新三板混改：7大行业存在机会

联通混改是自2010年友邦保险IPO以来亚洲市场最大的募资案，其已经成为当前央企混改的“标杆”；新三板市场的混改，重点在电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等7大行业。

新三板在线· 文/郭浩文

研报要点：

1、联通混改是自2010年友邦保险IPO以来亚洲市场最大的募资案，其已经成为当前央企混改的“标杆”。

2、新三板市场的混改，重点在电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等7大行业，

3、在国企混改的春风下，有市场、有业绩，还能紧跟政策的国有企业必然会受到更多关注，成大生物、中农联合等优质挂牌公司存在混改机会。

一、 引言

中国联通的混改终于在8月20日晚间落下大幕。

在本次混改过程中，中国联通拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元;由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的约19.00亿股股份，转让价款约129.75亿元;向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。上述交易对价合计不超过约 779.14 亿元。

二、 中国联通混改的意义

如此庞大的交易规模，也让联通的混改方案成为自2010年友邦保险IPO以来亚洲市场最大的募资案。联通混改一直被称为“标杆”，那么联通混改到底具有怎样的指导意义，对未来的国有企业改革有什么样的影响，都还要从联通成立开始说起。

(1)联通成立背景

1994年，为了打破电信业垄断，中国联通承载着“打破垄断、引入竞争、发展电信事业”的使命成立，在其他基础电信同行的排挤下艰难发展至今。可以说，作为如今中国电信行业“三巨头”之一的联通，在引入市场竞争、促进中国电信业发展方面作出的贡献是不容置疑的。

(2)发展滞后成联通混改“主因”

联通混改，除了中央推动之外，其实已经在很多方面都有了进行混改的前提条件。首先就是联通当前的行业地位。虽然贵为电信“三巨头”，但是联通的“巨头”地位总是显得有那么一丝尴尬，移动方面的用户比不过中国移动，宽带用户又比不过中国电信，4G用户甚至在三家中处于垫底的位置，没有一项数据是排在首位的。

4G用户渗透方面，中移动依旧以63%的渗透率排在首位，电信则以57%紧随其后，中国联通仍然大幅落后，渗透率仅为39%。

抢不到用户，自然也就抢不到市场份额，没有了市场份额，业绩表现也可想而知。对比三家运营商2016年的财务数据可以发现，虽然三家都实现了营收、净利润双丰收，但是中移动的强势和联通的弱势却形成了鲜明对比，即便是中规中矩的中国电信，净利润比起中国联通也差了不止一个量级。

除了业绩原因，来自联通内部的情绪也成为了推动混改的因素之一。2016年7月，曾经的联通掌门人常小兵被中纪委披露违纪，再加上2015年底联通电信合并的谣言，让混改前的联通内部一片混乱。

从2016年收入情况也能看出，中国联通人均收入14.55万元，对比中国移动的17.25万元和中国电信的18.97万元，差距显得有些大，平均薪资低于同行，员工的工作效率就会受到影响，来自内部的情绪自上而下都受到了影响，为了扭转当前态势，混改之路也就顺理成章。

(3)联通混改意义

结合上文提到的几点原因，我们认为选择联通作为混改试点的因素有几点：

一是电信业兼具了政府主导性和市场竞争性。在任何国家电信业都是受政府管制的行业，国家层面上不可能将电信业完全私有化，但是为了保持电信业的发展速度和发展动力，引入民营资本，实现市场化，通过几家公司的市场竞争来刺激发展是一条可行之路。

二是联通相比移动和电信，混改条件更成熟。市场占有率、业绩、员工平均薪酬在三家都处于垫底地位，内外部压力都迫使联通需要通过一些改变来挽救颓势。同时，三家之中联通的盘子相对最小，在实际操作中遇到的阻力会相对较少，便于操作。

