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油运:2019 年旧船拆解及原油产量将左右行业复苏进程

在燃油成本大幅上涨以及 IMO 压载水公约和 2020 年低硫令制约下，老旧船舶或将加速被市场淘汰，利好行业供给改善。2018 年以来，受困市场低迷，即期运价低于行 业盈亏平衡水平，老旧船舶拆解加速。截止2018 年 1-10 月，市场共计拆解运力 1,696 万 载重吨，拆船率约 4.6%，拆船量创近年来新高。

老旧船舶持续拆解同时受内生需求和IMO 环保令的推动。一方面，船队老龄化， 推动内生拆解需求。根据 Clarksons 统计，原油轮三大船型(VLCC、Aframax、Suezmax) 船队平均年龄自 2012 年开始到 2017 年持续上升，从历史船龄周期看，2018 年以后平均 船龄有下降动力。另一方面，船队规模扩大对船龄要求更加苛刻，船队平均拆解年龄也有 年轻化趋势。按照国际惯例，承租人通常首选船龄低于 15 年的大型船舶。根据 Clarksons 统计，2018 年初至今，VLCC/Aframax/Suezmax 平均拆解年龄分别为 19/22/21 岁。

另一方面，IMO 低硫令将加速老旧船舶拆解，潜在拆解规模可观。根据 IMO 要求，自 2020 年起，航运船舶必须强制使用低硫油，或是安装脱硫塔以达到排放标准。从国际承租市场 看，安装过脱硫塔的船舶相较未安装的船舶在租赁价格上存在明显溢价。由于老旧船安装 脱硫塔不具备经济性，船东会选择拆解老旧船，造新船安装脱硫塔，催生老旧船提前拆解 诉求。老旧船运力占现有运力比重较大，潜在拆解规模可观，根据 Clarksons 统计，截止 2018 年 10 月，油轮15岁以上的运力占比 20%，10-14 岁的占比 23%;其中 VLCC 船龄 分布基本与行业水平持平，15 岁以上运力占比约 20%。年初至今，VLCC 已拆解 1,070 万载重吨，我们预计未来 2-3 年潜在拆解规模达 4,460 万载重吨。

在新造船订单方面，截止 2018 年 10 月，行业共计拥有 5,000 万载重吨新船订单，将于 2019 年-2022 年陆续交付。根据 Clarksons 数据，大部分新船将于 2019 年交付，运力约 为 2,742 万载重吨。2020 年之后，新船交付量将出现明显下降。

总体来看，2018 年受益大量旧船拆解，我们预计行业供给增速将出现负增长至-0.3%;而 2019 年受新船交付影响，供给增速将出现明显上涨至 3.1%。我们预计 2019/2020 年油运 行业旧船拆解率约为 4.2%。基于全球低硫油令将在 2020 年 1 月 1 日正式生效，我们预 期大量老旧船舶将由于耗能高、经济性低，退出即期市场，市场有效运力将出现大幅下降。 我们预计 2020年行业供给增速将出现负增长至-0.2%。

总体需求平稳，但地缘政治风险提升，OPEC 产量或影响边际变化

总体来看，油运需求增速和全球经济发展景气程度高度相关，覆盖商业需求和原油储备需 求。通常来说，当油价低位时，原油贸易商将倾向购买或储存现货原油用以套利。年初至 今，受油价大幅上涨影响，全球油运需求低迷，我们预计 2018 年行业需求增速仅为 1.6% 较上年大幅下降 3.4 个百分点。

伴随地缘政治风险提升以及伊朗制裁生效，我们对 2019 年全球原油产量维持谨慎的观点， 需密切关注 OPEC 产量变化，以及将在年底举行的 OPEC 会议。截止目前，OPEC 是否 将在 2019 年增产仍不明朗。总体来说，若 OPEC 进入增产周期，将有利全球原油需求的 增长，油价下跌，OECD 将有望进入补库存周期。我们预计 2019/2020 年全球油运需求 增速分别为 3.6%和 3.8%，需求增速高于供给增长，2019-2020 年行业景气上行。

