为其提供丰富、 优质的原药、制剂产品和服务，与其建立了密切的战略合作关系，扬农化工收购中化 作物后，将充分发挥协同效应，扩大市场份额。农研公司是我国优秀的研发基地，公 司开发了多个农药新品种，其创制的新型杀菌剂氟吗啉是中国第一个获准正式登记 的具有自主知识产权的农药产品。公司本次的收购一方面增加公司研发实力，另外拓 宽公司生产基地和销售渠道，助力公司成为全球农化巨头。

盈利预测及投资建议：看好公司未来发展前景，预计19-21年公司归母净利分别为11.40、13.70、17.15亿,对应PE为13.87、11.54、9.22，维持“增持”评级。

万华化学（600309）

MDI价格下降，石化产品跌多涨少，销售研发费用增长拖累公司Q1业绩：我们分析公 司Q1业绩有所下滑的主要原因在于两方面：1.公司费用率有所上升，2019Q1公司销售 费用同比增长22.36%至6.58亿；研发费用同比增长52.92%至4.23亿；2.2019Q1MDI价 格虽然企稳回升，但是整体来看，华东聚合MDI均价约为13800元/吨，纯MDI价格约为 21300元/吨，同比下滑43%和34%，价格仍处于低位。此外，公司石化产品跌多涨少, 丙烯、环氧丙烷、MTBE、正丁醇均价为7500元/吨、10400元/吨、5500元/吨、7100元 /吨，同比下降分别为7.25%、 16.40%、5.78%、 2.23%。石化业务作为公司第二大业务， 产品价格下降对公司业绩造成影响。

2019年MDI景气修复，公司二季度业绩支撑明显：2019年2月开始公司连续上调国内 MDI分销市场挂牌价，据最新公告，公司5月份聚合MDI市场挂牌价为19000元/吨（环 比上涨1200元/吨）；纯MDI挂牌价为27200元/吨（环比上调1200元/吨）。此外，二季 度国内外MDI装置将迎来检修高峰期，上海科思创50万吨装置5月份检修，东曹7万吨 MDI国内装置4月初计划检修20天，东曹日本40万吨装置5月进行检修，韩国锦湖三井 35万吨装置也在5月进行检修，装置检修将给MDI价格带来明显支撑，MDI价格大概率 继续上扬，助力公司二季度业绩增长。

公司完成整体上市+全球化布局，未来增长可期：公司已经全部完成整体上市，重组 完成以后，公司MDI产能由自有180万吨加上BC公司产能30万吨变为210万吨，跃居全 球第一，并实现了公司全球化的布局，公司从由单一的MDI寡头垄断企业，发展到拥 有两大产业链和六大事业部，业务覆盖异氰酸酯、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯领域； 丙烯酸及其酯、环氧丙烷等石化领域；水性PUD、PA乳液、TPU、ADI表面材料等特种 化学品及材料产业领域的全面一体化公司，未来发展可期。

盈利预测与投资建议：预计19-20年公司归母净利分别为116.24亿、131.32亿，对应 EPS分别为4.25元、4.80元，对应当前股价PE分别为10.35倍、9.16倍。给与“买入” 评级。

恒逸石化（000703）

季度盈利能力，公司三季报符合预期：2019 三季度公司累积实现归母净利润 22.14 亿，同比下降 9.28%；单季度公司实现归母净利润 9.37 亿，同比下降 15.13%，业绩 符合预期。三季度公司环比出现下滑的主要原因是一方面 18 年三季度 PTA 出现了一 大波暴涨，季度均价达到了 7570 元，而 2019 年 3 季度 PTA 均价仅为 5500 元，相差 幅度为 2070 元，PTA 价格同比下滑了 27%；另一方面，三季度国内外形势复杂，中美 贸易摩擦加剧以及人民币大幅贬值，都给公司业绩带来了一定影响。但单从过往来看， 公司 2019 三季度实现归母净利润 9.37 亿，已经是公司历史单季度第二高盈利，体现了公司在受到外部冲击的抗风险能力和盈利能力。

文莱炼化一期项目已转入全面试车，产业链一体化升级：9 月 6 日，公司宣布文莱一 期项目产出产品，我们预计大概率文莱项目会在四季度转固，会给公司带来新的业绩 增量。该项目拥有三方面优势：1.政策优势（税收减免）；2.经营优势（进口原油方 便、成品油将就近销往东南亚市场、化工品下游配套消化）；3.技术优势（最新的灵 活焦化工艺、液相柴油加氢技术、项目自产蒸汽配套燃煤发电）。预计项目投产后公 司产业链一体化将实现升级。

盈利预测与投资建议：预计公司 19-21 年归母净利润分别为 41.07/51.29/63.63 亿， 对应 EPS 为 1.56/1.95/2.42,对应 PE 为 10.01/8.02/6.46,维持“增持”评级。

华鲁恒升（600426）

公司煤气化技术成本优势明显，醋酸等主营产品价格维持高位：公司以水煤浆气化技 术为核心，形成了尿素200万吨、醋酸50万吨、丁辛醇20万吨、己二酸16万吨、DMF25 万吨以及其他产品总计约40万吨的高度一体化化工园区。公司前三季度肥料实现销 量134.5万吨，同比增长17%，实现营收20.60亿；己二酸及中间品、醋酸及衍生品、 多元醇销量基本同比持平，但是价格分别同比上涨10%、66%、10%，实现对应营收为 14.82亿、19.29亿、12.42亿，同比增长12.6%、69.8%、17.2%。

50万吨煤制乙二醇项目逐步投产，为公司业绩保驾护航：公司年产50万吨乙二醇项目 于18年10月正式投产，加上公司原有的5万吨/年合成尾气制乙二醇，累计达到产量55 万吨/年。公司煤制乙二醇成具备较高的成本优势（＜5000元/吨），目前产品已经达 到下游客户供货标准，未来我们认为聚酯行业短期内需求仍较为刚性，这部分煤制乙 二醇会很快被下游客户消化，为公司业绩提供稳定支撑。

公司拟投资65.52亿元建设精己二酸和酰胺及尼龙新材料项目，未来发展可期：公司 于3月19日发布公告，拟在投资65.52亿建设精己二酸和酰胺及尼龙新材料项目：精己 二酸项目拟投资15.72亿元，建设16.66万吨/年装置及配套设施，项目建设期为24个 月；酰胺及尼龙新材料项目拟投资49.8亿元，建设30万吨/年己内酰胺、20万吨/年甲 酸、20万吨尼龙6切片产能，项目建设期为30个月，我们认为，公司布局酰胺、尼龙 产业，一方面可以用到公司煤气化平台带来的原料端优势，另一方面又可以进一步拓 展完善公司一体化产业链，形成高度完善的一体化产业基地，公司竞争优势明显。

盈利预测及投资建议：看好公司未来发展前景，预计19-20年公司净利分别为34.73亿、 35.21亿，对应EPS分别为1.81元、2.00元，对应当前股价PE分别为8.34倍、7.56倍。 维持“买入”评级。

（报告来源：万联证券）

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