那么联通混改成功到底有什么意义呢?让我们来一一陈述。

首先，联通在移动端和宽带端都不具备竞争优势，在当前中移动一家独大的局面下，电信还有宽带业务能与之抗衡，联通则没有任何竞争资本。混改成功以后，联通会将目标更多的对准还在研发阶段的5G，通过市场化的运作争取在5G市场重新找回一席之地，既能盘活整个集团的业务又能阻止电信业重回一家独大的寡头垄断局面，这也符合联通建立的初衷。

其次，虽然被当做个案处理，但是作为备受瞩目的混改案例，联通的成功也为其它准备混改的企业提供了参照物，BATJ四大互联网巨头的加入也为混改提供了一条“互联网+”的思路。引入互联网企业参与混改不仅仅只是在资本结构和股权架构方面做做样子，更重要的是利用互联网股东的优势，将传统行业互联网化，降低运营成本，提升净利润的同时还可以适当的通过价格优势抢占市场份额。

三、 新三板混改的行业

让我们把目光再聚焦回新三板市场，通过联通混改成功的启示，一起再来发掘一下新三板上有哪些行业的国企更有可能实施混改的。

(1)与电信业情况相似的行业

联通所属的电信业具有几点特征，一是属于垄断性竞争行业，但是受国家管控，导致出入门槛较高，而移动、联通、电信又占据了绝大多数的市场规模，导致其他企业只能在夹缝中求生;二是随着时代发展，运营商、设备商、服务商越来越多，市场选择面也越来越广，这时候再单纯依靠政府控制已经有些力不从心，引入民营资本实现市场化是大势所趋，通过市场化的运作才能保住行业领导者的地位。

将其放到新三板上来同样适用，那些与电信业一样处于垄断性竞争甚至是寡头垄断的行业以及市场化需求强烈的行业在未来最有可能成为混改的先行者。比如钢铁等产能过剩的行业，通过混改引入市场化的思路可能更有利于缓解这一问题。

(2)国家文件、政策重点关注行业

针对国有企业混改，国务院重点提到了电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等7大行业，这七大行业也都属于产能过剩或者是国家绝对控制的垄断行业。

针对这七大领域率先提出混改出于几点考虑：

一是去产能，电力行业和钢铁行业一样同属产能过剩行业，而电力行业由于一直是国家控制，所以在国内一直是说一不二的，引入混改机制不但可以去除当前剩余的产能，还可以提升公司在国际市场上的竞争力。

二是在国家控制性强的行业注入市场活力，促进行业发展。铁路、民航等行业主要受国家控制，尤其是铁路一直以来都只有铁总一家公司，虽然独占整个市场但是收益并不理想，甚至还有点惨淡。在这种情况下通过混改这条路，开拓企业运营的思路和眼界，改变企业现在存在的一些问题，无论是对企业还是对行业都会起到脱胎换骨的作用。

四、 新三板上有可能混改的企业

(1)新三板上央企概述

目前新三板上共有国企426家，其中地方国企361家，中央国企65家。从数量来看，地方国企远多于央企，在混改浪潮下，地方国企将成为主力军。

从区域分布来看，江苏、广东、北京占据了前三的位置，国企数量占比都超过了10%。从行业分布来看，制造业远多于其它行业，最热门的三大行业仍然是制造业、信息和金融，国企在追逐热点方面与民营企业没什么两样。

作为地方国企，同时又是制造业的*ST爱富在停牌近15个月之后，于8月4日公布新修订的重组方案后复牌。

根据*ST爱富最新修订的重组方案，公司拟以支付现金方式收购奥威亚100%股权，并将其持有的三爱富索尔维等六家公司的部分股权和氟化工相关的部分资产出售给上海华谊、新材料科技、氟源新材料。同时，本次重组之前，公司控股股东上海华谊(集团)公司通过公开征集受让方的方式，拟将其所持有的三爱富20%的股权转让给中国文化产业发展集团公司，股份转让完成后，公司控股股东将由上海华谊变更为中国文发，公司实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委。

