当大资管遭遇严监管: 别老再想着你的理财能刚兑了

过去几年，“打破刚兑”的声音多次传出，然后在利率市场化、利差收窄的情况下，银行持续地表外野蛮扩张，大肆发行保本理财、层层嵌套的资管产品以吸收存款、增厚收益，监管层也“睁一只眼闭一只眼”地过了几年。不过，这一次可能再也不是“狼来了”这么简单了。

11月17日晚间，一条可能颠覆大资管生态的指导意见传出。央行协同三会及外汇局发布的《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），主要有29条，在净值化转型、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面制定了严格的规定。

如果按照字面意思严格落实，那么这将全方面对资管行业进行重塑，虽然长期有利于中国经济健康发展，但短期阵痛难免。与我们息息相关的是，其中有几条提及——禁止表内资产管理业务、资管产品打破刚兑、禁止资金池和期限错配——这意味着，以后表内理财产品的概念将不复存在，保本的产品只可能有结构性存款，而表外理财产品（我们之前买到的理财产品80%可能是表外，可以减少银行的风险金计提）也将转向净值化管理（最典型的例子就是公募基金，价格随行就市），同时也因为监管禁止多层嵌套（即资管产品投资其他资管产品）、资金池、期限错配，产品的收益率大概率将会下行。

多年来习惯了超高“无风险收益”（risk-free return）的中国投资者，可能未来真的要开始转变思维了。

央妈“板子”拍向大资管

我们一直以来看到的银行理财产品都有一个“预期收益率”，一般而言，这个收益率从来都会被实现，因为理财产品过去几年是银行吸收存款的“利器”，尽管这些底层资产可能出现亏损，银行会用资金池或自有资金来“拆东墙补西墙”，这也导致中国投资者向来是“闭着眼睛买买买”。

如今，央妈的板子终于严肃地拍向了“刚性兑付”。

首先，一般的银行存款，即银行向大众吸收存款，这是一种负债，那么“欠债还钱，天经地义”，存款是银行的表内业务，是银行的负债，它理应是刚兑的。换言之，放贷的风险、收益是由银行承担的。

因为，对于表内业务，银行需要计提风险资本金，即面对了各种严格监管，包括不良率、资本充足率、存款准备金率、流动性等各种指标，束缚着银行的手脚。例如资本充足率要求10%，银行有10元资本金，那么最多只能放100元的风险资产。

然而，国泰君安的分析就提及，银行的理财产品并不能与存款划上等号，严格来说就是资产管理业务，并不是负债。投资人把钱“委托”给管理人，让管理人发挥专业的投资管理能力，最后亏或赚都由投资人自行承担，不用刚兑。管理人只按约定收取管理费，与投资人间没有债权—债务关系。由于管理人并不承担投资风险，因此他们面临的监管，比银行松很多（当然也不是完全没监管，比如不允许把高风险资管产品卖给弱势群体、要求管理人尽责勤勉等）。

于是，问题就出现了：实质是表内业务（实施刚兑的），但偷偷“佯装”成资管业务，于是就逃避了各种监管，节省了监管成本，能赚更多钱了。我只有10元资本金，本来只能放100元风险资产。但其实我有120元风险资产，我把额外的20元，佯装成资产管理业务，就不用计入分母，资本充足率表面上达标。

更夸张的是，表外业务的投资标的本身也风险重重。银行此前会借道基金子公司、信托或券商资管，这些通道机构的管理人设置一个资管产品（SPV），汇集投资人的资金，以自身名义但却以投资人（银行）利益进行投资活动，投资的收益、风险均由投资人自己承担，管理人仅按约定收取管理费（里面不包含风险补偿，因为他不承担风险）。而银行又向客户承诺了“刚兑”，因此投资亏损也只能自己“认栽”。

此外，这些投资标的，一方面的风险在于以大幅加杠杆以博取收益（银行加杠杆的能力受到监管限制），笔者一位在基金子公司工作的朋友就曾透露，其公司的股票专户的杠杆一度加到过10倍，债券的杠杆则3-5倍不等。

另一方面的风险则是，银行会借道基金子公司等，支付小额通道费，投资标的多为开发商贷款。借道的原因之一在于，银行可以资金出表、规避风险计提，二则是因为部分房地产贷款是被禁止的，因为正常银行同业、理财投资地产项目要求满“四三二”规定，具体是指地产商必须项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质。

此外，这些产品还具备滚动发行、期限错配、资金池的风险。短期看来，这可能是在为投资者赚钱、为银行抬利润、为通道机构提供无风险收益，但中长期来看，其中蕴含着巨大的系统性风险，因此央妈的“板子”来得也在预期之中。

11月8日，经党中央、国务院批准，国务院金融稳定发展委员会(下称“金稳会”)成立，国务院副总理马凯任首届国务院金稳会主任，将办公室设在央行（地位也料将凌驾于央行之上，负责一行三会的“宏观审慎管理”）。