美国原油出口或将成为全球海运需求新增长

美国页岩油的开发是过去几年全球原油产量的主要增长点。我们预计伴随美国原油管道基 础设施和港口设施的陆续建成，未来美国原油出口有望保持良好增长势头。根据 EIA 预测， 2018 年美国原油产量有望达到1,090万桶/天，2019 年有望进一步增加至 1,210 万桶/天。 原油出口方面，截止 2018 年 10 月，美国原油出口量达到 214 万桶/天。

受益美国原油出口增长以及伊朗制裁生效后，原油买家需要寻找新的产油国供应，油轮运 输距离有望拉长。我们预测 2018年全球原油海运周转量(吨海里)增速为 4.9%，2019 年周转量增速有望增长至 5.2%。

集装箱运输:供需格局向好，贸易冲突或影响复苏进程

集装箱运输行业在 2018 年渡过了交船高峰期，自 2019 年起，运力供给增速将出现明显 回落。根据 Alphaliner 数据，截止 2018 年 1-9 月，全球集装箱船舶总计交付 112 万标准 箱运力，已完成我们对全年总交付量预测值的 85%，其中大型船舶多于上半年集中交付， 1H18 新船交付高达 84 万标准箱。我们预计 2018 全年船队运力供给增速为 4.7%，较上 一年提高 0.9 个百分点。

新造船订单方面，订单量占现有运力占比逐年下滑，2019 年新船交付量将明显回落。根 据 Alphaliner 数据，2018/2019/2020 年新船交付量分别占总订单的 39%/32%/29%，我们 预计 2019 年运力供给增速为 3.0%，相较 2018 年大幅下降 1.7 个百分点。需求方面，受 全球经济放缓以及中美贸易冲突的负面影响，我们预计 2018/2019 年需求增速分别为 5.1% 和 4.6%。总体来看，2019 年集运市场，供需增速缺口将扩大至 1.6%，行业供需格局向 好，有利于运价持续改善。

船价回升预示行业景气向好

自 2017 年以来，集装箱新船与二手船价齐回升，行业景气向好。船舶价格反应市场供需 及对未来行业预期，根据 Clarksons 集装箱船舶价格指数，新船指数已反弹至 2014 年高 点，二手船指数创 5 年新高，表明行业基本面持续改善。

即期运价 2018 年上半年表现疲软，三季度受益旺季推动有所反弹。2018 年初至今，SCFI 综合指数平均报 824，同比下跌 2%;其中美西航线平均报收 1686，同比上涨 10%，欧 洲航线平均报收 822，同比下跌 8%。即期市场上半年受大船运力集中交付压制，叠加贸 易摩擦抑制市场情绪，运价表现不佳，其中由于15,000+ TEU 新船全部投放亚洲-欧洲航 线且欧洲经济疲软，欧线运价降幅明显。三季度以后负面因素逐步消散，新船交付量放缓， 旧船拆解加速，11月美国中期选举落地等事件减少不确定性为运价上行提供催化剂，我们 认为有利因素将在 2019年下半年借助旺季积蓄发力，而上半年因美线在贸易保护生效前 透支需求，运价恐承压。

三大联盟寡头垄断，龙头议价能力高

集运市场近年来经历多家破产和收购后，市场集中度大幅提高。根据Alphaliner数据，截 止 2018 年 10 月，全球前十大集装箱航运公司总市场份额已高达 82%。分航线运力投放 来看，在远东-欧洲航线，2M+HMM 和海洋联盟几乎平分秋色，分别占比 37%和 36%， THE 联盟占比 26%;在远东-北美航线，海洋联盟独占鳌头拥有 43%的份额(其中中远海 控份额世界第一)，THE 联盟和2M+HMM分别占比 26%/23%。