作为地方国企混改成功的案例，*ST爱富开了个好头，和联通混改不同，*ST爱富是央企和民企共同参与，不单单引入了民营资本，还将控制权移交中央，这样也减轻了地方对于企业的管理压力，不但调动了地方以及民企参与国企改革的积极性，在财务层面上也对改善公司财务状况和经营能力起到了推动作用，更有利于企业提升对抗风险的能力。

业绩上看，2016年新三板国企总营业收入达1,493.05亿元，净利润总额78.82亿元，平均营收和净利润分别为3.50亿元和1,850.14万元。从业绩表现来看，这些国企的差距还是非常明显的，426家企业中有326家2016年实现了盈利，84家亏损，盈利公司中有20家净利润达到亿元级别，亏损公司中也有4家巨亏1亿元以上。

我们对这20家盈利过亿的企业以及27家亏损过千万的企业进行汇总发现，20家盈利公司中，金融业6家、制造业3家、信息业4家，其它如能源、建筑、农业、文化、租赁、批发零售等行业分别有一家。另外在27家亏损企业中，制造业13家、建筑业3家、金融和信息业分别只有1家和两家，制造业的前景不容乐观。

结合制造业转型来看，混改对于制造业的吸引力还是很大的。相比之下，金融行业以其超强的盈利能力自成一派，在混改中暂时还排不上队。

(2)有可能混改的新三板企业

我们对新三板上有可能进行混改的企业进行了筛选罗列，并且做了一个简要分类。

第一类是通过混改有可能从新三板转板的公司。

这些公司在新三板上已经属于行业龙头，无论是营收还是净利润或是资产规模在新三板行业中都数一数二，甚至有些企业与主板市场上的公司相比也不落下风。这些公司可以借助混改进一步提升自己的市场竞争力、让自己的经营状况更加稳定，以此谋求转板机会。

虽然说这些企业不混改也能凭借自身实力跻身主板市场，但是混改可以起到加速作用，更重要的一点是，通过混改所带来的市场化思维和管理模式也能让企业在转板之后更好地与同行业公司竞争。

第二类是近三年主要财务指标逐年下降，通过混改有可能改善财务状况的企业。

这些企业市场竞争力不足，导致财务状况不断恶化，借助混改引进新鲜血液，通过市场化的思维和运作方式，起到带动员工积极性、增强企业创新创造能力的作用，从而激活公司运转，提高公司在市场上的竞争力，改善公司财务。

其中，自然科技和东软股份虽然近三年净利润只有小幅下降，整体保持稳定，但在净利率上都有不同程度的下滑，盈利能力的减弱也比较明显。

与第一类企业不同，第二类企业对于混改的需求可能更为强烈，像中农联合虽然是中国百强农药生产企业，在新三板行业中也稳居农药制造企业的第四位，但是与中国联通类似，追不上身前、也不担心身后，在市场竞争中却开始逐渐落后，这样的企业在经过混改之后更有可能取得不错的效果。

除了中农联合，剩下四家企业也都面临着这样的窘境，对他们来说，混改更像是一剂猛药，成了就能重振雄风，不成就很有可能继续下坠。

五、 总结

虽然混改正在风风火火的进行，但也不是什么企业都能借着混改之风一路高歌猛进。新三板的公司更加年轻、在某些方面还并不成熟稳定，业绩波动较大。对那些业绩太差，难以挽救的公司来说，混改也就失去了本来的意义。

所以新三板上的企业想要通过混改提升竞争力，要求也会比主板市场上的公司更高，概括来说需要满足业绩、市场规模以及公司行业等多个方面的标准。在混改的春风下，有市场、有业绩、还能紧跟政策的企业必然会受到更多关注，成大生物、中农联合等有着优质资本的公司中未来很有可能会再出一个像中国联通一样的公司。

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本文出品：新三板在线研究中心。研究员：陈睿。

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