分析师也都认为，随着金稳会的成立，资管行业的相关政策也开始逐步落地，本次《指导意见》的出台，属于千呼万唤、意料之中。预计本次《指导意见》正式落地后，后续银监会的《银行理财业务监督管理办法》也将会很快颁布。

国泰君安就认为，根据此次的《指导意见》，在销售端，监管防风险的立场非常坚定，新规中在产品分类、合格投资者、刚性兑付等方面都细化、加强，力图使得资管回归“代客理财”（即银行不承担刚兑风险）的本质；但在投资端，新规并非“一刀切”，紧中有松，在加强监管的同时，也在投资范围、投资集中度、嵌套规则、期限错配、杠杆、托管等方面严中有松，为投资留出更大灵活性、可操作性。

或颠覆大资管生态

对于银行业而言，未来借资管业务做监管套利的空间被压缩。

正如上文所提到的，过去几年，银行借助自身的资管业务（表外理财）或借助其他金融机构的资管作为通道，实现监管套利。但在未来的“穿透式监管”下，底层全部穿透之后，借通道实现加杠杆、加久期、降信用的行为难以为继。

但是，“穿透式监管”之所以早先举步维艰，主要因为一个资管产品可以投资于另一个资管产品，也就是所谓的“嵌套”，但这两个资管产品可能又分别由不同监管部门监管，比如一个银行理财产品购买一个券商资管产品，两者分别由银监、证监会监管，那么每个监管部门只能监管自己的那一环。原本银监会对银行理财产品的投资杠杆、久期错配、资金投向都有规定，而通过绕道于券商资管产品，则可能规避这些监管要求。

虽然监管部门一直强调“穿透”监管，但在监管部门分割的背景下，真正的穿透几乎是不可能实现的。此时，最终的结局就是，每个监管部门自己辖内的所有资管产品看上去都是合乎监管要求的，但所有的链条叠加后，杠杆过高了，或者投向失控了，这就是所谓的微观合规，但违背了宏观审慎管理的意图，进而提升了整个金融体系的脆弱性。但是，随着金稳会的成立，一切都将被颠覆。

此外，那些之前通过协助银行来赚取通道费的机构，好日子也到头了，比如此前充当主要通道的基金子公司，笔者也了解到，现在这些机构也需要计提风险资本金，而在计提之后，通道费还无法覆盖计提成本，因此这种模式难以为继。

不过，真正的主动管理产品不受影响，而以前这些产品可能因为无法刚性兑付、收益率不够诱人而受到“排挤”。因此，分析师也预计，各类金融机构的资管业务的总量会收缩，但业务质量将显著提升，主动管理产品的重要性会显著上升，有利于真正具备投资管理能力的机构。

净值化转型的挑战

还需要注意的是，《指导意见》第十八条明确提出：“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则。”

简单来说，如果未来是银行表内的产品，则不存在“理财产品”的概念，能做的就只有“结构性存款”；如果是表外理财，则都可能将践行“净值化管理”、打破刚兑的原则。

虽然，推行净值型产品一直是监管大力倡导的方向，但是发展缓慢。从最新数据来看，截至2017年6月，高资产净值类产品存续余额为2.13万亿元，仅占全部理财产品存续余额的7.51%。目前银行理财的投资者大多风险偏好较低，他们购买理财很大一部分是因为有银行声誉的隐形担保。

相信广大投资者很难会接受，自己买的理财产品未来可能会像公募基金一样，每天都会出现净值波动，价格跟随市场变化而波动。不过，在如何估值方面，目前相关方面尚无定论。

眼下，公募基金的估值方法体系最为成熟，价格基本“随行就市”，即“市场法”。目前可供选择的估值技术包括市场法、收益法和成本法三类，而银行理财或资管产品给出的基本只是“预期收益率”。

为各界熟悉的货币基金则采用成本摊余法，即指以95元买入票面价值为100元的债券，将获得5元的收益，并将收益摊销到每一天中。正是由于货币基金投资的资产平均剩余期限不得超过120天，且到期日在10个交易日以上的资产投资占基金资产净值的比例不得超过30%等，因此使用上述估值方法较为合理。

不过，银行理财和资管产品就很难估值。目前，它们一般投资于现金管理类资产（存单、回购、利率债）、信用债、非标等。从业人士的困惑主要在两大方面：首先，如果按照公募基金的市场法定价，如今债市的波动性加剧，未来在“非标转标”的压力下或导致更多资金流入债市，并放大波动率，市场法估值可能导致这类产品波动过大；其次，对于流动性较差的资产以及“非标”很难公允定价。

最终的监管细则将如何落实，监管层又将如何实现其所高度关注的“平稳过渡”，各界也都拭目以待。

「 本文仅代表作者个人观点 」