集装箱运输需求总体平稳增长，截止 2018 年前三季度，全球集装箱吞吐量共计 1.25 亿标 准箱，同比增长 4%。其中，亚洲-欧洲航线完成集装箱吞吐量 1,216 标准箱，同比增长 1.7%;亚洲-北美航线完成集装箱吞吐量 1,416 万标准箱，同比增长 5%。虽然欧线增速较 去年有所回落，但波兰经济强劲增长、俄罗斯经济受益油价上行等积极因素也在发酵;美 线需求在贸易保护政策正式实施后会有一定冲击，预计将在 1H19 体现。然而国际制造产 业链短期无法轻易逆转，东南亚经济体存在承接贸易转移苗头。

区域内航线贸易需求活跃，支线盈利能力优于主流航线。截止 2018 年前三季度，亚洲区 域内集装箱吞吐量完成 3,151 万标准箱，同比增长 4.6%，亚洲新兴国家经济快速发展的 趋势将在 2019 年继续带动进出口;欧洲区域内集装箱吞吐量完成572万标准箱，同比增 长 6.3%。

干散运输:维持上行周期观点;运价增幅或将放缓

干散运输市场运力增速放缓，需求平稳，有利行业供需改善。供给端看，根据Clarksons数据，截止 2018 年 10 月，全球散货船运力总计 8.4 亿载重吨，较年初运力增长 2.5%; 新造船订单显示预期交付量较为保守，将限制运力过快增长，截止 2018 年 10 月，新船 订单占现有运力约 10%，处于近 10 年低位水平。我们预测全球干散货运输船运力增速将 维持低位，2018/2019 年供给增速分别为 2.74%和 2.79%。需求端，受全球经济增速放缓 影响，我们预计 2018 年需求增速为 2.4%，而 2019 年增速将基本和今年持平。总体而言， 2019 年行业需求增速和供给增速基本持平，干散运输市场增长总体稳定。

IMO 环保条约陆续生效，运力有望出现短期缺口

干散船舶市场，老旧船舶占比高或将带动高拆船率。根据 Clarksons 数据，截止 2018 年 10 月，干散货船队 20 岁以上船龄占比约 7%，15-19 岁船龄占比约 7%，IMO 新政下这些 老旧船舶或将被加速拆解。综合考虑 IMO 新规后，我们认为 2019-2022 年全行业平均拆 船率将高达 6%，将导致行业运力出现负增长，大幅改善供需格局，利好行业景气回升。

二手船价格上涨，行业景气上行

根据 Clarksons 数据，2017 年以来，全行业平均二手船与新建船的价格比率基本维持在 65%-70%分位。一方面，行业向好加大运力需求，抬升二手船价格。二手船价格自2016 年创下历史低点后见底回升;另一方面，“比价效应”使二手船相较新造船价格更具吸引 力，新船订单被二手船舶交易替代，运力增速放缓。目前两者价格比率仍然处于低位，比 价效应尚有较大释放空间来限制新船增长。

需求端方面，我们预测 2018/2019 年全球干散需求增速为 2.44%/2.38%，2018 年增速较 2017 年下滑 0.3 个百分点。铁矿石运输方面，全球铁矿石需求主要由中国拉动，根据 Clarksons 数据，2017 年中国占全球铁矿石进口量比例高达 72%。2018 年以来，国内经 济增速放缓，我们预计 2018/2019 年中国铁矿石进口增速将大幅下降至 0.3%/1%，但基 建补短板政策回暖、环保限产力度缓和仍带来超预期可能。煤炭运输方面，新兴市场煤炭 需求接力，总体处于复苏通道。根据 Clarksons 预测，全球煤炭海运量将在 2018 年同比 增长 4%，增量需求主要来自于印度和东南亚国家。2018 年，中国煤炭进口量超预期，预 计增速将达到 14%，然而伴随经济放缓以及限制进口煤政策，我们预计 2019 年中国煤炭 进口增速将大幅下降至 0.2%。

小宗散货运输方面，大豆进口受中美贸易摩擦冲击较大，但巴西大豆的出口替代效应有望 逐渐兑现，我们预测 2018/2019年中国大豆进口运输增速分别为-8.5%和 5%，2019 年全 球小宗散货运输需求维持 3.3%的增速。